宇通客车：新能源客车产业链优势初步形成 强烈推荐评级

上半年公司加大投入研发新产品，包括针对海外市场开发的重点车型、纯电动 客车等，使研发支出增加较多。考虑到公司多款新车仍处于研发阶段，如纯电 动物流车、8 米长纯电动客车，预计全年研发投入较大，管理费用率维持在高位。
营业收入(百万元) YoY(%) 净利润(百万元) YoY(%)
毛利率(%)
净利率(%) ROE(%) EPS(摊薄/元) P/E(倍) P/B(倍)
投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 wangdean002@pingan.com.cn
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事项：公司披露 2014 中报，上半年公司实现收入 93.41 亿，同比增长-3.33%， 实现净利润 6.97 亿，同比增长 10.25%，折合每股 0.55 元。 扣非后净利润 5.96 亿，同比增长 25.63%，折合每股 0.47 元。
11.9% 6.8%
3Q13
11,661 34.35 2.32
4Q13
842,442 2,349
91,946 88,797
0.72 0.70
4Q13
21.5% 6.1% 4.1% 0.2%
13.3% 10.9%
4Q13
19,519 43.16 4.71
1Q14
439,596 753
28,309 25,398
公
平安汽车和汽车零部件
司
2014 年 9 月 1 日
报 告
宇通客车 (600066)
盈利能力持续提升，新能源客车产业链优势初步形成
强烈推荐 (维持)
投资要点
公 司 半 年 报 点 评
证 券 研 究 报 告
现价：18.38 元
主要数据
行业
平安汽车和汽车零部件
公司网址
www.yutong.com
大股东/持股
单位：辆、万元、万元/辆
二季度
二季度
半年
环比增长 同比增长 同比增长
12.5%
-7.2%
-3.3%
584.8% -54.8% -63.9%
46.1%
12.9%
10.2%
34.7%
28.5%
25.6%
二季度 环比增加 百分点
0.7 1.0 -1.6 0.4 0.9 1.9 二季度 环比增长 19.2% -5.7% 22.5%
121 -5.5%
8,484
0.4%
40 14.3%
338 82.7%
188 203.2%
566 100.7%
10,622 -10.1% 9,966 -10.4% 2,801 43.3% 23,389 -6.0%
资料来源：中客网
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图表 3 公司客车出口量
单位：辆
宇通客车﹒公司半年报点评
郑州宇通集团有限公司
/31.42%
实际控制人/持股
中原信托/26.71%
总股本(百万股)
1,270
流通 A 股(百万股)
1,245
流通 B/H 股(百万股)
0
Biblioteka Baidu
总市值（亿元）
233.49
流通 A 股市值(亿元)
228.75
每股净资产(元)
6.93
资产负债率(%)
45.7
行情走势图
20%
宇通客车
沪深300
资料来源：中客网
图表 4 公司节能与新能源客车产量
2013 年上半年
天然气
3,805
混合动力
2,040
纯电动
0
合计
5,845
资料来源：节能与新能源汽车网
单位：辆
2013 年下半年 2014 年上半年
6,913
4,479
1,372
1,545
169
40
8,454
6,064
半年同比增长 17.7% -24.3%
二季度 同比增加 百分点
1.5 0.8 0.6 -0.5 0.1 1.5 二季度 同比增长 -12.7% 6.3% 29.3%
半年同比 增加百分
点 1.3 0.2 0.9 -0.4 -0.1 0.9
半年同比 增长 -6.0% 2.9% 17.3%
图表 2 公司1-6月分车型销量 单位：辆
座位客车 校车 公交客车 卧铺与其它 合计
单位:百万元
2015E 2016E
16265 19765
6439 8892
5203 5849
507
507
400
476
1847 2068
1870 1974
6279 5796
138
137
4456 4297
708
741
977
621
22545 25562
8502 9356
120
150
4657 5121
3726 4085
3.7%
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宇通客车﹒公司半年报点评
资产负债表 会计年度 流动资产
现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 负债和股东权益
4 426 7440
10 1274 2259 5214 8747 16198
2014E 13641
5445 4187
444 451 1549 1565 5644 133 3904 676 932 19286 7178 100 3766 3312 506 104 402 7684
45 1481 2805 7267 11557 19286
平安观点:
公司上半年业绩略高于预期，主要是报告期毛利率提高较多。
二季度同期销量基数偏高致上半年销量、营业收入同比小幅 下滑
12 年 9 月至 13 年 5 月，四部委在全国所有城市推广混合动力公交客车约 5000 辆。13 年上半年，公司共生产混合动力客车 2,040 辆，5 月份单月产量高达 924 辆。同时，13 年 6 月是部分城市实施国四排放标准前的最后一个月，实施预期 带来大量国Ⅲ座位客车提前购买，带动公司去年 6 月销量达到历史同期最高水 平。在上述政策的双重刺激下，13 年二季度公司销量同比增幅达 26.1%。二季 度销量基数偏高导致公司上半年销量、营业收入同比小幅下滑，下滑幅度分别 为 6.0%和 3.3%。
出口快速增长和成本结构优化促使毛利率进一步提升
公司上半年出口客车 2,800 辆，同比增长 52.3%，占公司客车总销量的比重为 12.0%，主要的增量来自高单价、高毛利的委内瑞拉订单（约 1000 台）。同时， 公司致力于优化成本结构，在采购、研发等环节取得良好成效。出口快速增长 以及成本结构不断优化促使公司毛利率进一步提升。14 年上半年，公司毛利率 为 19.6%，同比提高 1.3 个百分点。
0%
-20% Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14
相关研究报告
1、 宇通客车深度报告《借力客车新能源化、 零部件资产注入再上新台阶》 （2014.8.19）
2、 宇通客车产销点评《7 月销量同比转正， 加速复苏》（2014.8.5）
证券分析师
余兵 王德安
投资咨询资格编号 S1060511010004 021-38636729 yubing006@pingan.com.cn
400,566 1,589
27,109 24,779
0.21 0.20
2Q13
3Q13
毛利率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 实际所得税率 净利率
18.4% 5.3% 4.5% 0.3%
12.4% 6.9%
2Q13
整车销量
14,570
单车均价
36.56
单车净利润
2.52
资料来源：公司公告
18.0% 5.2% 6.1% -0.3%
除客车出口和成本优化外，公司还将受益于下半年新能源客车销量大幅增长， 盈利能力有望进一步加强。如果考虑零部件资产注入，公司 14 年全年毛利率有 望达到 24%，远远领先于行业竞争对手。
高研发投入致费用率略有增加
2014 年上半年公司三项费用率为 11.2%，同比增加 0.7 个百分点。其中，销售 费用率同比增加 0.2 百分点至 5.6%，管理费用率同比增加 0.9 个百分点至 5.9%， 财务费用率同比下降 0.3 个百分点至-0.3%。
风险提示
1）政策落实不到位，推广进度不能如期达标； 2）宏观经济下行导致地方财政压力大； 3）客车市场竞争加剧。
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宇通客车﹒公司半年报点评
图表 1 宇通客车季度经营情况
2Q13
3Q13
收入 营业外净收入 净利润 扣非净利润 EPS(元) 扣非 EPS（元）
532,640 11,404 36,658 26,610 0.29 0.21
2012A 19,763
16.7 1,550
31.2 20.0
7.8 21.2 1.05 17.6
3.7
2013A 22,094
11.8 1,823
17.6 19.5
8.2 20.8 1.23 14.9
3.1
2014E 25,610
15.9 2,690
47.6 23.8 10.5 23.3 1.82 10.1
634
784
224
374
410
410
9136 10140
85
130
1481 1481
2805 2805
9030 10993
13324 15291
22545 25562
现金流量表 会计年度 经营活动现金流
净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额
大型客车
中型客车
轻型客车
合计
累计销量 同比增幅 累计销量 同比增幅 累计销量 同比增幅 累计销量 同比增幅
4,781 -14.8% 5,686 -20.7%
721
4.3% 11,188 -17.0%
151 -38.1% 1,229 -9.6% 1,771 65.1% 3,151 17.7%
5,650 -4.5% 2,713 12.6%
0.22 0.20
1Q14
19.3% 5.1% 6.7% -0.6%
11.6% 6.4%
1Q14
10,668 41.21 2.65
2Q14
494,552 5,160
41,369 34,203
0.33 0.27
2Q14
20.0% 6.1% 5.1% -0.2%
12.5% 8.4%
2Q14
12,721 38.88 3.25
盈利预测与投资建议
我们看好宇通新能源客车的产品竞争力以及客车新能源化为公司带来的上升空间，考虑到公司零部 件产业链更加完善，公司销售规模、经营效率、盈利能力都将迈上新台阶，我们维持公司业绩预测 为 2014/2015/2016 年 EPS 为 1.82/2.10/2.38 元，维持“强烈推荐”评级，合理股价 27 元。
2012A 10016
3055 3116
776 164 1258 1648 4263 142 3147 602 372 14279 6404 204 3736 2463 556 156 400 6960
5 705 2725 3885 7315 14279
2013A 11753
4207 4175
108 207 1401 1655 4445 142 2980 592 730 16198 7010 160 3407 3443 430
2.4
2015E 30,417
18.8 3,108
15.5 23.3 10.2 23.3 2.10
8.8 2.0
2016E 34,100
12.1 3,517
13.2 23.4 10.3 23.0 2.38
7.7 1.8
宇通客车﹒公司半年报点评
成立产业基金，新能源客车产业链优势初步形成
近日，公司董事会审议通过了设立新能源产业发展基金的议案，将以自有资金 10 亿元成立新能源产 业发展基金，用于新能源汽车产业链投资。预计公司将于近期首先投资建立租赁公司，在试点城市 探索租赁模式，并有望未来在 5~10 个一、二线城市推广应用。通过租赁公司，客户能够实现零首付 购车，并且新能源客车的充电、维护、检修等工作也完全由租赁公司负责。我们认为此举能够有效 解决当前新能源客车，尤其是纯电动客车购置成本高昂的推广障碍，并消除客户对后续维护成本的 顾虑，对新能源客车的销量增长是重大利好。 另外，在近日公布的《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录（第一批）》中，宇通客车共有 12 款 纯电动客车和 3 款插电式混合动力客车入选。这符合我们之前对于公司及时补强纯电动客车产品线 的判断。 截止到目前，我们认为公司在新能源客车领域建立的优势已覆盖整个产业链。上游，凭借规模优势 和关键零部件自制保持对核心零部件供应商的强势地位，有效控制成本；产品，插电式混合动力客 车销量领先，市场份额业内第一，纯电动客车及时补强，轻量化技术先进大幅提升续驶里程；下游， 租赁公司、销售服务公司、充电服务公司等将陆续成立，缓解客户资金压力，消除售后疑虑，解决 充电问题，全方位扫清推广障碍。 在即将到来的新能源客车推广大潮中，我们认为宇通客车将一马当先。