资本结构论

资本结构的理论

资本结构有广义和狭义之分 .所谓资本结构,狭义地说,是指企业长期负债和权益资本的比例关系.资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。。广义上则指企业各种要素的组合结构.资本结构是企业融资的结果,它决定了企业的产权归属,也规定了不同投资主体的权益以及所受的风险。是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的构成及其比例，一般而言，广义资本结构包括：债务资本和股权资本的结构、长期资本与短期资本的结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构等。

影响资本结构的因素包括：（1）企业财务状况；（2）企业资产结构；（3）企业产品销售情况；（4）投资者和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；（7）所得税税率的高低；（8）利率水平的变动趋势

一传统资本结构理论

1952年，杜兰特将传统资本结构理论划分为三种：净收益理论，净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。

（一）净收益理论

净收益理论是早期资本结构理论中的一个极端的理论，该理论的核心观点是负债能增加企业的净值。净收益理论认为，资本结构中，债务越多，企业的价值越高。那么，为了使企业价值达到最大化，企业应尽可能多的使用债券融资，甚至使用几乎100%的债权资本。（二）净营业收益理论

净营业收益理论也是一个极端理论。该理论建立在一下一系列假设基础之上：①企业债务成本较低且是一个常数，但股东权益的成本不是固定不变。②企业总市场价值是由企业的净营业盈余除以其加权平均资本成本而得到。③股东权益的市场价值，可以由企业的总市场价值减去负债的价值而得到。

在上述假设条件下，净营业收益理论认为，资本结构与资金成本没有关系，因此，资本结构与企业的价值无关。按照这种观点，假设企业的价值高低的真正要素是企业的净收入。也就是说，不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资本成本不变，由于财务杠杆成都的改变并不能改变企业的整体资本成本，企业价值也就不受资本结构的影响，也即暗示没有一个资本结构是最优的，所有的资本结构都可视为最优资本结构。

（三）传统折中理论

由于上述两种资本结构不切合实际情况，在实践上并无任何意义，便由此产生了传统折中理论，对上述两种理论进行了概括和总结。该理论认为，债务成本率、权益资本成本率和加权平均资本成本会随着资本结构的变化而变化。

二现代资本结构理论

（一）M-M定理及其理论体系

1958年6月莫迪利安尼和米勒在《美国经济评论》第48卷发表了著名的《资本成本、公司财务和投资理论》的长篇论文；同年9月在该杂志上又发表了题为《企业所得税和资本成本：一项修正》的论文。M-M的这三篇文章，被财务理论界认为是现代财务理论的开创性文章，所提出的M-M定理是现代资本结构理论的核心内容。MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。

1.理论假设

在完全市场条件的假设下，莫迪利安尼和米勒于1958年提出了完全市场条件下的假定是新古典资本结构理论的基础，它是指个人和企业在金融市场中可以在没有交易成本和可利用的财务信息无差异的前提下自由的进行交易；另外也假定企业破产时的清算也无交易成本（即无破产费用）。完全市场条件的一系列假定归纳如下：[1] 无费用的资本市场;[2] 中性的个人所得税;[3] 完全竞争的市场;[4] 借贷平衡;[5] 相同的期望值;[6] 没有信息成本;

[7] 无财务危机成本。

2.无税时的M-M定理（定理1）

莫迪利安尼和米勒提出了以套利为基础，后来被称为M-M定理1的主要理论框架。该理论框架主要包括三个命题：

命题1：任何企业的市场价值与资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。

命题2：每股股票的预期收益率应等于与其处于同一风险等级的纯权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。

命题3：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯权益流量的资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。

3.存在所得税时的M-M定理（定理2）

M-M定理1是在严格的完全市场的假设条件下得出的，显然，这与现实有着极大的矛盾，如果考虑企业所得税，前述的无企业所得税的M-M定理就可能不成立了。在考虑企业所得税的情况下，由于利息支出为税前列支项目，二股利为税后项目，因而在其他条件和假设不变的情况下，用债务融资能产生税盾效应，达到节税的目的，提高企业的净资产收益率。因此，M-M提出了考虑企业所得税情况下的定理.

虽然M-M在此没有进一步展开讨论，但他们已经明确认识到企业所得税对资本结构的影响。将他们的结论归纳为两个命题：命题1：负债企业的市场价值等于无负债企业的市场价值加上节税的现值，即传统折中理论所示内容。

命题2：负债企业的普通股权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上财务风险的增益。

4.米勒模型

在实践中，我们并没有观察到企业无限制举债的情况。米勒认为，之所以没有出现企业无限制举债的情况，是由于个人所得税对公司税收优惠的抵消作用。由于免税优惠，企业倾向于增加债务，但就投资者而言，由于利息所得税率一般的要高于股票收益所得税率，投资者更倾向于投资股票；从总体上看，企业的融资策略取决于企业免税优惠而形成的纳税节约与纳税人的纳税损失的比较，因此税率高低影响了企业的融资决策。如果企业税率较高，就有利于企业的债务融资，如果个人所得税率较高，则有利于企业股权融资。

(二）权衡理论与最优资本结构

根据修正的M-M定理，所有的企业都应该是负债率越高越好，而现实经济生活中，我们很少发现负债率超过100%（超过70%的企业也不多见）。70年代发展起来的权衡理论解释了这一现象。实际上整个资本结构理论研究的主要内容就是资本结构的成本与利益的权衡问题。权衡理论也可以被称为企业最优资本结构理论。其主要观点是：一个企业的最有财务杠杆率取决于一点，即预期负债的边际税收收益等于预期负债的边际成本。

三新资本结构理论

（一）代理理论

代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹