证券投资学第七章 公司价值分析

尚处于初创期，产品市场前景看好，产业优势明显。确定 的目标资本结构为：负债资本为70%，股东权益资本为30%。 如果2002年该公司有较好的投资项目，需要投资6000万元， 该公司采用剩余股利政策，则该公司应当如何融资和分配 股利。 首先，确定按目标资本结构需要筹集的股东权益资本为： 6000×30%=1800（万元） 其次，确定应分配的股利总额为： 8000－1800=6200（万元） 因此，航通股份公司还应当筹集负债资金： 6000－1800=4200（万元）
Dt D1 D2 V 2 t 1 r (1 r ) (1 r ) t 1
Dt 第t期的股利 r 为权益资本的必要报酬率 V 当期股票价值
2、固定增长股利贴现模型
假定股利每期按一个不变的增长率g增长
Dt Dt 1 (1 g ) D0 (1 g )
此计算出公司净现值，并按一定的折现率折算，从而 确定股票发行价格。
现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique)：
在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权 现金流量。
1.实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。 实体现金流量通常用加权平均资本成本(即WACC)来 折现。 2.股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的 现金流量。
应用：
理论市盈率与实际市盈率的比较
当实际P/E高于理论P/E时，股价
高估，应卖出 当实际P/E低于理论P/E时，股价 低估，应买入
举例
A 于 2008 年 3 月 7 日以 15.25 元 / 股的价格购买了 1000 股宝钢股份

（600019），他还查询了如下数据： （1）宝钢股份2007年的每股收益（EPS）为0.73元。如果宝钢 股份2004年、2005年和2006年的每股收益分别为0.55元、0.60元、 0.66元，以宝钢股份过去四年的几何平均增长率作为宝钢 2008 年的预计收益增长率。g=0.099 （2）宝钢在国内是钢铁行业的龙头企业，众多产品具有很高 的技术含量，再过内具有较强的竞争优势 （3 ）钢铁行业的理论市盈率水平（动态）为16倍，宝钢股份 的理论动态市盈率和静态市盈率分别为18倍和16.4倍。 问不考虑交易成本，A的投资行为是否正确。 计算实际P/E 并与理论比较
将企业不同权利要求者的现金流加总在一起
7.3 相对估值法
相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价
格与上市公司基础会计数据的比例关系。 1、市盈率 • 静态市盈率（trailing P/E） 每股收益为 过去一年的收益数据 • 动态市盈率 (leading P/E) 每股收益为未 来一年的预测收益数据
例：同方公司去年每股支付股利 0.5 元，预 计股利将以10%的速度增长，同方公司适用 的必要收益率为12%，则今年同方公司股票 每股价值为？
D0 (1 g ) 0.5(1 10%) V 27.5元 rg 12% 10%
例：某年美国西南贝尔公司的资料如下： 当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为
应用
实际PB高于理论PB，股价高估，卖出；
实际PB低于理论PB，股价低估，买入
稳定增长公司的股票价值为： P 0 用
rg
1
D
1
EPS0 股息支付率 (1 g) 代替 D
P
0
EPS 0ຫໍສະໝຸດ 股息支付率 (1 g ) rg
定义： ROE = EPS0
BV0
0
则有：

t
D1 Dt D0 (1 g ) V t t rg t 1 (1 r ) t 1 (1 r )
t
对公式的理解
（1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放
的股利的现值总和。 （2）贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利 发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价 越低。 （3）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股 价越高，反之亦然。
通常情况下，股市中平均市盈率是由一年期的银行存
款利率所确定的，比如，现在一年期的银行存款利率 为3.87％，对应股市中的平均市盈率为 25.83倍，高于 这个市盈率的股票，其价格就被高估，低于这个市盈 率的股票价格就被低估。
2、市净率法
♫ 定义 ♫ 股票价格与每股净资产(book value per share, BVPS)的比 率 ♫ 市净率反映了市场对上市公司净资产经营能力的溢价判 断。
X公司某年的每股收益为3.82美元，同年
公司将收益的74%作为股息派发，预期收 益和股息的长期增长率为 6% ，公司股票 的β值为0.75，政府债券利率为7%，市场 风险溢价为5.5%。 解析：必要收益率 r=7%+0.75×5.5%=11.13% P/E=0.74×1.06/(0.1113-0.06)=15.29倍 以估值日当天公司股价65.02美元计算的 P/E=65.02/3.82=17.02倍 该公司股票的市场价格合理否？
P/BV比率是有关净资产收益率、股息支付
比率和增长率的递增函数，是关于公司风险 的递减函数 净资产收益率高的公司，股票价格相对较 高；净资产收益率低的公司，股票价格相对 较低 关注市净率较低净资产收益率较高，或市净 率较高净资产收益率较低的公司
被高估或被低估的证券
ROE 被高估 低ROE 高P/BV P/BV
股利贴现模型的缺点
（1）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发
放政策的上市公司 （2）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市 公司 （3）没有交易历史的上市公司，无法使用CAPM模型来 估计必要收益率 （4）股利发放不稳定的上市公司也不适用
3、自由现金流量模型
现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据
（二）企业自由现金流（FCFF）
一般来说，其计算方法有两种：一种是把企 业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一 种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算， 得到与第一种方法相同的结果。 1. 企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费 用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股 利 2. 企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性 支出-净营运资本追加额
股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资
本成本可以通过资本资产定价模型（CAPM）来求得。
（一）股权自由现金流（FCFE）
销售收入 - 经营费用 = 利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA） - 折旧和摊销 = 利息税前收益（EBIT） - 利息费用 = 税前收益 - 所得税 = 净收益 + 折旧和摊销 = 经营性现金流 - 优先股股利- 资本性支出- 净营运资本追加额- 偿还本金 + 新发行债务收入 = 股权资本自由现金流
破发”是股价跌破发行价，而“破净”则是股价跌破
每股净资产值。
高ROE 高P/BV 被低估 高ROE 低P/BV
低ROE 低P/BV
X 公司某年的每股收益为 3.82 美元，同年公
司将收益的74%作为股息派发，预期收益和 股 息 的长 期 增长率为 6% ， 当年 的 ROE 为 15% ，公司股票的 β 值为 0.75 ，政府债券利 率为7%，市场风险溢价为5.5%。 必要收益率=7%+(0.75×5.5%)=11.13% 市净率=0.15×0.74×1.06/(0.1113-0.06) =2.29倍 估值日实际市净率为2.44倍,股价合理否?
（2）78=2.73*(1+g)/(12.23%-g) g=8.43% 公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度 增长,才能支持目前的股价。
关于股利
股利政策（收
益中有多大部 分应作为股利 付出，多大部 分留存下来？） 是否影响股票 价值？
案例
航通股份公司2001年的税后净利润为8000万元，由于公司
稳定增长公司的股票价值为：
D1 P0 rg
P
0
EPS
0
股息支付率 (1 g ) rg
其中， EPSt
—第t年每股收益
用市盈率表示：
静态市盈率
P EPS
0
P 支付比率 (1 g ) E rg 0
如果市盈率依据下一期期望利润计算： 动态市盈率
P0 P 支付比率 EPS1 E1 rg
第一节 公司基本分析
1、公司基本情况分析 公司概况及产业竞争地位分析 公司经济区位分析 公司价值链分析 2、公司战略定位分析 成本领先战略 差异化战略 聚焦战略 3、公司竞争优势分析 企业的资源 核心能力
7.1.1 公司基本情况分析
公司概况及产业竞争地位分析
--基本概况：所处的产业、公司的主要经营业务、产品和服 务等等 --竞争地位分析：SWOT(优势、劣势、机会、威胁) 公司经济区位分析 --区位自然条件和基础条件 --区位内政府相关政策 --区位内经济特色 公司价值链分析 --基本活动：内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销售、 服务
确定理论P/E的基准标杆的方法 （1）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业 （2）上市公司所在行业的平均值 （3）上市公司的历史平均值 （4）市场指数的P/E值 不同情况下不同的理论市盈率 （1）不同市场的企业的市盈率不同 （2）不同行业的企业的市盈率不同 （3）同一行业不同地位的企业市盈率不同
第二节 公司价值分析
一、绝对估值法 绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以
合理贴现率进行贴现的现值”。 二、相对估值法
相对估值法又称乘数估值法，最常用的相对估值法包
括市盈率、市净率等。
7.2 绝对估值法
1. 基于股利的股利贴现模型
假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值