反思金融衍生品定价

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反思金融衍生品定价

屈宏斌/文本轮次贷危机从金融业迅速蔓延至整个美国实体经济,并波及到欧洲、日本及一些新兴市场国家,造成全球经济增速大幅下滑。其直接催化剂无疑是华尔街制造出的无数新型金融衍生产品(如:CDO、CDS),它们对风险的集聚和放大无疑类似于核弹之效力。

在滞胀肆虐的1973年,Black-Scholes的期权定价模型问世。以此为契机,金融衍生产品在过去30年得到了爆炸性的增长。产品种类从标准期货、期权扩展到各种奇异期权(exotic options)、联结票据、结构性金融产品(CDOs、CMOs)、各种互换(IRS、CDS)、能源天气衍生产品等;交易量也以惊人的指数级大幅增长。

金融衍生产品的不断创新的确在很多方面产生了正面的效用,如:增强了市场的流动性和定价效率,提供了丰富的风险管理工具,创造和衍生出庞大的信用。这些都推动了金融行业乃至整个实体经济近30年来的快速发展。

衍生品里程碑

在探讨金融衍生产品定价思路的优缺点之前,让我们先来缅怀一下30年来金融衍生品发展的里程碑式事件:

1973年,Black、Scholes和Merton分别提出了期权定价的Black-Scholes公式,这一模型解决了“或有剩余索取权”的定价疑难,为衍生品市场的迅速发展扫清了最大的障碍,Scholes和Merton也因此获得1997年的诺贝尔经济学奖。

1985年,McConnell和Schwartz提出了LYONs(本质是可转换债券)的一个定价模型,为对冲基金的广阔发展提供了大量可供套利的沃土。(可转换债券是对冲基金最常交易的产品)

1989年,Schwartz提出了抵押贷款证券化产品的定价模型,成为资产证券化飞速发展的起点,后来出现的CDO、CDO2、CDO n、CMO等产品成为此次次贷危机的金融核弹。

90年代之后出现了引发金融危机的另一颗威力更大的“小男孩”核弹——信用违约掉期(CDS),2000年,Hull 和White的定价模型更是便利了这种金融衍生产品的急速增长。

1996-2006年CDO、CDS市场规模

金融危机的反思

金融衍生产品的出现和发展本应是为了控制、分散、转移风险的金融工具,奈何最后成为一场危机的导火索,值得人人深思。随着衍生产品的不断开发,越来越多的数学工具被加以应用,包括偏微分方程、概率统计、随机过程、鞅论、测度论等;越来越多的计算机算法被加以借鉴,如,牛顿迭代、蒙特卡洛模拟等。

这一切似乎让定量分析师们(Quants)将金融工程变成了“工程”,而不再更多的追究其“金融”本质。设计者一开始就不假思索的随机游走(random walk)和无套利均衡,基于这一基础开始辛勤的添砖加瓦,修建出各种美轮美奂的金融衍生产品。

作为一个看客,我不认为此次次贷危机和金融危机是定量分析师们有意所为,我相信宽客们的素质也绝对不会这样。但客观讲,定量分析师们不得不负客观上的责任,即在一个不坚实的地基上修建金融衍生品的精妙房屋。这不坚实的地基便是随机游走和无套利均衡。金融资产价格的变化多端使得我们简单的认为其价格服从随机游走,但殊不知,股票的几何布朗运动,利率、波动率的均值回复运动并不能完整的刻画资产价格的走势,特别是对极端情况的刻画。

而所谓无套利均衡,是指如果几个市场之间存在无风险的套利机会,套利力量将会推动几个市场重建均衡,但它仅仅是一个局部均衡,三个市场之间的无套利均衡并不意味着其定出来的价值是真实的、稳定的,可能三个市场均是300%的泡沫,它仍然是无套利均衡的,但不是一般均衡的,这样的价格是会破裂的,最好的佐证便是这次次贷危机。

未来的衍生品定价技术如何发展?这是一个可以再获诺贝尔奖的命题。是继续技术化的“工程”道路,不假思索的无套利定价?还是向一般均衡靠近,兼顾到其标的金融资产的内生价值?当然毫无疑问,前者易,后者难。前者只需要简单的把标的资产价格作为一个外生

变量,通过对相关资产价格比较进行定价,而不考虑行为主体的偏好和效用函数。后者需要考虑标的资产价值的合理性,在给衍生品定价的同时,考虑宏观经济变量的理性预期均衡。一代奇才Black晚年致力于解决它,但不幸早逝,或许一般均衡是“上帝的均衡”,可望不可及。

但此次金融危机的深刻教训,让我们不得不重新思考,定价是否应该尽可能的考量到外生的宏观因素,向一般均衡靠近,尽管它永远不能达到。毕竟这个真实的世界不是完全随机游走。事实上,金融危机后,很多学者已经开始在向这个方向靠近。

(作者系汇丰集团中国首席经济学家屈宏斌)

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