私募股权基金份额质押的法律风险分析

私募股权基金份额质押的法律风险分析

【摘要】随着我国国际化进程的加速，我国私募股权投资引来国内外投资者的关注。我国私募股权投资在当前金融环境下私募股权有着强劲发展的势头，但是目前国内私募股权基金法律制度尚缺乏独立统一的立法体系。在我国私募股权质押有不完善的法律法规制约，这些都成为投资者的风险，造成投资纠纷。

【关键词】私募股权；基金份额质押；法律风险

私募股权（private equity，PE）起源于美国，国际私募股权投资基金经历了50多年的发展，已经成为仅次于银行贷款和IPO（首次公开募股）的重要融资手段。中国探索发展创业投资的历程始于20世纪80年代，直至1998年，中国公布《关于建立风险投资机制若干意见》，中国PE才真正全面起步。但是在相关配套法律政策没有跟上的情况下，2001-2011市场规模的不断快速增长，中国已成为私募股权投资基金最看好的市场之一。而客观上，中国私募股权市场中新募基金数量与金额的下滑，以及去年高速投资造成的可投资本量的大幅减少，导致了2012年一季度中国市场中投资机构决策更为审慎，投资活跃度也呈现骤降。清科数据库统计显示，2012年一季度的新募基金中包括人民币基金25支，较上年一季度的37支减少32.4%，募资总额24.13亿美元，不足上年同期的四成。当季完成募集的3支外币基金共计到位5.32亿美元，基金数量同比减少57.1%，金额较2011年一季度的61.00亿美元更是大幅下滑。在我国关于私募股权方面法律尚不完善的情况下，本文尝试通过对私募股权投资基金质押中涉及的法律风险进行分析，关于私募股权基金质押提出自己的一些看法，以期为完善我国私募股权投资基金质押提出有益建议。一、私募股权投资基金收益权质押概述（一）私募股权投资基金概述

私募股权基金即是一种金融安排，是股本投资的一种类型。它是指通过私募形式，以盈利为目的，以财务投资为策略，向200人以下的不特定人募集资金，对非上市企业进行的权益性投资，由专家专门负责股权投资管理。这种私募股权基金在交易过程中附带考虑将来适时退出机制如上市、并购或管理层回购等方式实现价值。私募股权有三种主要的组织形式，公司制、有限合伙制、契约制。私募股权基金的运作方式都是股权投资，通过被投资企业增资扩股或者股份转让的方式，获得非上市公司股份，并通过股份增值转让获利。（二）私募股权基金份额质押的合法性构成

质权，是指债权人对于债务人或者第三人转移占有而提供的财产，以其变价优先受偿的权利。质押，是设定质权的行为，是抵押权之外近现代民法另一重要的担保物权制度。与德国法一样，我国《物权法》规定质权分为动产质权与权利质权，而对于权利质权的概念国内理论界尚存不同的理解。我国《物权法》第223条规定第（四）款规定“可以转让的基金份额、股权”可以质押。因此看出“可以转让的基金份额”可以作为一种权利质权出质，但是何种基金份额可以质押确没有进一步明确。学理上分析，只要不属于“不可转让”的权利，我们都可认定为是“可转让”的。

私募股权基金是一种可以作为可质押的标的物。其一，私募股权基金份额属于信托财产，是有价的财产。《中华人民共和国证券投资基金法》第70条的规定，基金份额持有人享有分享基金财产收益、参与分配清算后的剩余基金财产、依法转让或申请赎回其持有的基金份额的财产性权利。其二，私募股权基金份额具有

可转让性。《中华人民共和国信托法》第48条规定：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承”。《基金法》第70条中规定基金份额持有人享有依法转让或者申请赎回其持有的基金份额的权利，即基金份额持有人获得基金收益的权利。此外，基金持有人还有身份权，如《基金法》参加基金份额持有人大会并进行表决的权利，查阅或者复制公开披露的基金信息资料的等权利。担保权是对担保财产交换价值的利用。私募股权基金份额是一种可以转让的财产，作为担保权的客体，从法理上说，不存在任何障碍基金份额质押，既担保了债权人的债权，又保护了债务人的利益。二、私募股权基金份额质押设立的法律风险分析（一）私募股权基金份额出质

实践中，有学者提出要以股权基金份额作为出质标的，有学者则认为应以基金份额受益权出质。笔者个人认为，对于私募股权基金份额类似于股份，基金权利类似于股票权利的综合性权利，一般是指私募股权基金投资人对基金持有的份额。但是私募股权基金份额权利中的监督权仍然由基金份额持有人仍然享有并行使。在整个出质期间，对私募股权基金份额的处分受到了一定限制。私募股权基金份额持有人在与质权人协商后，仍旧可以行使对基金份额的权利。《公司法》第72、73条规定，股权质权实现时，在同等条件下，其他股东享有优先购买权。由此可见，出质人设定股权质押的目的在于融资，而非在出质期间及之后放弃股东地位。笔者个人认为因为私募股权基金可以依法转让，包括可以赎回或卖出，所以私募股权基金份额都能成为质押标的。但根据《基金公司运用固有资产进行基金投资的通知》，基金管理公司持有的封闭式基金的基金份额原则上不得出售，持有的开放式基金的基金份额在6个月内不得交易。因此，基金管理有限公司持有的基金份额质押将会受到此限制。（二）转让时间受限的私募股权基金的出质私募股权基金往往选择较为成熟的行业或者企业进行投资，以避免承担过大的风险，获得高额利润为目的。我国公司法第142条规定，股份公司发起人的股权在公司成立后一年内不得转让，上市前已获得股权，在公司上市后一年内也不得转让。公司上市将受到受到包括证监会的监管、证交所的监管、独立董事的监管和股东的监管。证券法对“限制出售条款”的规定也体现了这一方面。企业的首次公开发行后，不能使风险投资从企业中立即退出，各国的证券监管当局为稳定上市企业股票价格，均规定了一定时间的股票禁售期。如我国2008年《股票上市规则（2008年修订稿）》将部分股票的禁售期由3年改为1年。股份公司发起人的持股比例往往较高，发起人又往往是公司的实际经营人，其经营行为对公司会产生重大影响。一旦这些大股东任意转让其股权，可能会造成市场上该股权价格的震荡，危及公司、其他股东及债权人的利益。（三）私募股权基金质权设定的法律风险私募股权基金份额质押作为现代融资性担保方式。《物权法》第226条规定，“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”

一方面，以私募股权基金为标的出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向工商部门办理出质登记。在公司股权出质中，以私募股权基金出质，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。实践中将出质基金份额进行冻结，任何对该出质基金份额进行处分的行为，都必须经质权人同意。另一方面，对出质人而言，私募股权基金出质后不得转让，但也并不完全因私募股权基金份额质押的成立而丧失对出质的基金份额控制。只是在整个出质期间，对基金份额的处分受到了一定限制而已，经出质人与质权人协商同意的可以转让。因此私募股权基