大股东增减持股对上市公司的影响

大股东增减持股对上市公司的影响
我国股市诞生于上世纪90年代，作为一个刚起步的行业与已经完善的西方资本市场差异很大。

国内上市公司中大股东占有股份就代表着占有相应的公司控制权，而市场参与者来自不同的层次，大股东持股份额直接影响公司运营情况，并对股票市场有一定的作用，甚至对整个融资环境都具有重大影响力。

一、增减持股文献研究
1.增持股文献研究。

于海云与王则斌（2010）运用实证研究分析认为：大股东增持股与营业利润增长率是显著的正相关，并且市场时机不明显影响增持，但是大股东增持股动机随着控股能力的增强而增强；沈艺峰、醋卫华和李培功（2011）认为：公司大股东增持股行为主要的动机是由于政治动机，而不是基于公司价值低估的财务动机；方天亮（2010）认为：大股东增持股这一举动会向市场传递公司股价被低估的信息，因而增持股后的市场反应与市账比为负相关关系，与增持股规模为正相关关系；孙鑫（2011）发现：大股东增持股后的短期内市场存在超额收益，同时存在信息提前泄露的情况，市场反应程度与公司估值水平成负相关关系，与盈利能力成正相关关系；邓维（2011）通过检验表明：
增持股的市场反应与股东的控制权成负相关关系，与增持股规模和盈利能力成正相关关系；陈耿和杜烽（2012）构建效用函数模型认为：大股东在二级市场进行增持股可能表现出隧道效应，因为可能存在价格操纵的动机，并且价格操纵空间与操纵的成本紧密相关。

2.减持股文献研究。

在托宾Q理论的Q支撑下，巴曙松、朱元倩和郑弘（2008）认为：公司大股东一般选择减持股份的情况为当实物投资的边际报酬大于金融资产回报率时。

黄志忠、周炜和谢文丽（2009）根据Parigi和Pelizzon的模型认为：大股东减持股的原因有业绩低时、价位高时、为了规避风险和为了降低掏空成本；吴敏晓和蓝发钦（2011）构建并最大化大股东收益函数认为：通过权衡二级市场交易行为、“隧道行为”和“支撑行为”，大股东将会实现最大化收益；陈耿和陈秋（2009）运用事件研究法认为：大股东减持股的背后可能存在股价操控的隧道效应，由于大股东减持股前后公司股票的财富效应由正效应转变为负效应；朱茶芬、李志文和陈超（2010）通过考察发现：大股东减持股公告后的短时间内窗口累计异常收益（CAR ）呈现“倒V型”，市场会对大股东减持股而传递出的被估计值偏高或者公司未
来发展前景不良的信息做出显著的负反馈，其主要影响因素是经营业绩是否良好、产权的性质和减持股的力度；吴育辉和吴世农（2010）发现：大股东通过操控上市公司的增减持
股等重大信息的披露进而损害中小投资者的利益。

并且，被大股东减持股的上市公司偏好推迟坏消息的披露，同时偏好将好消息在减持股前就进行提前披露；大股东控制上市公司信息披露的概率随着减持股规模的增大而加大；控股股东对上市公司信息操控的力度比公司其他大股东更为严重，相应地，获得的减持股收益也比其它大股东更高；赵玉焕、叶资英（2012）运用事件分析得出：流动性溢价和风险溢价在大股东减持时同时存在，在减持股后的窗口期大股东和高管的风险最低，且收益最高；邓康桥（2013）进一步指出：创业板大股东和高管的股份在减持股前的超额收益不断累加，而窗口期超额收益的增长幅度下降，证实了大股东减持股后股票的流动性溢价和减持股后小股东参与的风险溢价，而这显然是在股票流动性增强时由大股东转移给小股东的。

二、大股东增减持股对上市公司股价的影响分析
1.基于西方经济市场供需理论的分析。

在西方经济学中，商品的价格是围绕其价值进行上下波动，但是在资本股票市场中的投资标的价格则是围绕供需情况而定，这就导致有可能其价格高于或者低于其价值很多，这也是我国股票市场刚成型不久导致其稳定性很弱，且具有很大的波动性。

那么作为大股东的持股情况就能影响资本市场的股票流动情况，若大股东增减持则会增加股票市场的供给，当市场接受到这个信息之后，股票市场参与者就会根据自己需求情况进行增持
或者减持。

于西方经济市场供需理论的分析，大股东增减持股的量对股票市场有不同的影响，显示为正相关关系。

2.基于信息经济学信息传递理论的分析。

每次增减持股行为发生后，持股者的股价变动要在两个交易日内主动公告，在公示后，市场参与者就能更好地关注和了解，根据信息经济学中的信号传递理论可以了解，这个信息将对内外部都产生影响。

对企业内部而言，大股东从了解到的企业状况对企业未来的价值有一个客观的认识，选择增减持股会给企业愿景带来强力的冲击，其他股东有可能会做出相应的增减持股决策。

对企业外部而言，信息的传导被市场参与者了解后，作为投资者就会降低自己的成本，避免损失，将有可能撤资，会影响整个企业的现金流动情况。

大股东增减持行为动机会给市场一个强有力的价值导向。

3.基于行为经济学相关理论的分析。

市场参与者在整个资本市场中，并没有自己主观理性的判别，更多是随波逐流，跟随大众。

中小股民是股票市场的最大的队伍，介于很多人对股票金融等方面的知识掌握程度以及真正认识我国股票
市场的具体情况分析，再加上我国人口较多，在一定宣传以及扩散效果上具有很强的效果。

这所有的因素在行为经济学理论中就是经济的信息不能被完全的认识，而行为支配的感性认识会发生连锁反应。

三、对大股东增减持股影响上市公司股票波动的相应建
议
从大股东增减持股对上市公司股票影响，主要从现行的交易制度、证监会的监管职能、中小股民利益保护、政府财政税收等方面提出了相应的建议，从这些分析角度希望能有效的降低大股东增减持股对上市公司股票价格波动的影响。

1.实施并改善现行交易制度。

在A股市场上，大股东的增减持股行为会对投资者产生一定的引导作用。

若大股东减持股前景良好的公司或者股价被低估的公司，则投资者会以为公司的股价已经被高估或者公司的发展前景不足以满足
当前的股票价格；若大股东增持股发展前景不足的公司或者股价被高估的公司，则投资者会以为公司的股价目前是被低估的或者公司的发展前景良好。

因此，大股东的增减持股行为会在一定范围内影响股票价值的波动。

在上市公司利用内部人优势在二级市场上对自家股票进行交易的内部信息事
先泄露，就有被用作内幕消息的危险。

因此，监管层未来应持续完善对大股东的预信息披露机制，完善大股东交易市场制度，改善市场上信息不对称局面，加强对大股东增减持股行为和信息披露机制的规范和监管。

2.赋予证监会相关司法权力。

目前我国证监会只有一些基本职能，基本上是对其下属机构、交易所、行业协会、股权转让中心以及投资者的监督管理、教育咨询、指导、规划、协调的监管体系。

相比之下，美国证监会除了这些基本职能，
还具有建立法律、采取强制措施以保证相关法律执行等的“准司法权力”。

为使我国资本市场稳定有效地运转，提高大股东恶意增减持股的违规成本和打击力度，可以考虑赋予我国证监会“准司法权力”，加强我国证监会权力的发挥。

3.成立中小投资者利益保护协会。

一般中小投资者不会对上市公司的经营活动和利益问题产生重大影响，其利益极易受大股东增减持股行为的冲击，如专门成立一个可以维护中小股东权益的保护协会，将会保护中小股东的利益不受侵害。

对中小投资者利益的保护，关键是要建立健全相关的法律法规，明确规范、保护、惩戒的各项具体法律条款，做到规范市场上大股东的行为，切实做到有法可依、违法必究。

虽然目前已经成立了保护中小投资者利益的组织机构，但其组织框架有待完善，其影响力也有待提高。

为了加强其影响力，更好地维护中小投资者利益，可以咨询相关资深专业人士，并为其出谋划策，更好更有效地发挥中小投资者利益保护协会的职能。

4.完善政府?收限制增减持。

通过法律法规约束方式控制大股东的增减持股行为只能起到短期作用，难以从根上解决大股东增减持股问题。

相比之下，通过税收政策调节有更大的发挥空间，起到的效果可能会更明显。

可以根据持股时间的长短建议实施股息红利差异化个人所得税，鼓励大股东长期持有该上市公司的股票，实现战略性持股。

四、结语
本文从资本市场供求、信息经济学、行为经济学三个角度分析了大股东增减持股行为前后对我国上市公司股票价格的影响。

基于大股东增减持股行为对股价的影响，本文提出了四条政策建议，包括实施并改善现行交易制度、尽早赋予证监会相关司法权力、成立中小投资者利益保护协会、完善政府税收以限制大股东增减持股行为，有助于营造更为良好的融资环境。

未来的研究方向可以考虑对大股东增减持股行为的分析从更细分入手，以实证研究增减持股行为及其动机、目的。

（作者单位：新疆财经大学工商管理学院）。