企业并购与反并购案例探析——沃尔核材与长园集团股权之争

再沃尔核材三次举牌大出血之后，其进行了不超过 8 亿元的融资，用于补充流动资金和偿 还贷款，便接连进行了两次举牌，分别为 2015 年 4 月 30 日，持股比例上升至长园集团股 份的 21.79%，和 6 月 8 号持股比例再次增长 5%至 26.79%，构成第五次举牌。
整个举牌过程，沃尔核材耗资巨大，其法定代表人周和平更是屡次通过质押和减持其所持 沃尔核材的股份用于持续购买长园集团股份，历时 1 年多，整个举牌过程先是分仓操作， 后是精准集合，同时提前准备好了多元化的融资渠道，可谓是罕见的精妙收购之举。
二、并购背景及原因
自长园集团上市之后的限售股解禁以来，其控股股东长和投资陆续出售了其所持的长园集 团股份，至 2013 年 1 月 29 日，其从持有长园集团股份的 62.67%减持至 31.23%。同时， 自 2013 年，李嘉诚秉着“东撤西进”的策略，开始加速撤离长园集团，而长园集团的第 二大股东华润深国投信有限公司也紧随其后，不断减持其所持的长园集团的股份。至 2014 年 1 月 13 号，长和投资的持股股份额仅为 17.63%，于是长园集团于 1 月 18 日发布公告称 公司目前已无控股股东和实际控制人，至此长园集团群龙无首，形成了股权极度分散的结 构。
在这次敌意收购的案例中不得不提的一点是，双方都乃同一行业中激烈竞争者。长远集团 为高端热缩行业中的行业老大，而沃尔核材则是后来居上的行业老二。同时对比两者的公 司规模发现，沃尔核材在公司年度营业收入、年度净利润、净资产方面的总额皆不及长园 集团同年度总额的一半，公司市值也远不及长园集团。故而这次并购可以看作为“蛇吞象” 的行业老二沃尔核材对股权极度分散的行业老大长园集团的公开阻击。
而对长园集团进行敌意收购的并购方乃与长园集团处于同一竞争行业，即在高端热缩材料 行业中同为佼佼者的沃尔核材股份有限公司。沃尔核材与长园集团其实颇有渊源，其创始 人及董事长周和平曾在长园集团的前身长园新材公司中担任厂长的职位，后来于 1995 年 离开长园新材，同时于 1998 年成立了沃尔核材有限公司，并最终于 2007 年在深交所上市， 而其在批准上市前曾一度受到竞争对手长园集团以其窃取公司机密为由的告发阻碍。
在成功修改了公司章程之后，2014 年 11 月 25 日，长园集团乘胜追击，进行了反并购活动， 由于并购活的并未触发股东大会的召开条件，其绕过沃尔核材成功收购了江苏华盛的 80% 股份。该举措不仅有利于企业未来业务的扩展，更重要的是，该并购毫无疑问推动了沃尔 核材股价的提升，抬高沃尔核材继续增持的门槛，同时巩固了管理层对公司的控制权。
在沃尔核材第一次举牌之后，其召开了第四届董事会第十一次会议，审议通过了《关于拟 展开资金总额不超过人民币 3 亿元的长期股权投资的议案》，公司拟使用总额不超过 3 亿 元的资金用于继续购买长远集团股份，而资金来源分别为其账面资金 1.12 亿元和其向周 和平借的不超过 2 亿元用于补充流动资金的借款。由此，沃尔核材继续增持长园集团股份， 从而构成了第二次举牌，6 月 11 日至 7 月 1 日期间，沃尔核材及其一致行动人通过竞价交 易累计已获得长园集团 11.716%股份，一跃成为长园集团第一大股东。
企业并购与反并购案例探析 ——沃尔核材与长园集团股权之争
2016 年 12 月 01 日
摘要：近年பைடு நூலகம்，随着资本市场的逐步兴盛，上市公司由于其股权结构的极度分散，常常会 遭到敌意收购。而在本案例中，长园集团正是由此遭到了竞争对手沃尔核材的敌意收购， 沃尔核材为取得对长远集团的实质控制权，对其展开了长达数年的并购，而在双方反复博 弈之后，股权之争虽未完全形成定局，但是沃尔核材已基本胜券在握。本文将从企业并购 与反并购的角度，从并购反并购参与方简介、收购背景及原因、并购与反并购过程、评价 及启示四个方面来对此案例展开探讨和分析总结。
2.长园集团三次反击
在遭到沃尔核材敌意收购、屡次反击的过程中，长园集团也进行了一系列举措去反击。首 先就是 2014 年 10 月 20 日，长园集团股东大会通过的修改公司章程的议案。其中“新设 两名职工董事进入董事会”条例巩固了管理层对董事会的控制，“与公司具有同业竞争关 系的股东及其一致行动人提出的出售资产等议案，要由股东大会以特别决议通过”直接阻 碍了日后沃尔核材进入长园集团董事会对其管理经营的控制。以上两项重要内容的通过， 被外界一致认定为对频频举牌的：野蛮人“沃尔核材的成功阻击。
而沃尔核材针对长园集团收购的开始前期，其做了大量的资金准备工作，在正式收购执行 后成立了专门的收购团队，每一步的行动都请律师核准了其合法合规性，从而保证其收购 举措在法律允许的范围内操作和正常的执行。同时，周和平也多次将其所持有的沃尔核材 的股票进行了质押式的回购交易，从而保证了其购买长园集团股份的资金的充足。
资本对利益的追逐是亘古不变的定理，沃尔核材对长园集团进行敌意收购的此举也正是为 了追求自身利益的最大化，沃尔核材公开回应道：此次并购正是为了实现协同效应，由于 国内热缩材料市场竞争激烈，国内企业相较于外企的竞争力不足，而国内同业间打价格战 的恶性竞争不利于市场的良性发展，故而沃尔核材旨在通过并购提升核心竞争力，促进市 场的健康发展，共同对抗国际竞争对手，实现双方的共赢。
三、并购与反并购过程
1.沃尔核材五次举牌
早在长园集团第一、第二大股东逐步撤离，长园集团宣布无实际控制人之时，沃尔核材的 举牌绝非突然为之，而是进行了一系列精心的策划。当长和投资逐步减持长园集团股份至 退出时，2014 年 1 月 24 日开始，沃尔核材法定代表人周和平及其一致行动人开始通过大 宗交易从二级市场逐步购入长园集团的股份，至 5 月 26 日触发第一次举牌线，共计购入 长园集团 4318 万股，达到其总股份 5%。
在此之后，沃尔核材又进行了第二次并购活动，停牌拟进行重大资产重组，通过定增和现 金认购的方式收购运泰利 100%股权，此举更是进一步稀释了沃尔核材所持长园集团的股份， 但是由于该定增也有沃尔核材的参与，故而经过此次并购，长远集团的实际控制权已曲线 落入沃尔核材的口袋。
四、评价与启示
此次”敌意收购虽然尚未结束，但是长远集团管理层与沃尔核材之间的较量可以说是并购 与反并购的经典案例，而根据目前两方持股情况，沃尔核材的赢家局面早已凸显。而近期 发生了万科与安邦宝能之间的股权大战更是为股权分散的上市公司再一次敲响了警钟。一 方面，企业需要对并购与反并购有正确认识和了解，及时防范由于股权结构分散导致的敌 意收购，同时也可以通过收购优化资源配置，促进企业长远发展；另一方面，由于我国在 敌意收购制度上存在不少缺陷，故而也应该完善相关的法律法规，从而促进资本市场的健 康发展。
正当长园集团的第一、第二大股东不断减持其公司股份的同时，长园集团的管理层也开始 逐步策划了管理层 MBO 计划，欲在两大股东撤离之后，接下公司控股股东的位置。其于 2013 年 10 月发布定增预案，拟以 7.11 元/股的价格非公开发行 1.5 亿股，募集资金 10.67 亿元全部用于补充流动资金，而其发行对象为深证市创东方投资有限公司拟筹建和 管理的股权认购基金，公司及子公司高级管理人员、核心人员拟参与该股权投资基金的认 购。长园集团的高管再参与此次非公开发行之后，拟持有长园集团总股份的 14.8%，由此 成为第一大股东，实际控制长远集团，但不巧半路杀出程咬金，沃尔核材在此情形下进行 了详细的筹划，于 2014 年开始了对长园集团的并购阻击。
紧接着，沃尔核材进行了第三次举牌，累计持有长园集团 16.72%的股份。然而，在去年 10 月份，长园集团发布的管理 MBO 计划，即“创东方”定增计划中，许晓文等长园高管将 累计持有长园集团 16.39%的股份，若是该计划获得批准顺利实施，将会有力阻击沃尔核材 的收购脚步，锁定对长远集团的控制权。但是，该方案由于沃尔核材向证券会的屡次举报 干扰，从而于 2014 年 10 月份最终未能得到批复实施。
关键词：并购，反并购，控制权
一、并购与反并购参与方简介
在此案例中，被并购方是长园集团股份有限公司，其于 2002 年在上交所上市，第一大股 东为李嘉诚家族旗下的长和投资有限公司，其持有长园集团总股份的 62.67%。在 2014 年 之前，长园集团的控股股东为长和投资有限公司，公司实际控制人为李嘉诚。公司上市以 来，主营业务逐步从单一的热缩材料发展为“智能电网设备、新材料”两大业务并行的经 营局面。