我国资产证券化的运作方案与政策设计(一)

我国资产证券化的运作方案与政策设计(一)

内容摘要：资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性好的债券，借以融通资金。目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的原因，银行肩负了太多的政府职能，形成了大量的不良资产。本文从资产证券化的角度，对如何解决这些问题提出了方案设计和政策设计。由于在经济环境、法律框架等方面的限制，我国实施资产证券化业务还面临许多障碍。本文通过探讨我国实行跨国证券化的现实意义，对我国开展跨国资产证券化的模式和相关政策进行了设计。关键词：资产证券化、住房抵押贷款证券化、不良资产证券化、跨国资产证券化一、引言资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示（图略）。与传统融资方式相比，资产证券化是一种具有鲜明特点的新型融资方式。资产证券化是一种资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资

的。资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身的偿付能力与原始权益人的资信水平被较彻底的分割开来。投资者在决定是否购买资产支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性；原始权益人本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构，这一复杂的交易结构在资产证券化实际运作过程中起着决定性作用。资产证券化是一种低成本的融资方式。首先，资产证券化运用成熟的交易架构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支持证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段招徕投资者，一般情况下，资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的类似证券低得多，这会较大幅度地降低原始权益人的融资成本。其次，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。据资料显示，资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低50个基本点。融资成本低不仅是资产证券化相对于传统融资方式，也是对于已有的项目融资方式的一大优点。二、我国推行资产证券化的可行性分析（一）我国推行资产证券化的现实条件从战略角度看，我国引进、发展资产证券化的必要性无庸置疑。从长期看，我国市场经济深化，法律制度完善，将为我国资产证券化业务提供广阔的发展空间。然而，就现实条件而言，

仍然存在很多约束：1.法制建设滞后，在现有框架下很难实施资产证券化的操作资产证券化是市场高度发达的产物，交易结构严谨，涉及主体众多，信用和契约是其“生命”，目前我国现有的法律环境显得远远不够。首先，《公司法》对公司注册资本和发债条件的限制与资产证券化中特设机构（SPV）及其发行人的地位构成矛盾；其次，《破产法》对金融资产收益权没有明确的说明，无法实现资产证券化的破产隔离功能；第三，现有的会计和税收制度的一些规定也限制了资产证券化功能的发挥，例如表外处理问题、税收优惠问题等等。2.信用基础薄弱，证券化风险过高目前国有企业对银行贷款的依存度过高，企业债务滚动增加，缺乏还债的积极性。尤其是借改革、转制之机，部分企业或以分立、合资改组成立新公司逃避债务，或以承包租赁的方式悬空债务。部分上市企业通过制造虚假信息骗取广大股民的钱，这些都在社会尚造成了十分恶劣的影响，严重的威胁着信用社会的基础。资产证券化的核心就是信用。如果不从宏观上改善信用环境的质量，过分依赖微观项目的包装技术，将风险和不对称的收益预期转移给投资者，将会产生严重的后果，影响社会的稳定。3.资产项目平均规模偏小，缺乏长期信用纪录目前我国存在大量可用于资产证券化的资产，例如基础设施建设项目、住房抵押贷款等等。但是资产证券化的参与方众多，为了照顾各方的利益，因此对证券化资产的规模要求较高。与此同时，为了分散风险，往往要求资产具有一定的地区分布，即使单一资产发生违约，对资产池的影响也不大。从国际惯例看，融资规

模小于5000万美元的资产证券化案例比较罕见，考虑过度抵押的情形，可供资产证券化的资产规模应当在5亿元人民币以上。这对我国经营规模较小的企业可能比较困难，只能通过银行等机构将相类似的金融资产组合在一起运作，但这又涉及资产界定和利益的协调，融资成本可能会提高到难以接受的程度。由于我国金融资产形成的历史不长，财务制度不完善，导致许多金融资产缺乏长期的信用纪录，从而无法满足对资产信用评级的要求。4.资本市场不完善，形成对资产支持证券的有效需求有待时日目前我国资本市场投资工具比较单一，市场规范没有建立，投资者行为不成熟，这一方面造成了很高的投资风险，另一方面使得市场资金愈发向储蓄靠拢，造成资本市场资金不足。借鉴国外的经验，资产证券的大部分投资者是机构投资者，而我国机构投资者虽然在不断壮大，但规模仍然很小，部分还受到法律制约暂时和证券市场无缘。虽然近期我国对保险基金进入证券市场的限制有所放开，但其对于资本市场对资金的巨大需求而言，作用仍然是十分有限的。综上所述，当前我国实施资产证券化面临着许多的困难，因此，必须结合我国的实际情况，对资产证券化的实施方式进行慎重的选择，以推动资产证券化业务在我国的进一步发展。（二）我国推行资产证券化的方式选择资产证券化的过程相当复杂，其每一环节都必须相互契合，使整个交易不论对发起人还是对投资者都有效。下面，就我国实施资产证券化的关键环节分析如下：1.证券化资产的构造（1）资产属性的约束并不是所有的资产都能证券化，能用来支持或担保证券化的

资产必须要有以下特征：第一，资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流向分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提。第二，资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测的。这是资产证券定价的市场基础。第三，从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模。如果其规模较小，就需要找到与其性质相类似的资产，共同组成一个可证券化的资产池，从而达到规模经济。第四，资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高。第五，被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。（2）我国证券化资产的运作领域从我国目前的情况来看，能用以证券化的资产主要包括：部分企业和项目资产。主要有出口应收账款；供电、供油、供气合同；机场、公路的收费及运输费用应收账款的。这些被出售的资产是签订合同时已存在的应收账以及全部未来产生的应收账款。他们剥离比较容易，统计资料比较完备，收益比较稳定，也又一定的规模，可以作为我国开展跨国资产证券化业务的资产选择。银行信贷资产。银行信贷资产又分两类：一类是以住房抵押贷款为代表的个人消费信贷。据统计，截至2000年年末，四大国有商业银行发放的个人住房抵押贷款累计为2700多亿元，比上1999年的1260亿元增长了一倍多（数据来源：《中国建设报》2001.03.02），且其规模在不断扩大。同时，虽然住房抵押贷款仅占银行资产的4%，但全国近40%的住房抵押贷款集中