行为金融学
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
Company LOGO
目录：
一、行为金融学的产生背景 二、行为金融学的理论基础 三、行为金融学的核心内容 四、行为金融学投资行为模型 五、基于行为金融学的证券投资策略 应用
专业：农村与区域发展 姓名：
www.company.com
Company LOGO
一、行为金融学的产生背景
• （一）现代标准金融学理论回顾
www.company.com
Company LOGO
3.金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期)
• • 市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金 融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个 时期的行为金融取得了突破性的进展。 这个时期行为金融理论以芝加哥大学的塞勒Thaler）和耶鲁大学的希勒 Shiller）。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心 理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异 常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。此外， 奥登Orden(1998)对于趋向性效应的研究，伊•R•里特（Jay•R•Ritter） (1999)对于首次公开募股IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对 反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。 与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完 善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。 20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策 和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行 为公司金融理论，等等。
–
Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
–
–
Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ； “一月效应”、“周末效应”等等日历效应 。 历史上也曾揭示过股票市场的季节性，比如：一月份的股市增长要 好于其他月份这一被称为“一月效应”的现象。
Company LOGO
二、行为金融学的产生
• （一）什么是行为金融学 • （二）行为金融学的产生与发展
www.company.com
Company LOGO
定义
（一）什么是行为金融学 • 行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在金融决策和过 程中的认知、感情、态度等心理问题，以及由此而引起的市场非有 效性。作为一个新型的交叉学科，目前为止还没有一个为学术界所 公认的严格定义。 • 根据Russell J.Fuller Statman，Olsen等人的观点归纳，行为金 融学研究的主要内容应包括以下3个方面： （1）行为金融学是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统 经济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中的 一门交叉学科。 （2）行为金融学试图解释金融证券市场的各种“异象”及其发生机 理的科学。 （3）行为金融学是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次 原因的科学
• （二）行为金融学对现代金融理论的挑战
www.company.com
Company LOGO
（一）理论回顾
传统标准金融学理论体系：
投资组合理论（马科维茨 1952） 莫迪利亚-米勒定理（莫迪利安尼、米勒 1961） 资本资产定价模型(CAPM) （夏普（1964），林特纳 （ 1965），莫辛 （ 1966）） 有效市场假说（EMH）（法玛 1970） 套利定价理论(APT)（罗斯 1976） 期权定价理论（布莱克和斯科尔斯、莫顿 1973 ） … … … • 所谓的现代金融理论实际上就是用标准的主流经济学的原理和 方法来刻画金融活动。
www.company.com
Company LOGO
（二）行为金融学的历史发展阶段
1.早期阶段 • 19世纪古斯塔夫· 勒庞的《乌合之众》“The Crowd”和查尔斯· 麦基的 《大疯癫：非同寻常的大众幻想和全民疯狂》是两本研究投资市场 群体行为的经典之作； • 凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于 心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神” 而产生的股市“乐车队效应”； • 普莱尔（Purrell）是现代意义上金融理论的最早研究者，在其《以 实验方法进行投资研究的可能性》 (1951)论文中，开拓了应用实验 将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。 • 后来的保罗（Paul）、思诺维奇（Slovic）等人继续进行了一些人 类决策过程的心理学研究。
www.company.com
Company LOGO
分析传统主流金融学的理论体系，可以发现，其核心观点有二：
•
•
第一，投资者是理性的，并以效用最大化为投资原则。
第二，市场是有效的
• • • •
金融市场中的证券产品的价格充分反映了所有信息，价格呈现随机漫步走势，具 有不可预测性。 市场实现一般均衡是CAPM得以成立的前提； 套利机制有效是MM定理、套利定价理论、期权定价理论成立的前提 其中，有效市场假说以投资者完全理性和市场的充分完美为假设前提，成为现代 金融理论的核心理论和基石。
“新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者
诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新 股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股 市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股， 新股发行价格就必须低于正常价格。
www.company.com
www.company.com
Company LOGO
（二）行为金融学的挑战---有效市场悖论 1、理性假设受到挑战
2、来自经验研究的种种市场 “异象”
www.company.com
Company LOGO
1、理性假设受到挑战：
心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性： （1）其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)
•
心理研究也表明：熟悉的信息总是更加容易被感知和接受。在实际生活中
人们往往更愿意接受熟悉的事物，这就导致了对熟悉事物风险的低估。在 资本市场表现是：投资者通常会更多的投资于当地的股票和他所熟悉的股 票，并对这些股票风险作出错误估计。
www.company.com
Company LOGO
• 风险厌恶、遗憾厌恶和损失厌恶总是使人们有意识的规避将来的
同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利；
强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及
Company LOGO
（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后， 市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引 起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。
– – – – – –
16-17世纪的郁金香泡沫 18世纪的英国南海泡沫 1719年法国密西西比股市泡沫 1929-1932美国股市泡沫 20世纪90年代的网络泡沫 2007-2008中国股市泡沫
• 实证研究已经表明：在资本市场中，投资者的投资计划会受到心
情和情绪的影响。
www.company.com
Company LOGO
2、来自经验研究的市场“异象”
（1）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜”
“ 赢者诅咒”：通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出
价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价 格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。
MU a ‧A
‧ ‧ D
C
‧
B
效用函數
MU a > MU b (邊際效用遞減)
期望財富
0 1 2 3 (萬元)
www.company.com
Company LOGO
（3）投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响
• 行为金融理论则认为，市场上的投资者由于过度自信，坚信他们已经掌握 了有必要进行投机交易的信息，就象他们过分相信自己能获得高于平均水 平的投资回报一样，完全有可能导致大量盲目性交易的产生。
www.company.com
Company LOGO
2.心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期) • 以特沃斯基和卡尼曼为代表。 • Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲 突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将 观察到的现象称为“认知偏差”。 • Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”， 使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为 金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时 EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人 的心理、情绪对金融研究是不科学的。
不快感受。然而，在一定的风险状态下，情绪和感情总是会影响
到人们的知觉和决策选择。 • 通俗的讲，人们通常会对他们在心绪良好状态下所作出的判断和
决策持乐观的态度。 在心绪恶劣的状态下，人们在对与决策问题
有关的信息进行评价时，会变得更加吹毛求疵。投资者的个体感 受和认知经验也同样会影响到他们的投资决策。
www.company.com
投资者心理堆砌出的 空中楼阁
Company LOGO
（3）各种股市可预测性现象 – Ball 与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象 ；
盈余公告效应是指上市公司财务公告的盈利数据比上一年增长了的公司，其 股票价格会在公告前后较长时间内呈现出一致性的向下漂移的现象。
内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
www.company.com
Company LOGO
• 综上，以有效市场理论为代表的现代金融理论的 研究思路是一种遵从主观到实际的范式，先假设
创造一个理想市场和完全理性的投资者，然后追
寻在这种市场状态下“应该如何做”，而不是 “实际上在如何做”。
www.company.com
Company LOGO
（2）风险偏好不遵循传统的期望效用 函数
效用
切線 Uc Ud MU b
• 在对待风险的态度上，期望效用理 论认为人们对待风险的态度始终不 变，其效用函数始终为凹形。 • 行为金融学中卡尼曼和沃特斯基构 造的前景理论：其价值函数以参考 点为界将图形分为盈利和亏损两个 区域，盈利区间图形下凹，即风险 回避特征，亏损区域图形下凸，即 风险寻求特征。
www.company.com
Company LOGO
• 有效市场假说的假设前提： 1).理性投资者假设。投资者被认为是
完全理性的，因此能理性的评估证券价格。2).随机交易假设。即
使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能 抵消彼此对价格的影响。3).有效套利者假设.如果部分投资者有相
所谓贝叶斯法则，是指当分析样本大到接近总体数时，样本中事件发生的概率 将接近于总体中事件发生的概率。 但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
www.company.com
Company LOGO
结论：
这些“异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有 效市场理论所无法解释的。普遍存在的各种市场“异象”不 断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就 是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出 行为金融学研究的分支。
www.companyFra Baidu bibliotekcom
目录：
一、行为金融学的产生背景 二、行为金融学的理论基础 三、行为金融学的核心内容 四、行为金融学投资行为模型 五、基于行为金融学的证券投资策略 应用
专业：农村与区域发展 姓名：
www.company.com
Company LOGO
一、行为金融学的产生背景
• （一）现代标准金融学理论回顾
www.company.com
Company LOGO
3.金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期)
• • 市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金 融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个 时期的行为金融取得了突破性的进展。 这个时期行为金融理论以芝加哥大学的塞勒Thaler）和耶鲁大学的希勒 Shiller）。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心 理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异 常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。此外， 奥登Orden(1998)对于趋向性效应的研究，伊•R•里特（Jay•R•Ritter） (1999)对于首次公开募股IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对 反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。 与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完 善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。 20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策 和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行 为公司金融理论，等等。
–
Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
–
–
Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ； “一月效应”、“周末效应”等等日历效应 。 历史上也曾揭示过股票市场的季节性，比如：一月份的股市增长要 好于其他月份这一被称为“一月效应”的现象。
Company LOGO
二、行为金融学的产生
• （一）什么是行为金融学 • （二）行为金融学的产生与发展
www.company.com
Company LOGO
定义
（一）什么是行为金融学 • 行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在金融决策和过 程中的认知、感情、态度等心理问题，以及由此而引起的市场非有 效性。作为一个新型的交叉学科，目前为止还没有一个为学术界所 公认的严格定义。 • 根据Russell J.Fuller Statman，Olsen等人的观点归纳，行为金 融学研究的主要内容应包括以下3个方面： （1）行为金融学是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统 经济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中的 一门交叉学科。 （2）行为金融学试图解释金融证券市场的各种“异象”及其发生机 理的科学。 （3）行为金融学是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次 原因的科学
• （二）行为金融学对现代金融理论的挑战
www.company.com
Company LOGO
（一）理论回顾
传统标准金融学理论体系：
投资组合理论（马科维茨 1952） 莫迪利亚-米勒定理（莫迪利安尼、米勒 1961） 资本资产定价模型(CAPM) （夏普（1964），林特纳 （ 1965），莫辛 （ 1966）） 有效市场假说（EMH）（法玛 1970） 套利定价理论(APT)（罗斯 1976） 期权定价理论（布莱克和斯科尔斯、莫顿 1973 ） … … … • 所谓的现代金融理论实际上就是用标准的主流经济学的原理和 方法来刻画金融活动。
www.company.com
Company LOGO
（二）行为金融学的历史发展阶段
1.早期阶段 • 19世纪古斯塔夫· 勒庞的《乌合之众》“The Crowd”和查尔斯· 麦基的 《大疯癫：非同寻常的大众幻想和全民疯狂》是两本研究投资市场 群体行为的经典之作； • 凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于 心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神” 而产生的股市“乐车队效应”； • 普莱尔（Purrell）是现代意义上金融理论的最早研究者，在其《以 实验方法进行投资研究的可能性》 (1951)论文中，开拓了应用实验 将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。 • 后来的保罗（Paul）、思诺维奇（Slovic）等人继续进行了一些人 类决策过程的心理学研究。
www.company.com
Company LOGO
分析传统主流金融学的理论体系，可以发现，其核心观点有二：
•
•
第一，投资者是理性的，并以效用最大化为投资原则。
第二，市场是有效的
• • • •
金融市场中的证券产品的价格充分反映了所有信息，价格呈现随机漫步走势，具 有不可预测性。 市场实现一般均衡是CAPM得以成立的前提； 套利机制有效是MM定理、套利定价理论、期权定价理论成立的前提 其中，有效市场假说以投资者完全理性和市场的充分完美为假设前提，成为现代 金融理论的核心理论和基石。
“新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者
诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新 股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股 市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股， 新股发行价格就必须低于正常价格。
www.company.com
www.company.com
Company LOGO
（二）行为金融学的挑战---有效市场悖论 1、理性假设受到挑战
2、来自经验研究的种种市场 “异象”
www.company.com
Company LOGO
1、理性假设受到挑战：
心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性： （1）其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)
•
心理研究也表明：熟悉的信息总是更加容易被感知和接受。在实际生活中
人们往往更愿意接受熟悉的事物，这就导致了对熟悉事物风险的低估。在 资本市场表现是：投资者通常会更多的投资于当地的股票和他所熟悉的股 票，并对这些股票风险作出错误估计。
www.company.com
Company LOGO
• 风险厌恶、遗憾厌恶和损失厌恶总是使人们有意识的规避将来的
同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利；
强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及
Company LOGO
（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后， 市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引 起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。
– – – – – –
16-17世纪的郁金香泡沫 18世纪的英国南海泡沫 1719年法国密西西比股市泡沫 1929-1932美国股市泡沫 20世纪90年代的网络泡沫 2007-2008中国股市泡沫
• 实证研究已经表明：在资本市场中，投资者的投资计划会受到心
情和情绪的影响。
www.company.com
Company LOGO
2、来自经验研究的市场“异象”
（1）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜”
“ 赢者诅咒”：通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出
价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价 格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。
MU a ‧A
‧ ‧ D
C
‧
B
效用函數
MU a > MU b (邊際效用遞減)
期望財富
0 1 2 3 (萬元)
www.company.com
Company LOGO
（3）投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响
• 行为金融理论则认为，市场上的投资者由于过度自信，坚信他们已经掌握 了有必要进行投机交易的信息，就象他们过分相信自己能获得高于平均水 平的投资回报一样，完全有可能导致大量盲目性交易的产生。
www.company.com
Company LOGO
2.心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期) • 以特沃斯基和卡尼曼为代表。 • Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲 突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将 观察到的现象称为“认知偏差”。 • Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”， 使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为 金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时 EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人 的心理、情绪对金融研究是不科学的。
不快感受。然而，在一定的风险状态下，情绪和感情总是会影响
到人们的知觉和决策选择。 • 通俗的讲，人们通常会对他们在心绪良好状态下所作出的判断和
决策持乐观的态度。 在心绪恶劣的状态下，人们在对与决策问题
有关的信息进行评价时，会变得更加吹毛求疵。投资者的个体感 受和认知经验也同样会影响到他们的投资决策。
www.company.com
投资者心理堆砌出的 空中楼阁
Company LOGO
（3）各种股市可预测性现象 – Ball 与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象 ；
盈余公告效应是指上市公司财务公告的盈利数据比上一年增长了的公司，其 股票价格会在公告前后较长时间内呈现出一致性的向下漂移的现象。
内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
www.company.com
Company LOGO
• 综上，以有效市场理论为代表的现代金融理论的 研究思路是一种遵从主观到实际的范式，先假设
创造一个理想市场和完全理性的投资者，然后追
寻在这种市场状态下“应该如何做”，而不是 “实际上在如何做”。
www.company.com
Company LOGO
（2）风险偏好不遵循传统的期望效用 函数
效用
切線 Uc Ud MU b
• 在对待风险的态度上，期望效用理 论认为人们对待风险的态度始终不 变，其效用函数始终为凹形。 • 行为金融学中卡尼曼和沃特斯基构 造的前景理论：其价值函数以参考 点为界将图形分为盈利和亏损两个 区域，盈利区间图形下凹，即风险 回避特征，亏损区域图形下凸，即 风险寻求特征。
www.company.com
Company LOGO
• 有效市场假说的假设前提： 1).理性投资者假设。投资者被认为是
完全理性的，因此能理性的评估证券价格。2).随机交易假设。即
使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能 抵消彼此对价格的影响。3).有效套利者假设.如果部分投资者有相
所谓贝叶斯法则，是指当分析样本大到接近总体数时，样本中事件发生的概率 将接近于总体中事件发生的概率。 但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
www.company.com
Company LOGO
结论：
这些“异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有 效市场理论所无法解释的。普遍存在的各种市场“异象”不 断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就 是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出 行为金融学研究的分支。
www.companyFra Baidu bibliotekcom