分级基金套利策略

分级基金套利策略

分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与占比的乘积之和等于母基金的净值。如果母基金不进行拆分，其本身是一个普通的基金。

除了早期设立的少数几只分级基金外，绝大多数的股票型分级基金分为三类份额：基础份额、A类份额（获取约定收益的稳健份额）、B类份额（具有杠杆功能的进取份额）。三类份额之间的配对转换机制联通了基金一、二级市场通道，也使得分级基金具有了LOF基金、ETF基金的整体折溢价套利机制。

套利策略

1．折价套利

当基础份额净值大幅高于两类子基金按初始比例得到的整体二级市场价格时，就产生了折价套利机会。投资者可通过在二级市场买入两类子份额并申请将两类子份额合并为场内基础份额，进而在场内赎回基础份额，这一套利过程最快需要2个交易日完成。

图1 折价套利

2．溢价套利

当基础份额净值大幅低于两类子份额按初始比例得到的整体二级市场价格时，就产生了溢价套利机会。投资者可通过在场内申购基础份额，然后申请将基础份额拆分为两类子份额，进而在二级市场将两类子份额卖出，这一套利过程最快需要3个交易日完成。

图2 溢价套利

但在实施套利操作之前需考虑套利过程产生的成本，如折价套利需支付交易佣金以及赎回费用，溢价套利需支付申购费用和交易佣金。一般情况下，溢价套利成本在0.06%-1.26%之间，较适合大客户或机构投资者参与，折价套利成本在0.5%-0.56%之间，套利时间最少为2天。

在利用分级指数基金进行整体折价交易时由于在二级市场买入两类子份额类似于持有

指数基金，面临净值波动的较大风险，因此在买入两类子份额的同时可同时在期货市场卖出股指期货或通过融券卖出对应指数的ETF来对冲基础份额净值波动带来的风险。同样，在将分级基金和股指期货进行跨市场套利操作时，需考虑操作过程产生的交易成本，如申购或赎回基础份额的费用、二级市场交易佣金、股指期货交易佣金等。

3．申购/赎回机制套利

我们以国投瑞银瑞福分级基金为例讲述申购/赎回机制套利。该基金为封闭式分级基金，一般只能在场内交易，但该产品的一个重要设计机制是每年有一个开放期，开放期内可以进行该产品的申购与赎回，而正是该机制带来了套利的可能，这是由于瑞福优先开放日的申购赎回价格与瑞福分级基金份额净值密切相关。

按照基金合同的约定，开放日瑞福优先的申购与赎回价格分两种情况确定：当瑞福分级基金份额净值大于等于面值1.00元时，瑞福优先的申购赎回价格依据瑞福优先份额参考净值计算；当瑞福分级基金份额净值小于面值1.00元时,瑞福优先的申购赎回价格依据瑞福分级基金份额净值计算。

瑞福分级份额在7月9日净值为0.696元。瑞福优先的参考净值为0.921元。满足了“当瑞福分级基金份额净值小于面值1.00元时,瑞福优先的申购赎回价格依据瑞福分级基金份额净值计算。”的条件。瑞福优先的净值参考瑞福分级所以如果投资者在本次开放日申购的话，可以以0.696元价格买入价值为0.921元的瑞福优先。到第二日，申购人的账面浮盈就可高达32.33%。

4．不定期折算套利

不定期折算，也称“到点折算”，通常分为“向下到点折算”和“向上到点折算”，是分级股基常见的一种机制。

其具体含义是，进取份额净值跌至阀值或者母基金份额净值高于阀值，稳健份额、进取份额、母基金份额净值均被调整为1元，调整后各类份额数量按比例增减，稳健和进取份额按初始比例保留，配对后的剩余部分将会转化为母基金场内份额，分配给相应份额持有者。

而向下到点折算中，当进取份额低于阀值后，稳健份额通过折算所获得的母基金份额可以赎回，相当于部分“封转开”，即以相对净值折价买入的稳健份额可以大部分按净值变现，获取一定套利收益；而进取份额净值杠杆将回落至初始杠杆水平，溢价率相对降低，复权价格下降，持有者将遭受一定损失。

“银华中证等权90分级基金”到点折算的案例

8月30日，在母基金跟踪的中证等权重90指数下跌0.37%后，银华鑫利单位净值由前

一个交易日的0.254元跌至0.250元，刚好达到向下不定期折算的阀值0.250元。“扛不住”的银华鑫利触发了分级基金首例下拆的不定期折算。

面对首次出现的分级基金向下折算，其涉及到的三类投资者将面临不同局面。不定期折算后银华中证等权90分级基金各份额净值均调整为1元。8月31日为不定期折算基准日，据估算，银华鑫利份额净值约为0.2435元，银华金利份额净值约为1.046元。假设下拆前三类客户各持有不同的份额10000份，对于鑫利份额持有人来讲，下拆后基金份额则变为2435份，账面盈亏为客户买入鑫利的成本价格与折算时份额净值之差(假设购入鑫利成本为0.28元，则账面将出现365元亏损，购入成本越高亏损越大)，同时，鑫利将恢复到初始的2倍杠杆水平。而对于金利份额持有人，下拆后将获得8026(＝1.046×10000-2435)份银华90份额，以及2435份银华金利份额。至于银华90份额的持有人，此次下拆仅仅是一次份额折算的过程，折算前后所有总资产保持不变。

提前进入才有套利机会。折算后，鑫利份额净值归1，份额相应降低，而金利保持和鑫利的配比1:1不变，超出的资产全部折算为母基金分额，母基金份额可以赎回。发生向下折算时，每一份金利份额的持有人，将有0.250元被折算成新的金利份额，而剩下的0.796元部分将被折算成母基金份额，投资人可以按净值赎回。如果投资人提前按较大折价买入金利份额，发生折算时，每一份银华金利将有0.796元可以按净值获得收益，相当于投资人获取了购买时的折价收益，所以对提前以较大折价持有A级份额的投资人而言，向下折算利好。

相反，对B级份额持有人而言，折算后杠杆下降。通常分级基金的溢价率和杠杆有明显的正相关，杠杆越大，溢价率越大，折算后，鑫利杠杆下降，其溢价水平下降的可能性比较大，持有人将面临溢价下降所带来的风险。

还有，就是折算后分配的母基金是场内份额，如果赎回则需要在T+2日后，由于母基金为股票型基金，所以存在一定的净值波动风险。