公司价值评估研究

人寿保险公司价值评估研究

陈亮

中国太平洋人寿保险股份有限公司

【摘要】上世纪90年代以来，欧美金融业掀起了一波又一波的并购风潮。随着我国金融业的不断开放，我国保险业未来必定会面临类似的情形。保险公司上市、兼并、收购等经济现象使得公司价值评估愈发重要。本文从各种价值评价方法出发，从多个角度对寿险公司价值评估进行了探讨。

【关键词】价值评估精算财务

一、寿险公司的价值

公司的价值评估在公司经营决策中极其重要。公司财务管理的目标是使公司价值最大化，公司各项经营决策是否可行，取决于这一决策是否有利于增加公司价值。在现实经济生活中，往往出现把公司作为一个整体进行转让、合并等情况，如公司兼并、收购、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到公司整体价值的评估问题。在这种情况下，要对整个公司的价值进行评估，以便确定合资或转让的价格。然而，公司的价值决不是简单地由各单项的资产价值和负债价值相加的和，因为资产交易的目的是为了通过经营资产来获取收益。决定公司价格大小的因素相当多，其中最基本的是公司利用自有的资产获取利润能力的大小。所以，公司价值评估并不仅仅局限于对公司各项资产的评估，而是一种对公司资产综合体的整体的、动态的价值评估。

公司价值公式可表示为：

公司价值＝各项资产的评估价值之和

－各项负债的评估价值之和

＋商誉价值

也可表示为：

公司价值＝当前净资产的市场价值

＋未来可能经营年限内利润现值

相比而言，寿险公司价值的认定较其它行业困难，其主要原因在于寿险负债的长期性及整个业务体系价值估计的复杂性。

二、精算评估角度

保险公司的精算评估其实就是对该公司经济价值的定价。经济价值是指一项资产或者索取权为股东提供税后现金流量的基本能力。从本质上讲，经济价值是一个现金流量权衡的概念，因此，任何一项资产的价值都可以被定义为购买者为获取一定的预期未来现金流量而愿意支付的等价现值。

经济价值的概念是考察公司财务经营状况时普遍使用的概念，无论是工业企业还是服务性企业都适用。这一概念在1986年Alfred Rappaport的文章《创造股东价值》一文中首次被提出。经济价值法是根据寿险经营的特殊性，以评估价值（Appraisal Value）为计算基础对评估对象从整体上进行估值，该方法通常要考虑以下组成部分：

——调整后的净值（Adjusted Net Worth）；

——有效业务价值（Value of In Force Business）；

——现有结构的价值（Existing Structure Value）。

前两个组成部分的总和通常指内含价值（Embedded Value），最后一个组成部分

则与该公司将来产生可赢利的新业务的能力有关。

1．调整后的净值

通常，一个公司的净值指在其公布的帐薄中，资产值超过负债值的部分。一般说来，净值由实收资本和未分配盈余组成。为了进行价值评估，可对公司的净值作出某些调整以使其更符合现实。

对净值的调整可能包括以下内容：

——增加某些属于盈余分配的准备金，如为了减低将来收益波动的应急准备金；

——附属机构公布的帐面价值与实际评估之间的差额；

——根据市场价值基础以及资本利得税的提取（如果有的话）对某些资产作出的必要价值重估；

——增加准备金；

——对偿付能力保证金要求的调整。

2．有效业务价值

有效业务指在评估日前签发的所有在评估日时仍生效的保险合同。有效业务价值法的思路，是将每类有效保单未来每年的利润进行逐年折现。计算的步骤包括：利润的认定、有效保单的预测以及利润的折现。

1）利润的认定

保险商品的利润较其它行业的商品利润更难认定，原因是除非保险合同终止，否则无法确知真实的成本，因此也无法得知正确的利润。这是保险经营，尤其是保单分红中经常遇到的问题。然而实务上的做法，是确定法规所认定的利润，法规所认可的利润可以由股东自由使用或分配。

2）有效保单的预测

预测的基础是一系列的精算假设，包括：

——经验退保率、经验死亡率、经验意外伤害率或失能率

在此要特别说明的是，一般险种定价或准备金计算所采用的精算假设均包含安全系数（Margin）。但有效保单的评估并不需要安全系数，因为这种评估的目的是向买卖双方的决策提供有效的参考，所以采用的假设是最佳估计的评估假设而非定价的保守假设。

——给付费用、管理费用、自留保费比率、税率、通货膨胀率

这一部分大多是费用率的假设。同样的，它并非套用寿险产品定价时的附加费用率假设，而是依据实际费用分析结果，并考虑未来可能变化（如通货膨胀率上升，将导致费用增加）的最佳估计值。如果公司的实际经验不可靠或者没有进行过经验分析，则使用经过适当调整的行业经验数据也是可取的。

依上述假设，在精算模型中将当前所有有效保单逐一预测，直至所有保单全部终止。

3）利润的折现

在预测结束后，产生了各年度的利润。正如前文所述，利润的认定是以法规认定方式为宜。因此将每年的利润（损失）分别折现即为总利润现值。折现率是一个外部指标而不是公司内部指定的利率。至于折现率的采用一般有两种方法：第一种是评估时点的长期无风险利率（Risk-free Interest）加上投资者估计的风险差额；另外一种则是以各险种定价的预定利率加权平均值为折现率。前者为市场利率的反应，后者是资金成本的观念。理论上，两者的值在预期上是相同的，但实际上常有

差异，在实务中应综合考虑两者的数值。

3．现有结构的价值

确定这部分价值最常用的方法是根据评估日之后新业务可能产生的利润价值来进行计算。这个方法使用的步骤与以上所述有效业务价值的计算非常类似。需要加上的步骤是：

——按照主要业务类型划分，评估未来几年时间内的新业务规模；

——计算每年新业务可能产生的利润价值；

——算出新业务每年利润收益，并折现为现值。

评估一个寿险公司的价值，涉及三个概念：经济价值、评估价值、内含价值。他们之间的关系可以用下图说明： 从上图中可以看出，内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值。它由有效业务的价值和调整后净价值两部分构成，反映在某个评估时点之前已经生效的业务的价值。对股东而言，内含价值就是由过去所有的老业务产生的价值。内含价值加上未来新业务的价值，就是评估价值。评估价值体现公司内部对公司总价值的衡量，又称为股东价值。评估价值加上其它来源的价值，就是经济价值。经济价值体现公司外部对

公司总价值的衡量，反映在股票价格上。经济价值并非必然大于评估价值，如果市场对保险公司预期较低，或者不认同保险公司自己计算评估价值的假设和方法，市场价值有可能低于评估价值。

若新业务假设不变，经济价值由某年度至下一年度的增长，可以被视为本年度经营的“创造价值”，但这一增长并非基于基本假设所预期的增长，也不考虑年度内资本成本的减少因素。

经济价值法的优势明显表现在： ——对于不同种类的产品和业务，给予统一的财务规定；

——将微观的管理决策与整个公司的价值相挂钩；

——向股东们提供资本市场方面的信息；

——对衡量资本运用的有效性提供强有力的依据；

——为高速发展的公司提供更优化的管理方式；

——提供了深入观察业务经营绩效的方法；

——提供了提高盈利能力的现实方法；

——使世界范围内有较为统一的财务报告标准；

——支持管理决策的制订，特别是在新业务的加入和资本的收益方面。

经济价值法的最大的缺点在于较难制定评估假设。假设可能是不真实的，尤其在没有各期方差分析的情况下，评估结果可能不稳定，尤其是在经济条件敏感的时期。

三、公司理财角度

由于近来各国保险公司并购案不断，