对中美可转换债券发行条款的比较分析

对中美可转换债券发行条款的比较分析
[摘要]本文根据2000年至2004年我国35家上市公司可转债发行条款的设计，并与美国可转换债券发行条款进行比较分析，探究中美可转换债券发行条款的共性与差异，以期完善我国可转换债券发行条款的设计。

可转换债券(Convertible bond)是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按规定价格转换为发债公司股票的金融工具。

它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券，但其实质上属于股票期权的变形，即可转换债券的投资者在购买债券时，获得了按一定条件取得公司股票的权利。

自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转换债券作为一种成熟的融资工具已有一百多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。

目前美国是世界上可转换债券发行规模最大的国家，2003年美国可转债发行规模已超过股本融资，可转债的流通市值为3050亿美元；我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。

2003年可转换债券的融资额为185．5亿元，占再融资总额的49．87％；2004年可转换债券的融资额为209．03亿元，占再融资总额的46．54％，已成为上市公司再融资的首选方式。

公司利用可转换债券融资的意思表示，是通过可转换债券发行条款的设计来实现的。

一份典型的可转换债券发行公告主要包括债券条款、转股条款、回售条款、转股价特别向下修正条款和赎回条款的设计。

通常可转换债券条款和转股条款的设计，决定了可转换债券的债性与股性特征；而回售条款、转股价特别向下修正条款和赎回条款的设计，则界定清楚了发行人与持有人的权利。

通过上述可转换债券发行条款的设计，使发行人与投资人最终实现收益和风险的均衡以及激励相容的目的。

一、中美可转换债券债券条款的比较分析
对投资人来说，可转债的收益特点可以形象地描述为“下有底，上有顶”。

“底”是极为明确，就是可转换债券的纯债券价值。

债券条款是对可转债包含的纯债券价值部分的要素限定，主要包括发行额、发行期限和票面利率三项，其中票面利率的确定及其支付方式是影响债券条款的关键因素。

从发行额来看，美国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数多，平均每家的发行数量小。

根据摩根斯坦利的统计，2001年美国发行可转换债券210只，融资额达到1045亿美元，平均每家的发行数量约为5亿美元。

而我国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数少，平均每家的发行数量大。

据中国证券监督管理委员统计，2003年我国发行了16只转债，平均每家的发行数量约为11．6亿元；2004年我国发行了12只转债，平均每家的发行数量约为17．4亿元。

从发行期限来看，美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的，其中，早期可转换债券的发行期限较长，多为10年期，甚至30年期的也有；近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。

我国(可转换债券管理暂行办法)中规定的融资期限是3—5年，立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。

从票面利率来看，美国可转换债券票面利率差异较大，低到2％以下，高
到10％以上，其中以4％—5％这一区间最为集中。

我国可转债在票面利率设计上，表现出。

的特征如下：2000年和2002年上市公司发行的可转债年利率较低，在0．51％-1．8％之间且每年支付一次利息。

但2003年和2004年可转债票面利率的确定及其支付方式发生了明显的变化，其中2003年发行的16只转债中有12只选择了逐年递增的浮动利率方式，仅有4只选择了固定利率方式；此外，还有8只附加了利率到期补偿条款。

而2004年发行的12只转债中全部选择了逐年递增的浮动利率方式且有7只转债附加了利率到期补偿条款。

二、中美可转换债券转股条款的比较分析
转股条款涉及转股期、转股价和初始溢价率三项内容。

从转股期来看，美国早期的可转换债券均设有转股期，近年来发行的可转换债券大都不设置转股期。

我国《可转换公司债券管理暂行办法》规定“上市公司发行的可转换公司债券，在发行结束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份”。

35家发行可转债的上市公司中。

有30家把转股期设定在发行结束6个月后，仅有5家把转股期设定在发行结束12个月后。

从转股价的确定看，我国可转债初始转股价格的确定与美国通行的一致，即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。

中美可转换债券转股条款中差异最大的是初始溢价率设定(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)。

美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大，有10％以下的，在10％—20％、20％—30％、30％—40％之间都有分布，在40％以上的也有。

为了吸引投资者，保证发行的成功，我国可转债的初始溢价率定的都很低，2000年平均初始溢价率为4．44％；2002年为4．8％；2003年迅速下降到1．0257％；2004年为1．3％。

从35家可转债初始溢价率的一般特征看，初始溢价率最高的是燕京转债10％，而初始溢价率在0．1％-0．5％之间有19家之多。

三、中美可转换债券回售条款和转股价特别向下修正条款的比较分析
回售条款为投资人提供了一项安全保障，当股价过低、转股可能性极为渺茫时，投资人可以将手中的转债按约定的价格卖给发行人；它在一定程度上保护了投资人的利益，是投资人向发行公司转移风险的一种方式。

而转股价特别向下修正条款虽是发行人拥有的一项权利，但其主要目的是保障投资人在持有期内，由于标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时，仍能在约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价接近于当时的股票价格，鼓励转债投资人选择转股来获利。

中美可转换债券转股价特别向下修正条款的触发条件，不论是交易日时限上的要求，还是股价走低幅度上的要求，均要松于回售条款。

通常回售不是可转债投资人愿意接受的价值实现方式，重要的是，回售的发生更是发行人所不愿意接受的结果。

在没有回售压力的条件下，发行人不会主动向下调整转股价格。

只有当发行人面临回售压力时，才会修正转股价，使转债的价值超过回售价格，从而诱使投资人放弃回售权。

当股价持续走低时，转股价特别向下修正条款首先得到满足，其后才是回售条款。

这时发行人根据实际情况，在回售条件满足之前对转股价格进行修正，使回售条件处于“失效”状态，避免了投资人回售给
公司带来的财务压力。

这样，投资人无法行使回售权，回售条款对投资人来说没有任何价值。

由此看出，回售条款和转股价特别向下修正条款虽是保护投资人利益的两个重要条款，但现实中，中美可转换债券回售条款和转股价特别向下修正条款的联动设计，使其成为实现可转债发行人利益的服务手段，对投资人利益的保护并没有落到实处。

四、中美可转换债券赎回条款的比较分析
赎回条款是给可转债发行人设定的一项权利，在赎回期内，当公司股价持续超过转股价的一定比例时，发行人有权按照远远小于转换价值的赎回价格赎回发行在外的可转债，促使转债投资人主动转股，把投资人的收益限定在一个合理的范围内。

如果没有赎回条款，理性的投资人不会主动转股，投资人的收益完全取决于股价的涨幅，并不存在收益上限的“顶”。

赎回条款包括禁止赎回期、赎回价格、赎回条件三个要素，通常根据禁止赎回期的有无及赎回条件的变化将赎回条款分为四种类型，分别是绝对保障、完全无保障、软性保障、硬性保障。

通常美国企业发行相对较短的禁止赎回期间的可转换债券来应付存续期间较短的投资计划；赋予可转换债券投资人硬性赎回保障来应付长期的投资计划；发行相对较长的禁止赎回期间的可转换债券来应付旷日持久的投资计划。

而我国2000年至2004年，35只可转换债券大多是禁止赎回期为半年或一年的硬性保障可转换债券，没有反映出企业投资计划的长短特征。

五、小结
通过上述对中美可转换债券5个主要发行条款的设计，我们发现我国可转换债券在债券条款、转股条款和赎回条款方面的设计和美国可转换债券的差异较大，而回售条款和转股价特别向下修正条款的设计和美国可转换债券的差异不大。

总的来说，美国可转换债券发行条款的设计表现出灵活性的特征，充分反映出发行公司的特征。

而我国可转换债券的发行人都公告了一个十分雷同的发行条款，这相应地增加了发行人的风险。

由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同，对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与震荡幅度有很大区别，如果这些公司可转换债券的发行条款大同小异，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的发行条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。

在转股阶段，一些投资人更清晰地认识到自己的风险——收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。

由此可以看出，按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期制定相应的发行条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。

我国现行可转换债券发行的体制和相关规定，在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。

此外，对上述中美可转换债券发行条款的比较分析是基于传统带息转债。

虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种，占整个可转换债券市场容量的40％左右，尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展，1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10．4％，但2000年该比例迅速上
升为22．6％，2001年和2002年该比例均超过了30％，成为美国发行可转换债券的一个主要品种。

而我国可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现，这说明我国需要可转换债券发行条款的创新，根据发行企业自身的状况“量体裁衣”地设计可转换债券的条款。