第九章 现代投资理论的发展：有效市场假说与行为金融学

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股票价格的随机游走
• 例子的含义
– 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进 由于理性投资者的存在， 行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。 行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。 – 由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中 由于价格是公开可知的， 的所谓“新信息”已经可知， 新信息” 的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧 信息了。 信息了。 已反应信息的价格来预测未来 – 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息 若以已反应信息的价格来预测未来， 作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结 作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结 即未来的价格什么可能都有， 论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走 的。
– 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化 确定不了任何股价的可预测形式， 是随机游走（Random walk）的——价格的变 是随机游走（ walk） ——价格的变 化是随机的，且不可预测。 化是随机的，且不可预测。 – 例子： 例子：
• 假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3 假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3 天后将从20元 股涨至23元 天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公 开的，则股票价格瞬间上升到23元 开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。 • 3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为 天后去买就失去了获利机会， 历史。 历史。
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EMH的几点推论 EMH的几点推论
2. 大众已知的投资策略不能产生超额利润
某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（因为公平 某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（ 赌局），过去的业绩不能代表将来。 ），过去的业绩不能代表将来 赌局），过去的业绩不能代表将来。
3. 内幕信息往往不是内幕
–信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道。 信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道。 跟庄无效！ 跟庄无效！
• 是从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违 是从理论上确定理想市场的标准， 法性提供理论上的根据。 法性提供理论上的根据。 • 强式有效假定是一种理想状态！ 强式有效假定是一种理想状态！
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三种信息和三种有效市场
Biblioteka Baidu所有信息
所有公开的信息 历史交易 信息
强式有效市场
半强式有效市场 弱式有效市场
– 内部信息的可盈利性
• 由公开信息衍生的内部信息 • 内幕信息
– 内部信息是不公开的，检验相当困难 内部信息是不公开的，
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EMH的意义 的意义
对投资的意义
1. 若市场弱式有效，则技术分析是无用的 若市场弱式有效， 2. 若市场半强式有效，则基本分析也是无用 若市场半强式有效， 的 3. 市场越有效，则资产组合的积极管理 市场越有效， (Active management)越无效。 management)越无效 越无效。 4. 当市场完全有效时，市场组合(Market 当市场完全有效时，市场组合(Market portfolio)是最优投资组合 portfolio)是最优投资组合，这意味组合的 是最优投资组合， 被动管理（ management） 被动管理（Passive management）是有 效的。 效的。
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股票价格的随机游走
• 理解随机游走
– 可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不 可以预测的信息已经包含在已知的信息中， 会导致股价波动 – 新信息导致股价的波动 – 新信息是不可预测的 – 所以导致的股票价格变动也是不可预测的 – 即随机的信息导致随机的股票价格变化
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有效市场假说（EMH） 有效市场假说（EMH）
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有效市场假说三种形式
• 三种形式的有效市场
– 弱式有效（weak-form） 弱式有效（weak-form） – 半强式有效（semistrong-form） 半强式有效（semistrong-form） – 强式有效（strong-form） 强式有效（strong-form）
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有效市场假说的三种形式
• 半强式有效市场
– 定义：如果价格反映了所有公开可得的信息， 定义：如果价格反映了所有公开可得的信息， 则市场是半强式有效的。 则市场是半强式有效的。 – 公开信息
• 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本 除了历史交易数据外， 数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、 数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益 预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。 预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
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EMH假说的实证检验基础 EMH假说的实证检验基础
• 两种思路
– 1、当事关某种证券基本价值的消息产生时， 当事关某种证券基本价值的消息产生时， 该证券的价格是否会“快速、准确” 该证券的价格是否会“快速、准确”地做出反 应
• 快速——意味着较晚得到消息的人不和能据此获利 快速——意味着较晚得到消息的人不和能据此获利 • 准确——价格调整恰到好处，无反应不足或反应过 准确——价格调整恰到好处， 价格调整恰到好处 度（图）
第10章 10章
现代投资理论的争论与发展： 现代投资理论的争论与发展： 有效市场假说与行为金融学
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引言
• 马克维茨均值－方差模型、CAPM、APT 马克维茨均值－方差模型、CAPM、 模型、 模型、B－S期权定价模型 • 以上这些模型均是现代金融学最主要的模 他们都假设人是理性的。 型，他们都假设人是理性的。基于人是理 性的假设，对市场的有效性进行研究。 性的假设，对市场的有效性进行研究。 • 现代金融学所有模型基础性假设：（弱式） 现代金融学所有模型基础性假设：（弱式） ：（弱式 有效市场！ 有效市场！
市场组合是“上帝”——CML。 市场组合是“上帝”——CML。
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EMH的几点推论 的几点推论
1. 在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！ 1.在媒体上发布的投资选股建议都是无效的 在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！
–投资者获得选股建议的信息是无成本的 投资者获得选股建议的信息是无成本的 –提出选股建议的专家也没有成功的把握
• 如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定 会上涨的股票， 会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字 保密，并利用它进行投资以赚大量的钱， 保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将 它投给报刊换取少量的稿酬。 它投给报刊换取少量的稿酬。 • 只有无成本的选股建议，才会以无成本的方式公 只有无成本的选股建议， 布出来，而无成本的选股建议是无效的。 布出来，而无成本的选股建议是无效的。
– 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化， 如果没有影响证券基本价值的消息变化， 则不会有价格的变化。 则不会有价格的变化。
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有效和非有效市场中价格对新信息的反应
价格
有效市场对新 信息的反应
反应过度 和回归
反应不足 宣布前 宣布后
0
时间
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EMH的检验方法 EMH的检验方法
• 弱式有效的检验
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课程导入
• 笑话一则
– 两位在街上散步的经济学家在人行道上发现了 一张20美元的钞票 美元的钞票， 一张20美元的钞票，其中一位正要去拾起它 另一位却说： 别费劲了，如果它是真的， 时，另一位却说：“别费劲了，如果它是真的， 早就有人把它捡走了。 早就有人把它捡走了。”
• 问题
– 假如有一天你的一位朋友打电话告诉你某只股 票近期内将有较大的涨幅，你会听从朋友的建 票近期内将有较大的涨幅， 议买入该股票吗？ 议买入该股票吗？
有效市场假说的三种形式
• 弱式有效市场
– 定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得 市场交易数据得 定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据 到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满 到的信息， 足弱有效形式。 足弱有效形式。 – 市场交易数据：过去的股价、交易量等数据。 市场交易数据：过去的股价、交易量等数据。 – 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数 股票价格的历史数据是可以免费得到的， 据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它， 据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它， 导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。 导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。 – 股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息， 股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息， 况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。 况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。 因此， 因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒 劳的。 劳的。 – 弱式有效是最低层次的有效市场。 弱式有效是最低层次的有效市场。
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本章内容
• • • • 随机游走与有效市场 有效市场假说概述 有效市场假说的理论基础及实证基础 有效市场假说面临的挑战——行为金融初 有效市场假说面临的挑战——行为金融初 步
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股票价格的随机游走(random 股票价格的随机游走(random walk)
• 英国统计学家Kendall(1953)的研究 英国统计学家Kendall(1953)的研究
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有效市场假说的三种形式
• 信息集分类
– 历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交 历史交易信息。 量信息； 量信息； – 所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度 所有可公开得到的信息。包括盈利报告、 报告、 报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发 布的新闻、公告等； 布的新闻、公告等； – 所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解 所有可获得的信息。 的内幕信息和私人信息。 的内幕信息和私人信息。
– 证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有 证券的价格会迅速 准确地根据可获得的所有 迅速、 公开信息进行调整。 公开信息进行调整。 – 半强式有效市场下，技术分析和基本分析均无 半强式有效市场下， 效。
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有效市场假说的三种形式
• 强式有效市场
– 如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、 如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、 私有的， 私有的，则这个市场是强有效的 。 – 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括 股价反映了全部与公司有关的信息， 仅为内幕人士所知道的信息。 仅为内幕人士所知道的信息。 – 意义和价值
– 股票价格或回报的可预测性，或者说有没有某种可以 股票价格或回报的可预测性， 稳定获得超额回报的交易模式的存在（ MACD金叉 金叉） 稳定获得超额回报的交易模式的存在（如MACD金叉）
• 半强式有效的检验
– 股价即时反映市场信息——事件研究法 股价即时反映市场信息——事件研究法
• 强式有效的检验
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EMH假说的理论基础 EMH假说的理论基础
依 次 渐 弱 的 假 设
3、即使非理性的投资者 ，但 的 者 理性投资者对价格的 的 消 非 2、即使投资者个体是非理性，但由 即使投资者个体是非理性， 于交易随机地产生，相互抵消， 于交易随机地产生，相互抵消，而不 于 资产价格 1、投资者是理性的，因此可以对资 投资者是理性的， 产价格进行正确的评估
• 有效市场假说的含义——Fama（1970）定义 有效市场假说的含义——Fama（1970） – 有效市场（ Efficient Market Hypothesis, EMH ）是 有效市场（ 指这样的市场， 指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可 获得信息变化的影响。 获得信息变化的影响。 – 该假说随即宣称，现实经济中的金融市场（如美国债 该假说随即宣称，现实经济中的金融市场（ 券市场、股票市场）实际上就是符合这一定义的。 券市场、股票市场）实际上就是符合这一定义的。 – 在其极端状态下，认为不存在基于现在可获信息获得 在其极端状态下， 超额利润的机会。 超额利润的机会。 – 通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等） 通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等） 都不能一直战胜市场。 都不能一直战胜市场。投资者每日进行的大量分析都 是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多。 是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多。