投资学第七章 证券市场与交易机制
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售商不得使用包销方式。
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7.1.2 证券交易：二级市场
即流通市场，指已发行证券进行买卖 交易的场所
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7.1.2.1 交易所
• 证券交易所是投资者进行场内证券交易的 场所，是按一定的组织模式和交易规则运 作的。
• 此外，交易所还与政府有关部门如证监会 共同构成监管主体。
8
交易所的组织模式
1. 会员制交易所
3
私募
私募又称不公开发行或内部发行，是指 面向少数特定的投资人发行证券的方式。私 募发行的对象大致有两类，一类是个人投资 者，例如公司老股东或发行机构自己的员工; 另一类是机构投资者,如大的金融机构或与 发行人有密切往来关系的企业等。
私募发行有确定的投资人，发行手续简 单，可以节省发行时间和费用。私募发行的 不足之处是投资者数量有限，流通性较差， 而且也不利于提高发 行人的社会信誉。
3) 服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投 资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、 完善的硬件设施和软件服务。
14
缺点
1) 因受利益驱使，交易越多越好，滋长过度 投机
2) 不排除交易所公司本身倒闭的可能 。交 易所是一个有限责任的企业。
未来的改进——交易所公司上市
为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力， 从市场角度激活证券交易所的管理职能， 如纽约证交所现在正在积极准备此项工作。
– Market maker：通过提供买卖报价为金融产品 制造市场的证券商。
• 做市商市场竞价特征
– 价格由做市商报价形成，投资者在看到做市商 报价后才下订单！做市商在看到订单前报出卖 价（Bid price）和买价（ Ask price）。
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2、竞价交易制度（指令驱动）
– 证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市 场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原 则进行撮合
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会员与席位
• 只有具有会员资格的才能进场交易，会员 取得交易席位。
• 交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执 行交易程序的权力。
– 有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯 设施。
– 无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网 的用的通讯端口。
– 席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和 租借，临时会员向正式会员租用席位
• 价格形成取决于交易者的指令！
– 集合竞价和连续竞价
• 集合竞价：买卖订单不是在收到之后立即予以撮合， 而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来， 到一定时刻再进行撮合。
• 连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行， 只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。
18
• 亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般 均结合集合竞价和连续竞价
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• 缺点： (1)缺乏第三方担保，使得投资者在交易中的
合法权益得不到应有的保障。 （2）会员制交易所的参加者主要是券商，管理 者同时亦是交易的参加者。这不利于市场的规 范管理，有悖于投资的公平原则。 （3）没有履行会员手续的券商是不能进入证交 所的。容易造成垄断，不利于公平的竞争，服 务质量差。
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2. 公司制交易所
公司制交易所由商业银行、证券公司、投资 信托机构及各类工商企业等共同出资入股建 立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西 方发达国家和中国香港都是公司制。
1990年代以后，公司制为全球主要证券交易 所采用，交易所的所有权与交易权分离，会 员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易 所的所有权
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中国证券交易所制度
• 法人会员制，不吸收个人会员 • 《证券交易所管理办法》规定：
– 提供交易场所和设施 – 制定交易规则 – 对会员监督，对上市公司监管 – 设立证券登记结算机构
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7.2 交易制度
1、做市商制度（报价驱动交易机制）
– 证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买 卖双方并不直接成交
第七章
证券市场与交易机制
7.1 交易市场与机构
一级市场：发行市场
证券市场
二级市场：已发行证券的流通、 交易市场
2
7.1.1 一级市场：证券的发行
1) 公募和私募
公募 公募又称公开发行，是指发行人通过中
介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。 在公募发行情况下，所有合法的社会投资者 都可以参加认购。 为了保障广大投资者的利 益，各国对公募发行都有严格的要求，如发 行人要有较高的信用，并符合证券主管部门 规定的各项发行条件，经批准后方可发行。
• 以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直 到收市。如中国
• 混合交易机制
– 兼具两类基本交易制度的机制 – 伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票
由电子竞价交易
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世界主要证券市场的交易机制
指令驱动 亚洲主板市场 巴黎 东京 香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福
报价驱动 美国NASDAQ 欧洲EASDAQ 日本 JASDAQ 芝加哥
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2) 直接发行和间接发行
直销：发行人自己向投资者发售证券。 如以网络直销、以股代息 、股票分割、送配
股等
5
间接发行
a) 代销：承销商不承担任何销售风险，其收益 是佣金 。
b) 包销： 销售商将所有证券自己先买下，一次 性付款给发行者，所有的风险由销售商承担
c) 助销：代销+包销：卖不完的部分自己包下 ▪ 中国《证券法》： 应保证发行给认购者，销
– 定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不 以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织 （不是企业）。
– 其法律地位相当于一般的社会团体。会员大 会是证券交易所的最高权力机构。大会有权 选举和罢免会员、理事。
– 费用由会员共同承担 – 中国的Biblioteka Baidu海和深圳就是会员制交易所
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• 优点: （1）不以盈利为目的，交易费用低； （2）不会滋长过度投机； （3）证交所得到政府的支持，没有破产 倒闭的可能。
未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的 经营决策与管理
注意：公司制交易所也有会员，但会员可以 不拥有股份！
13
优点：
1) 第三方担保：因证交所成员违约而使投资者 遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交 所设立赔偿基金。
2) 独立管理：券商或股东不得担任证交所高级 行政管理人员，即证交所的交易者、中介商 与管理者相分离，确保证交所保持不偏袒任 何一方。
混合机制 多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约
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7.2.1 做市商市场特点
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7.1.2 证券交易：二级市场
即流通市场，指已发行证券进行买卖 交易的场所
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7.1.2.1 交易所
• 证券交易所是投资者进行场内证券交易的 场所，是按一定的组织模式和交易规则运 作的。
• 此外，交易所还与政府有关部门如证监会 共同构成监管主体。
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交易所的组织模式
1. 会员制交易所
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私募
私募又称不公开发行或内部发行，是指 面向少数特定的投资人发行证券的方式。私 募发行的对象大致有两类，一类是个人投资 者，例如公司老股东或发行机构自己的员工; 另一类是机构投资者,如大的金融机构或与 发行人有密切往来关系的企业等。
私募发行有确定的投资人，发行手续简 单，可以节省发行时间和费用。私募发行的 不足之处是投资者数量有限，流通性较差， 而且也不利于提高发 行人的社会信誉。
3) 服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投 资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、 完善的硬件设施和软件服务。
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缺点
1) 因受利益驱使，交易越多越好，滋长过度 投机
2) 不排除交易所公司本身倒闭的可能 。交 易所是一个有限责任的企业。
未来的改进——交易所公司上市
为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力， 从市场角度激活证券交易所的管理职能， 如纽约证交所现在正在积极准备此项工作。
– Market maker：通过提供买卖报价为金融产品 制造市场的证券商。
• 做市商市场竞价特征
– 价格由做市商报价形成，投资者在看到做市商 报价后才下订单！做市商在看到订单前报出卖 价（Bid price）和买价（ Ask price）。
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2、竞价交易制度（指令驱动）
– 证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市 场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原 则进行撮合
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会员与席位
• 只有具有会员资格的才能进场交易，会员 取得交易席位。
• 交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执 行交易程序的权力。
– 有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯 设施。
– 无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网 的用的通讯端口。
– 席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和 租借，临时会员向正式会员租用席位
• 价格形成取决于交易者的指令！
– 集合竞价和连续竞价
• 集合竞价：买卖订单不是在收到之后立即予以撮合， 而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来， 到一定时刻再进行撮合。
• 连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行， 只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。
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• 亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般 均结合集合竞价和连续竞价
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• 缺点： (1)缺乏第三方担保，使得投资者在交易中的
合法权益得不到应有的保障。 （2）会员制交易所的参加者主要是券商，管理 者同时亦是交易的参加者。这不利于市场的规 范管理，有悖于投资的公平原则。 （3）没有履行会员手续的券商是不能进入证交 所的。容易造成垄断，不利于公平的竞争，服 务质量差。
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2. 公司制交易所
公司制交易所由商业银行、证券公司、投资 信托机构及各类工商企业等共同出资入股建 立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西 方发达国家和中国香港都是公司制。
1990年代以后，公司制为全球主要证券交易 所采用，交易所的所有权与交易权分离，会 员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易 所的所有权
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中国证券交易所制度
• 法人会员制，不吸收个人会员 • 《证券交易所管理办法》规定：
– 提供交易场所和设施 – 制定交易规则 – 对会员监督，对上市公司监管 – 设立证券登记结算机构
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7.2 交易制度
1、做市商制度（报价驱动交易机制）
– 证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买 卖双方并不直接成交
第七章
证券市场与交易机制
7.1 交易市场与机构
一级市场：发行市场
证券市场
二级市场：已发行证券的流通、 交易市场
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7.1.1 一级市场：证券的发行
1) 公募和私募
公募 公募又称公开发行，是指发行人通过中
介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。 在公募发行情况下，所有合法的社会投资者 都可以参加认购。 为了保障广大投资者的利 益，各国对公募发行都有严格的要求，如发 行人要有较高的信用，并符合证券主管部门 规定的各项发行条件，经批准后方可发行。
• 以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直 到收市。如中国
• 混合交易机制
– 兼具两类基本交易制度的机制 – 伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票
由电子竞价交易
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世界主要证券市场的交易机制
指令驱动 亚洲主板市场 巴黎 东京 香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福
报价驱动 美国NASDAQ 欧洲EASDAQ 日本 JASDAQ 芝加哥
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2) 直接发行和间接发行
直销：发行人自己向投资者发售证券。 如以网络直销、以股代息 、股票分割、送配
股等
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间接发行
a) 代销：承销商不承担任何销售风险，其收益 是佣金 。
b) 包销： 销售商将所有证券自己先买下，一次 性付款给发行者，所有的风险由销售商承担
c) 助销：代销+包销：卖不完的部分自己包下 ▪ 中国《证券法》： 应保证发行给认购者，销
– 定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不 以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织 （不是企业）。
– 其法律地位相当于一般的社会团体。会员大 会是证券交易所的最高权力机构。大会有权 选举和罢免会员、理事。
– 费用由会员共同承担 – 中国的Biblioteka Baidu海和深圳就是会员制交易所
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• 优点: （1）不以盈利为目的，交易费用低； （2）不会滋长过度投机； （3）证交所得到政府的支持，没有破产 倒闭的可能。
未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的 经营决策与管理
注意：公司制交易所也有会员，但会员可以 不拥有股份！
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优点：
1) 第三方担保：因证交所成员违约而使投资者 遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交 所设立赔偿基金。
2) 独立管理：券商或股东不得担任证交所高级 行政管理人员，即证交所的交易者、中介商 与管理者相分离，确保证交所保持不偏袒任 何一方。
混合机制 多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约
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7.2.1 做市商市场特点