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反兼并与反收购对策研究

企业并购是一个企业以某种条件取得另一个企业部分或全部产权，以取得其控制权的行为。在对目标企业进行收购时，可能会引起目标企业的两种不同反应，即同意和不同意。若目标企业同意被收购，则称为善意收购，这时，反收购就不是一个重要的问题。但如果目标企业反对被收购，而收购方不顾目标企业的意愿，无意放弃收购企图，那么这种收购被称为恶意收购。目标企业不同意收购的原因可能是多方面的，可能是目标企业的管理人员认为他们掌握了许多企业未公开的、有利于企业价值的信息，这些信息的价值未被市场所反应，因此，企业的价值被低估了，或者他们相信反收购行动能提高收购者的出价，当然也可能是因为管理人员担心收购会导致现有职位的丧失。不论是何种原因，都可能导致目标企业采取各种反收购策略。西方企业经历了多次购并浪潮，企业收购数量和规模日益增加，收购和反收购斗争日益激烈，特别是八十年代以后，产生了许多反收购对策。每一种对策对目标企业的价值、收购难度都有不同的影响。本章根据反收购对策实施在收购企业发出收购要约的前后，把反收购对策分为两类，并对其中的每一种对策进行介绍和分

析。

一收购要约前的反收购对策

1. 董事轮换制

董事轮换制(Staggered Board Election)是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一的董事，这意味着即使收购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。目前，美国标准普尔指数的500家公司中的一半以上公司采用这种反收购对策。由于这种反收购方法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司。这样就降低了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度。一些学者研究表明董事轮换制对目标公司股票价格的影响很小，斯隆管理学院的鲁巴克(R.S.Ruback)教授的研究认为董事轮换制对目标公司股票价格的影响只有1％；德安格和雷斯(DeAngelo & Rice)研究了100家公司章程中引入反收购条款的公司，其中53家引进了董事轮换制条款，但没有发现对股价有明显的影响；而

杰雷尔和普尔森(Jarrell & Poulsen)对1980年以来的28个公司的研究表明董事轮换制对目标公司股票收益的影响是-1％。但是，这些研究者也承认这些数据可能不具有统计上的显著性。总的来看，董事轮换制是一种有效的，但对股

价影响较小的反收购对策。

2 绝对多数条款

绝对多数条款(Super-majority Provision)是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，这个比例通常为80％，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。有关绝对多数条款对目标公司股价和股票收益的影响有不同的实证结论。德安格和雷斯以及利尼和麦克考尼尔(Linn & McConnell)的研究表明这一收购对策对股价没有负面影响，而杰雷尔和普尔森则认为对股价的影响是-1％。尽管这种反收购对策对股价可能有一定的影响，但绝对多数条款仍然被认为是一种温和的反收购对策。

3 双重资本重组

这种反收购对策是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有十票的投票权，但高级股票派发的股息较低，市场流动性较差，低级股票的股息较高，市场流动性较好。高级股票可以转换为低级股票。如果经过双重资本重组(Dual Class Recapitalization)，公司管理层掌握了足够的高级股票，公司的投票权就会发生转移。即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。与董事轮换制和绝对多数条款相比，采取双重资本重组这种反收购对策的公司要少。帕奇(Partch)的研究表明在1962年至1984年间美国仅有43家公司采用这种反收购对策，同时，对目标企业股价

的影响较小。

双重资本重组是一种有效的反收购对策。由于将投票权集中到公司的管理者手中，可以阻止敌意收购者通过收购发行在外的股票而控制公司。有时，即使收购了目标公司所有发行在外的股票，也可能难以获得目标公司的控制权或将其收

购。

4 “毒丸”计划

“毒丸”(Poison Pill)计划是一种优先股购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种触发事件发生时才能行使。“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中意愿接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％。在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的

“弹出”计划中。

“毒丸”计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。虽然“毒丸”计划对于敌意收购来说是一项有力的反收购对策，它能在很大程度上阻止收购，但它对目标公司股价和股票收益的影响并不显著。

二收购要约后的反收购对策

1 特定目标的股票回购

这些交易有时也被称为讹诈赎金或“绿色邮

包”(Greenmail)，当公司从单个股东或一组股东手中购回其持有的相当数量的公司普通股时才会发生，这样的股票回购经常是溢价成交，而且回购并不适用于其它股东。特定目标的股票回购可以作为反兼并的一个手段，它可以促使收购者把股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步收