国际商业票据市场的发展与借鉴

券利率波幅在１～３．５％，而到了６０～ ７０年代，波幅就增大到４～１１．５％ 之 间，８０年代更增加到５～１５％之间。与 此同时，商业银行的存款利率却受到 一定的限制，比如美国联储对商业银 行规定了较高的准备要求，并通过Ｑ 条款对定期存款规定了利率上限等。 在此背景下，很多家庭和企业逐渐将 资产从银行存款转向市场，以期获得 更高的回报。
商业票据的风险及其防范机制
一、商业票据的风险 商业票据最重要的风险是违约风 险，在１９７０年以前，商业票据市场几 乎没有违约事件发生。１９７０年美国宾 州中央铁路（Ｐｅｎｎ Ｃｅｎｔｒａｌ Ｒａｉｌｒｏａｄ）的长 期和短期债务同时发生了违约３ ，导致 了人们对商业票据信用风险进行衡量 的兴趣。随着美国公司的信用质量下 滑以及２０世纪８０年代前期非美国商业 票据市场的发展，自１９８７年开始商业 票据市场发生大规模的违约，其中 １９８９年达到顶峰，当年有５个发行者对 ２．８５亿美元的商业票据违约，这使得 人们的目光再次集中到商业票据信用 风险的衡量上来，投资者、监管部门 都先后将评级机构的评级观点作为投 资决策和监管的重要参考依据。时至 今日，美国市场上的绝大多数商业票 据项目均经过评级。 虽然自１９９１年以后商业票据市场 的违约率下降明显，但投资者仍然对
正是由于供需双方的大力推动， 美国企业的商业票据发行得到了超常 规的发展，在发行企业数量、发行额 度等方面都有了明显的扩展，并仍然 呈现逐年上升的态势。有统计资料表 明，在企业的短期负债中，商业票据 的份额从２０世纪６０年代末的不足５％上 升到７０年代末８０年代初的１５％；而根 据Ａｂｋｅｎ（１９８１）的统计，发行商业票 据的企业数量则从１９６５年的３００家上 升到１ ９ ８ １ 年的１ ０ ０ ０ 家左右。Ｒ ｏ ｓ ｅ （１９８５） 估计商业票据发行的数量从 １９８０年的２４５３亿美元上升到１９８５年的 ２４５３亿美元。而根据联邦储备银行公 布的数字，１９９１年１２月发行在外的商 业票据数量达到５２８０亿美元。
根据穆迪公司的统计，自１９７９年 开始到整个２０世纪９０年代，全球的商 业票据发行量以每年１５．７％的速度快 速增长。但这个增长的步伐在１９９１年 开始放缓，从１９９１年１月到１９９４年１２ 月，商业票据的发行量仅增长了 ３．７％ ，每年的增长率还不及１％。分 析人员认为，增长缓慢的主要原因是 ９０年代初期利率水平迅速下滑。从美 国的票据市场发展来看，伴随着长期 利率的下降，很多公司抓住这一机会 将短期债务转化为成本相对较低的长 期债券，以锁定低融资成本。随着长 期债券的违约率上升，公司的融资渠
我国的商业票据市场发展较晚， 早期的票据大多是商业银行进行的票 据承兑、贴现和再贴现业务。２００５年 ５月２５日，中国人民银行发布了《短 期融资券管理办法》及《短期融资券 承销规程》、《短期融资券信息披露
规程》两个配套文件，允许符合条件 的企业在银行间债券市场向合格机构 投资者发行短期融资券，标志着以短 期融资券为代表的商业票据市场在我 国资本市场上的正式启动。本文对国 际商业票据市场的发展进行了回顾， 总结了发达商业票据市场的风险及防 范机制，以期为我国的商业票据市场 的健康发展提供借鉴。
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照普通或合约规定发行的商业票据的 登记要求；第 ４（２）款规定，免除那些 私人企业向少量的投资者定向发行 （非向公众发行）的票据登记要求，这 种发行不需要与当期的经营相关，即 发行票据所得可以用于营运资本以外 的用途。在此背景下，很多公司开始 加大商业票据的发行量。
不断完善等措施，来推进我国商业票据市场的健康发展。 ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ， ｔｈｅ ａｕｔｈｏｒ ｃａｌｌｓ ｆｏｒ ｍｅａｓｕｒｅｓ ｂｅ
关键词：商业票据；资信评级；信用支持
ｔａｋｅｎ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ｔｏ ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎ ｃｒｅｄｉｔ ｒａｔｉｎｇ ａｓ ｗｅｌｌ ａｓ ａｃｔｉｖｅ
理论专题
国际商业票据市场的发展与借鉴
袁 敏
（ 上海财经大学会计学院，上海 ２ ０ ０ ０ ８ ３ ）
摘要：发行商业票据已经成为很多公司短期资金的重要来 Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｓｓｕａｎｃｅ ｏｆ ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ ｎｏｔｅｓ ｈａｓ ｂｅｃｏｍｅ ａ
源。本文回顾了国际商业票据市场的发展，对票据市场的风 ｐｏｐｕｌａｒ ｗａｙ ｔｏ ｒａｉｓｅ ｓｈｏｒｔ－ｔｅｒｍ ｃａｐｉｔａｌ． Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｒｅｖｉｅｗｓ
由于商业票据的期限一般不长于 ２７０天，平均到期日在４５天左右，因 此对一些规模较大、信用质量很高的 公司而言，商业票据是一个重要的、 灵活的短期融资渠道；更重要的是， 通过商业票据融资可以得到一个比银 行借款更低的融资成本。同时，美国 证监会放松了对商业票据的监管需 求。例如１９３３年的证券法第３（ａ）（３）款 规定，如果发行商业票据的收入是用 来满足企业日常经营的需要、并且到 期日在９个月以内，则免除该票据的 登记要求；第３（ａ）（６）款规定，免除按
二、其他商业票据市场的发展 由于商业票据得到市场参与各方 的认可，美国之外的商业票据市场在 ２０世纪８０～９０年代也得到迅速发展。 其中，欧洲和日本的商业票据市场发 展尤为迅速。 １．欧洲商业票据市场的发展 在经历过２０世纪９０年代初期的平 稳增长之后，欧洲商业票据市场的增 长从１９９５年的９４０亿美元增长到２０００ 年的２６８０亿美元。其中，１９９５～１９９９ 年间，法国的商业票据市场从３３３亿 美元增长到６００亿美元以上；德国的 商业票据发行量在１９９８￣１９９９年间增 长了１９３％，从９４．５亿美元增加到２７７ 亿美元。２０００年由于两个新成员—— 比利时和芬兰加入欧盟，欧洲商业票 据市场有了实质性的增长，其中比利 时的商业票据市场在１９９９、２０００年分
划，其中国泰君安已经于２００５年４月１１ 日成功发行６亿元的短期融资券。
２００５年５月２５日，中国人民银行发 布了《短期融资券管理办法》以及 《短期融资券承销规程》、《短期融 资券信息披露规程》两个配套文件， 允许符合条件的企业在银行间债券市 场向合格机构投资者发行短期融资 券，这进一步拓宽了短期融资券的发 行对象。而此前已有部分规模大、信 用质量高的企业有所动作。２００５年５月 ２６日，首批５ 家企业的７ 只短期融资 券、１０９亿元的发行量被各路机构一扫 而空。６月１４日，中国铝业发行的２０亿 短期融资券再次成为市场的宠儿。
中图分类号：Ｆ８３３／８３７ 文献标识码：Ａ
Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ ｎｏｔｅｓ； ｃｒｅｄｉｔ ｒａｔｉｎｇ； ｃｒｅｄｉｔ ｓｕｐｐｏｒｔ
商业票据（Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｐａｐｅｒ）是一 种以短期融资为目的、直接向货币市 场投资者发行的无担保票据１ 。由于 商业票据的信用质量高、期限短、信 息透明，得到广大投资者的青睐，目 前在国际资本市场上已经成为很多公 司短期资金的重要来源，例如２０００年 美国有１５８１ 家企业发行商业票据， ２０００年１１月发行在外的商业票据达到 顶峰的９８６０亿美元。虽然近两年来随 着安然、世界通讯等公司财务造假丑 闻导致投资者信心丧失，商业票据的 发行量有所回落，但截至２００３年底， 仍然有１４０９家公司在市场上发行商业 票据，流通金额达到５７１０亿美元，成 为继美国短期国债市场之后的第二大 短期融资市场。
商业票据市场的发展
一、美国商业票据市场的发展 美国的商业票据发展较早，在１８ 世纪就有企业开始发行商业票据。最 初发行商业票据的是各类工商企业， 这些企业通过证券经纪人发行商业票 据来筹集必要的短期资金，购买者一 般是资金比较充裕的商业银行。现代 美国商业票据的市场则形成于２０世纪 ６０年代末。当时的经济环境开始出现 了一些重大的变化，典型的是通货膨 胀率不断上升，利率波动不定。例 如，在５０年代，３ 个月期的美国国库
作者简介：袁敏，上海财经大学会计学院博士生，上海新世 ｅｎｇａｇｅｍｅｎｔ ｏｆ ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ ｂａｎｋｓ ａｎｄ ｓｏｕｎｄ ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ
纪资信评估投资服务有限公司研究员。
ｓｙｓｔｅｍ ｔｏ ｆａｃｉｌｉｔａｔｅ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ ｎｏｔｅ ｍａｒｋｅｔ．
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年以前，一些地区的企业为弥补短 期流动资金贷款的不足，尝试在本 地区发行短期融资券，这与海外市 场的商业票据本质上有很大类似。 １９８９年，中国人民银行下发了《关 于发行短期融资券有关问题的通 知》，以文件的形式肯定了各地发 行融资券的做法，并统一上收了分 行审批各地融资券发行额度的权 利，由总行在年初一次性下达，分 行在总行下达的额度内审批单个企 业发行额度。至此，全国范围内除 允许企业发行长期债券以外，也开 始允许企业发行短期融资券。由于 １９９３～１９９４年社会上出现了乱拆借、 乱提高利率和乱集资的现象，各地超 规模发行债券，个别地区演变为以高 利率集资。到１９９７年一些地区企业债 券和短期融资券不能按期兑付的情况 逐渐暴露出来，如广东省１９９２～１９９７ 年发行各种企业债券２６０亿元左右， 经人行批准的只有１８４亿元（其中短期 融资券６７亿元），到期未兑付余额近３０ 亿元，占当年债券余额的１８％。在企 业债券交由国家计委统一管理后，国 家除审批部分企业发行三年期以上的 长期债券以外，人民银行未再审批企 业短期融资券，短期融资券逐渐退出 了市场２ 。
近两年来，随着证券市场的逐步 低迷，我国资本市场上的金融工具 创新步伐逐步加快，除了证券公司 债券、商业银行次级债之外，具有 商业票据特征的短期融资券也逐步 列入发展议程。２ ０ ０ ４年１０ 月１８ 日， 中国人民银行以［２００４］第１２号公告发 布了《证券公司短期融资券管理办 法》，很多证券公司便开始积极筹
险及防范进行了总结，在此基础上结合我国票据市场的发展 ｔｈｅ ｅｖｏｌｕｔｉｏｎ ｏｆ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ ｎｏｔｅ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ
实际，提出应通过加强资信评级、商业银行积极参与、监管 ｓｕｍｍａｒｉｚｅｓ ｉｔｓ ｒｉｓｋｓ ａｎｄ ｐｒｅ－ｅｍｐｔｉｖｅ ｍｅａｓｕｒｅｓ． Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ
道再次从债券转向票据。经历了１９９２ 年￣１９９６年中增长平缓阶段之后，商 业票据的市场发行量自１９９７年开始迅 速扩张，到２０００年１１月达到顶峰，发 行量达到９８６０亿美元。此后由于美国 公司市源自文库再次下降明显，截至２００３年 底，发行在外的商业票据下降到５７１０ 亿美元。
从全球商业票据市场来看，尽管 自２０世纪９０年代以来美国之外的商业 票据市场开始出现并迅速发展，但美 国的商业票据市场仍然占据了全球商 业票据市场７０％以上的份额。根据美 国债券市场联合会２００５ 年１ 月公布的 问卷资料和对２ ０ ０ ５ 年的预测资料， ２００４年１１月美国发行在外的商业票据 达到１．３８亿美元，预期２００５年底发行 在外的商业票据数量将达到１．４７万亿 美元。
别达到１００亿美元和１３０亿美元。近年 来在欧洲中央银行的推动下，商业票 据市场得到了进一步的发展，根据美 国债券市场联合会２００５ 年１ 月发布的 预测，欧洲商业票据发行在外的总额 在２００５年将达到４８７５亿美元。
２．日本商业票据市场的发展 日本国内市场的商业票据发行量 发展迅速，自１９８７年１１月建立以来， 已逐步成为世界上第三大商业票据市 场。从日本票据市场的发展过程来 看，政府的推动起到了非常大的作 用，典型的活动包括：１９８８年１２月， 日本放宽了商业票据的到期日限制， 以拓宽公司的融资渠道，丰富投资者 的投资品种；２０世纪９０年代前期，日 本政府进一步放松了商业票据的限制 条件，将商业票据的发行主体扩展到 国内的证券公司、保险公司；１９９５年 ３月，日本政府开始允许外国的证券 公司在日本市场上发行商业票据； １９９６年４月，日本政府进一步放松了 商业票据发行条件、上市条件和监管 条件；１９９８年，商业银行开始可以在 票据市场上发行票据等等。所有这些 措施都在不同程度上推动了商业票据 市场的发展。虽然近两年来日本经济 低迷，商业票据的发行数量有所萎 缩，但２００２年发行在外的短期融资券 仍然超过４３万亿日元，而同期的银行 承兑汇票规模仅２３万亿日元，短期国 库券市场规模为３５万亿日元，短期拆 借市场（包括抵押和非抵押短期拆借 市场）仅１５万亿日元。 ３．中国商业票据市场的发展 我国商业票据市场的发展起步较 晚，早期的票据市场大部分是银行的 票据承兑、贴现和再贴现业务。１９８８