阿里巴巴上市地点利与弊选择分析

阿里巴巴上市地点选择分析

一、在A股、香港、美国上市的利与弊

（一）A股

VIE模式，无操作可能性

VIE模式，即通常所说协议控制模式，主要涉及两个实体：相分离的境外离岸控股公司与境内的业务运营实体，境外控股公司通过协议来对境内实体进行控制，成为境内实体公司的资产控制人和实际收益人。现在上市的阿里巴巴就是这样一家在开曼群岛注册的离岸公司，并不是设立在中国的本体公司。根据招股书披露的阿里巴巴集团VIE架构非常复杂，大量业务的VIE结构都多达四层。

以淘宝为例，在开曼群岛注册的离岸公司阿里巴巴集团，100％控股同在开曼群岛注册的淘宝控股有限公司，后者又100％控股在香港注册的淘宝中国控股有限公司，香港淘宝100％控股在中国境内注册的淘宝（中国）软件有限公司，以上都是股东为纯外资的控股公司。而在中国境内，真正负责淘宝业务运营的实体公司为浙江淘宝网络有限公司，这是由马云、谢世煌持股的内资公司，和淘宝（中国）软件有限公司签订了协议控制合同。在这样的VIE 架构下，如果要在A股上市，阿里巴巴就必须将境外权益转到境内，涉及到一系列协议的终止、废除等诸多法律问题，对持有离岸公司大量股份的软银、雅虎也需要付出相应的对价，成本极高，且手续复杂以至于几乎没有操作可能。

此外，阿里巴巴早在2012年就与雅虎达成协议，它必须在2015年12月前上市，才有权回购雅虎所持部分剩余股份。但A股市场上市手续繁琐，审核进程缓慢，很可能会减慢阿里巴巴上市的速度使其不能在2015年前上市。加之A股市场仍不是一个完全国际化的市场，对外资交易有诸多限制，不利于阿里巴巴向国际公司发展的未来趋势。另外，中国股市从2007年底以来就持续低迷，整体市场的估值水平偏低；与之相对的，美国股市走出次贷危机后一直维持强势表现，而且从互联网业务上市公司的整体估值水平来看，美国市场也比较高，这反映出在对于新经济的理解方面，美国投资者与内地投资者之间的差异。正是由于这些因素，A股市场才没有留住阿里巴巴等优秀企业。

（二）香港

利：估值高

若阿里在香港挂牌，估值大约在800~1000亿美金之间，最高将筹集200亿美元的资金。如果阿里成功挂牌上市，将是港交所历年来集资最高的公司。另据透露，阿里可能会将其中的70亿美元用来回购雅虎所持有的股票。马云大约持有阿里巴巴7%的股权，如果按照800~1000亿美金的估值，马云的身家大约在56~70亿美元之间，将有可能冲击中国首富的地位。

利：香港股市监管环境较为轻松

对于阿里巴巴集团来说，香港的监管环境也许更熟悉，估值和投资者的认可度更高，但能否保持控制权则面临很大风险；在美国上市，虽然可以通过对现有大股东发行部分无表决权股份，解决控制权上的风险，但又面临更复杂的监管以及估值风险。

弊：马云可能失去控制权

阿里巴巴一直迟迟未能确定上市地点，原因在于公司目前实际股权架构中，马云及其他董事持股量仅为10.38%，远远少于软银的36.7%和雅虎的24%。按照港交所的规定，在香港上市的企业，只能为单一股权结构，即所有股票权拥有相同的表决权，故大量具有双重股份

结构的企业为了保住控制权，往往会选择于美国上市。而阿里巴巴一旦选定在香港上市，因估值不达标未能向雅虎回购股份，再加上港交所规定股份上市后一律统一为投票权平等的普通股，届时马云可能会失去对阿里巴巴的控制权。

阿里巴巴谋求香港上市始于2014年年初，但因港交所规定不利于马云掌握公司控制权，故双方就此问题有过至少两次斡旋。马云曾提出“AB股”上市方案，迅速被港交所否决。港交所主席周松岗称，不能因为一小部分人的方便，而放弃保障广大投资者的利益。没隔多久，在控制权压力之下，阿里巴巴再度与港交所商讨以“合伙人制度”上市建议，依旧未获认可。按建议，合伙人可以提名董事会大多数董事，“董事会有9个人的话，合伙人就可以提名5个。”合伙人所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获委任。这一方案是为了保住阿里管理层对集团的控制权。

公开资料显示，在阿里巴巴目前的实际股权架构中，截至2011年底，马云合计持股约7.43%，加上其余七名管理层共持有10.38%。截至2011年底，马云合计持有阿里巴巴集团18597.0673万股股份，分三部分持有:马云直接持有部分为177.3177万股；家族权益13419.7496万股，包括马云配偶张英控制的股份等；公司权益5000万股，由马云通过自己控制的APN Ltd持有。截至2011年底，阿里集团现任CEO陆兆禧、现任董事局执行副主席蔡崇信和现任CFO武卫等其他阿里高管的持股比例，分别为0.29%、2.15%和0.03%。与之相对的，雅虎、软银两大外资股东则分别持股约24%和36.7%，远远高于马云及其他高管的持股量。

目前，阿里巴巴采取2：2的四人董事会架构，即两个阿里巴巴集团高管(其中一个是马云)、一个软银代表、一个雅虎代表。因此，马云多年来仍掌握着控制权。根据雅虎提交SEC 的文件，去年回购雅虎股权后，阿里巴巴集团与其达成“新股东协议”，直至阿里巴巴集团整体上市前，董事会将继续维持上述4个人的结构。一旦IPO成功，阿里的董事会是否继续保持4人架构具有很大的不确定性。一位曾担任内地科技公司在港IPO项目的法务顾问向记者表示：根据香港的法律框架，在香港上市的企业，只能为单一股权结构，所有股票权拥有相同的表决权，即所谓的“一人一票”。在上市之后，如果要修订公司章程，由股东大会决定。由于雅虎、软银两者合计持股超过50%，已经在股东大会占据主导地位，董事会是否还是4个人，阿里巴巴集团是否还是2个席位，都可能改变。

据阿里巴巴内部人士证实，其合伙人制度由2009年开始，目前有20多名合伙人，包括主席马云、创办人之一蔡崇信，及首席执行官陆兆禧等。合伙人所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获委任，换言之，大小股东同样拥有一人一票的权利；但若所提名人选不获委任，合伙人则可再提名另外人选。对于这一解决方案，上述人士称，这实质是管理层放弃通过在股东层面控制公司，而是通过控制董事会的人选来控制公司的实质营运。“理论上，股东的权利大过董事，没有侵犯同股同权，但在公司实质操作中，具体的管理决定都是由董事进行的。”上述人士表示：目前，合伙人制并没有运用到全球任何上市公司，港交所不太可能为此“开绿灯”。

（三）美国

利：马云继续保持公司控制权

虽然港交所一直是阿里巴巴上市的首选之地，但该交易所不允许“双类股票结构”的规定让阿里巴巴有所犹豫，因为这意味着在港上市后，以马云为首的管理团队可能失去对公司的管理控制权，而纽交所和纳斯达克却允许发行两种拥有不同表决权的股票，从而保证马云及管理团队对公司的控制。

弊：市场估值预期不友好

“在美国，可以采用不同表决权股份结构。因此，大量具有双重股份结构的企业为了保