社会资本、企业所有权属性与融资约束

社会资本、企业所有权属性与融资约束

摘要：本文以沪深两市2007年至2011年上市公司为样本，实证检验了社会资本对民营企业和国有企业在融资约束方面的影响差异。研究表明：社会资本对企业的融资约束有明显影响，良好的银企关系缓解企业的融资约束，但政企关系在本次研究中对融资约束没有显著影响；良好的政企关系有利于缓解民企的融资约束，但对国企无显著影响。银企关系对国企和民企的融资约束有缓解作用；在不同货币政策下社会资本对融资约束的影响也有所不同。

关键词：社会资本融资约束政企关系银企关系

一、引言

融资难是众多企业面临的一大难题，企业难以从外部正规渠道获得资金的融资难现象在经典文献中被称为融资约束，许多研究分析了企业陷入融资困境的原因，比较集中的问题归结为信用不足和信息不对称。随着研究的深入，对于融资约束等相关问题的研究也从纯粹的经济因素分析转向经济与社会因素相结合的分析方法，许多学者引入了社会资本的概念。本文将政企关系与银企关系作为企业社会资本的一种度量，通过实证研究考察社会资本对民营企业和国有企业在融资约束方面的影响差异。

二、文献综述

（一）社会资本对企业融资约束的影响社会资本是指个体或团体之间的关联――社会网络、互惠性规范和由此产生的信任，是人们在社会结构中所处的位置给他们带来的资源。公司存在“政治关系”是一个全球普遍现象（Faccio，2006），在我国上市公司中也同样如此（吴文峰、吴冲锋，2009）。我国大部分上市公司均由国企转制而来，众多公司总经理、董事长及董事会成员均由政府或国有控股股东委派，且具有一定的政治背景，国有股份与政治关系具有天然的“血缘”关系；同时我国的法律法规及规章制度还不太完善，缺乏有效的产权保护机制。企业有动机利用其与政府的密切联系来保护企业产权免受侵犯（Johnson，McMillan，and Woodruff，2002）。在我国的特殊制度背景下，公司政治关系是否会影响融资约束进而左右公司的投资决策最终对公司

经营业绩产生影响？这个问题国内外学者已有研究。孙铮、刘凤伟和李增泉（2005）以1999年至2003年正常经营的中国上市公司作为研究样本，考察不同地区的市场化发展水平对当地上市公司债务期限结构的影响，发现公司所在地区的市场化程度越高，对长期贷款的需求就越低，而政治关系可以降低贷款方的违约成本。吴冲锋、刘晓薇（2008）在对我国民营企业的政府背景进行调查研究后发现，地方政府背景对民营企业的影响力要明显大于中央政府背景，并且地方政

府背景可以给公司在融资便利性上带来更多好处。银企关系也是企业融资约束的重要影响因子。在以往的研究文献中，银企关系也被称为金融关联，就金融关联对企业现金持有决策作用机制的研究而言，目前国内外的学者展开了一些有益的探索。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys （1988）认为银行在与企业的业务联系过程中，可以掌握更多的企业信息，密切的银企关系可以降低银行与企业之间的信息不对称，这将增强企业获取银行资金的能力。从这个角度来讲，由于拥有密切金融关联的企业具备更强的外部融资能力，其现金持有量会更低。与此类似的研究还有Cesare Fracassi（2008）以现在的工作关系（两个人在同一家公司的董事会或高管层任职）、过去的工作关系（两个人过去在同一家公司的董事会或高管层任职）、教育关系（两个人在同一年之内从同一所学校毕业或取得同一所学校的硕士、博士学位）、其他社会关系（两个人是同一个俱乐部、组织或协会的成员）为要素构建了社会资本指数，研究发现社会关系网络对企业的现金持有量具有负的影响，即企业的社会关系网络越强大，其获得银行贷款等外源融资更为便捷，面临的融资约束较小。国内学者也尝试了这方面的研究，但并没有得出统一的结论。杨兴全和孙杰（2007）、向凯（2009）、聂丽洁和胡芙蓉（2011）以短期借款与长期借款之和占总负债的比例来衡量企业的银行性债务，研究结果显示其与企业现

金持有量之间存在显著负相关关系。胡国柳等（2006）、胡国柳和王化成（2007）的实证检验却发现二者之间并不存在显著的相关关系。在比较这些研究后，发现这种结论上的差异主要源于数据观察期的不同。

（二）社会资本对民企和国企在融资约束影响的差异国内外现有研究尚没有社会资本对民企和国企在融资约束方面的影响差异的直接研究，仅有从社会资本的某个角度对国企和民企的融资约束进行研究。郑江淮（2001）从股权结构的角度，运用最小二乘法，分年度对上市公司投资的融资约束状况进行了分析，发现国家股比重越低的上市公司没有明显受到外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司受到了外源融资约束。饶华春（2009）运用欧拉方程考察了中国金融发展对企业融资约束的影响，认为上市公司普遍存在融资约束，金融发展有助于降低企业的融资约束水平，民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更明显的缓解。

基于以上文献梳理，目前该个领域的研究仅单独对政治关联或金融关联的研究，并没有将社会资本作为一种社会关系网络来考察其对企业融资约束的影响，同时社会资本对民企和国企融资约束的影响差异的研究也是凤毛麟角。基于此本文展开相关研究。

三、研究设计

（一）研究假设企业高管政府背景可能伴随的政治资

源优势。尽管市场化改革逐步深化，但政府对资源分配、企业经营等经济活动的干预仍然比较多。具有政府背景的高管熟悉政府的运作规则，了解政府的政策动向，与政府官员的沟通更为有效，这可能为企业在政府采购、开发权、用地审批、税收优惠等方面提供了便利。而且政府工作人员凭借在政府机关的特定社会地位和影响，在政府任职期间积累了“人脉关系”，可能拥有大量的社会资源。这种社会资源在我国市场规则和“关系”规则都起作用的商业环境中也可能给企业增加了商业机会。改革开放三十年，我国依然处在新兴加转轨的经济时期，利率仍受管制，仍未实现利率市场化，信贷配给依然存在，但企业社会化水平已有显著提高，企业和银行已经有了长久的合作，在长久的合作中银企关系自然形成，央行也建立了企业和个人的信用库。密切的银企关系有助于减少银企之间的信息不对称情况。良好的银企关系有助于增进银行对企业的信任，最终缓解企业的融资约束。因此提出如下假设：假设1：社会资本和企业所有制对企业的融资约束存在影响

本文采用政企关系和银企关系作为社会资本的度量。企业的高管如果在政府或者人大任职，假设这个企业将能更容易获取到银行的外源融资从而减少其现金持有水平。如果企业和银行有着频繁的交往，即拥有紧密的银企关系，企业亦面临更小的融资约束，从而减少银行的现金持有水平。所以，