美国的资产证券化历史回顾

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2009FINANCE
美国的资产证券化历史回顾
■ 高云星 李延军 中央财经大学
中图分类号：F830
文献标识：A 文章编号：1006-7833(2009) 06-046-02
摘 要 美国的资产证券化兴起于20世纪70年代，资产证券化产品已成为本国金融市场中重要的固定收益产品，是金融监管没有跟上以资产证券化为代表的金融创新步伐，从而引发次贷危机。

关键词 资产证券化 次贷危机 监管
美国的资产证券化兴起于20世纪70年代，住房抵押贷款转手证券都直接或间接的由美国政府信用担保。

政府国民抵押协会（GNMA ）和联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC ）起到了重要作用。

当时住房抵押贷款支持证券（residential mortgage-backed securities ，RMBS ）的总体发行额比较小。

从没有超过每年300亿美元的规模。

然而从1981年开始，住房抵押贷款证券化的速度大幅加快，当时Freddie Mac 和联邦国民抵押协会（FNMA ）（另一家GSE ，现在成为Fannie Mae ）成为了RMBS 的担保人。

RMBS 发行额的突然增加是为了帮助各类储蓄机构，诸如储贷协会、信用社（credit union ）、储蓄银行（saving bank ）等管理和改善其财务困境。

两家GSE 开创了住房抵押贷款互换（mortgage swap program ）的项目，以帮助各类储蓄机构将其持有的住房抵押贷款出售给GSE ，同时获得所出售抵押贷款的受益凭证（beneficial certificate ）。

通过这种互换的方式，它们持有了比住房抵押贷款更具流动性的RMBS 。

这就使得各类储蓄机构可以更快、更容易地出售其RMBS ，并由此削减债务。

GSE RMBS 和Ginnie Maes 统称为机构担保RMBS 或简称为Agency MBS 。

伴随20世纪80年代美国房地产市场的复苏，基于机构投资者的期限需求的考虑，联邦住宅抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation ，FHLMC ；或称为Freddie Mac ）将包装好的抵押贷款以多重组（multiple class ）的方式发行出售，此类金融产品称为担保住宅抵押贷款凭证（collateralized mortgage obligation ，CMO ）。

依据债券市场协会的统计，在2006年底，机构MBS 的市场规模达到了3.9万亿美元，而同期机构CMO 的市场规模达到了1.25万亿美元；2007年底，机构MBS 的市场规模达到了4.6万亿美元，而同期机构CMO 的市场规模达到了1.34万亿美元。

然而，进入2008
年，伴随次贷危机的升级，机构MBS 和机构CMO 的市场规模扩张趋缓甚至停滞。

2008年2季度截止，机构MBS 的市场规模为4.9万亿，而CMO 的市场规模仍然为1.3万亿。

图1 美国Agency MBS 与Agency CMO 市场规模增长趋势图①
金融界在不动产抵押贷款债券证券化的成功后，将视线转向其他金融资产领域。

先后推动了汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化、不良债券证券化的出现。

资产证券化的广泛应用，使得资产支持证券的市场规模快速增长，2007年底，该类别资产支持证券市场规模达到了2.47万亿美元。

进入2008年，截止到第二季度，该市场规模为2.50万亿美元，较去年同期增幅为3.5%，环比上一季度增幅为0.7%，为1996年以来最低同比增幅。

表1 美国1996年-2008年的资产证券化市场余额（outstanding balance）
分类别统计（单位：十亿美元）②
Autom obile Loans Credit Card Receiva bles Equipm ent Leases Home Equity Loans Manufactu
ring Housing
Stude
nt
Loan
s
Other Total
1996
71.4180.723.751.6 14.6 10.152.3404.4199777.0214.535.290.2 19.1 18.381.5535.8199886.9236.741.4124.2 25.0 25.0192.3731.51999114.1257.951.4141.9 33.8 36.4265.3900.82000133.1306.358.8151.5 36.9 41.1344.11，071.82001187.9361.970.2185.1 42.7 60.2373.21，281.22002221.7397.968.3286.5 44.5 74.4449.91，543.22003234.5401.970.1346.0 44.3 99.2497.71，693.72004232.1390.770.7454.0 42.2 115.2522.91，827.82005219.7356.761.8551.1 34.5 153.2578.21，955.22006202.4339.953.1581.2 28.8 183.6741.42，130.42007198.5347.846.2585.6 26.9 243.91，023.52，472.4 2006 Q1220.3359.860.7552.6 33.5 162.9575.71，965.5Q2215.3354.460.4564.7 32.4 175.5583.11，985.8Q3212.0352.957.6574.8 29.9 182.0607.52，016.7Q4202.4339.953.1581.2 28.8 183.6741.42，130.42007 Q1202.6338.150.6583.4 28.7 199.4835.32，238.1Q2201.5335.150.4592.6 27.8 214.9993.22，415.5Q3199.1342.747.9596.0 27.7 236.01，027.92，477.3Q4198.5347.846.2585.6 26.9 243.91，023.52，472.42008 Q1196.6358.244.3587.6 26.7 248.91，018.02，480.3Q2
199.0356.343.6585.7 26.6 256.31，031.42，498.9
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2009 FINANCE 虽然目前面临次贷危机的巨大冲击，但是资产证券化产品已经成为一类非常重要的固定收益产品，在2006年年底，资产证券化市场规模达到了8.95万亿美元，在美国固定收益市场占有最大份额，远远大于美国国债总余额的4.3万亿美元、企业债券的5.20万亿美元、GSE 债券的2.70万亿美元以及各种免税债券（国家、地方政府或市政债券）的2.34万亿美元。

确实，美国全面爆发次贷危机与以资产证券化为代表的金融创新有莫大的干系，但金融创新不是主要原因，金融监管的过度松弛乃至缺失才是真正原因。

据2008年美国“总统金融市场工作组”提交的《关于金融市场发展的政策建议报告》指出，造成次贷
危机的原因主要包括如下几个方面：一是次级抵押贷款证券化标准降低；二是各资产证券化参与者风险披露不足；三是信用评级出现问题；四是美欧大型金融机构风险管理薄弱；五是监管政策薄弱。

由此可见，金融监管没有跟上以资产证券化为代表的金融创新步伐，从而引发次贷危机。

注释：
①数据来源:The Bond Market Association
②数据来源:The Bond Market Association,“余额”(outstanding balance )为累计总发行额扣掉累计到期额和提前偿还额。

（上接第45页） （三）其他原因
1．取得协同效应。

并购重组剥离不良资产后，上市公司维系多年的客户关系、金融关系，营销体系、管理体系等软性资产会立即承接到并购者的经营管理链上。

2．借壳不仅可间接上市，而且能附带获得壳公司的优质资产。

3．如果买方直接参与二级市场炒作，还可获得·巨额投资（投机）收益。

二、让壳方动因
（一）上市公司业绩持续恶化，非让壳不足以保壳
我国的证券市场成立的时间还不长，在过去的一段时间里，证券市场主要担负着为国有企业脱贫解困的服务任务，在这种背景下上市的公司大多属传统的产业，加上改制不彻底，有的上市公司经包装上市不久，主营业务就处于一种萎缩状态，导致公司业绩持续恶化。

随着2001年中国证监会《亏损上市企业暂停上市和终止上市实施办法》颁布，我国股票市场退市机制得到大大强化。

可贵，为了避免退市，越来越多的绩差上市企业和正在失去自我发展能力的上市企业正在以空前积极的姿态寻求重组，增大了壳资源供给为买壳上市提供了更为广阔的市场。

因此使得上市公司面临失去“壳”的危险。

在此生死关头，与其坐以待毙，还不如借外力以图强。

虽然失去控股权，但引进强有力的外援，注入优质资产，从而保住上市公司这块“壳”。

因此，强烈的求生欲望和忧患意识是其肯于让壳的一大动因。

（二）公司让壳能够提升公司业绩与竞争力，并能发挥“壳”的功能
也有部分上市公司虽然暂时没有被摘牌的危险，但由于长期业绩发展不佳，备尝无权配股、股价低落、市场形象不佳、资产质量差之苦。

这主要是我国一些大中型国有企业，由于其上市的一个很重要的出发点便是扩充企业的自有资本金，降低负债率，并在日后通过配股的方式直接融资，从而为减轻企业对银行的过度依赖创造条件。

但由于公司上市后所融资金很多并没有直接用在主营业务的发展上，业绩持续不佳，致使上市公司的盈利水平难以符合国家法律规定的配股融资条件，上市公司通过配股融资来为企业发展募集低成本资金的渠道就被封锁了。

上市仅使企业一次性融到了资金，却没有能力通过证券市场的直接融资手段持续地融入低成本资金，上市公司惟有转向银行借贷这一老路。

这样，不但企业的资本结构难以优化，而且对银行过度依赖形成的高负债率没有改变，这对企业和银行都是风险很高的，没有达到发展直接融资来分散风险的目的。

因此，从公司的利益出发，为了优化资产质
量，改善市场形象，重获配股资格，从而提高企业竞争力，这些公司也有让壳之意。

（三）公司让壳能够实现产业结构大转换和产品结构大调整 一些上市公司因所处行业不利或产品结构不佳，出现业绩滑坡甚至亏损，解决之道只有实行产业转换和结构调整。

但这些公司普遍缺乏向新行业渗透扩张能力和结构调整能力，而只有走让壳之路，通过让壳对公司资产、经营范围及方向、发展战略等进行脱胎换骨式改造。

同时，从公司发展战略的角度出发，也有些业绩较好的壳公司愿意出让壳资源，即借壳上市企业之间出于业务战略考虑进行兼并收购，在这种情况下，借壳上市便成了一种“副产品”，也就是说仅仅是企业并购的一种形式。

三、借壳上市存在的外部环境因素分析
（一）我国市场经济改革不断深化，使得借壳上市日益风行 我国证券市场日趋活跃的收购兼并事件是基于我国市场经济改革的不断深化，其所依托的大背景主要有以下几方面内容：首先是我国国有企业股份制改造和建立现代企业制度步伐不断加快，国有经济战略性重组的呼声日益高涨；其次是我国证券市场不断发展且功能日趋深化；再次是优胜劣汰的市场竞争日趋激烈，劣势企业生存环境越来越恶劣，企业资本经营意识觉醒，纷纷打出资本经营牌。

在我国坚定不移地走社会主义市场经济的道路上，企业借壳上市也的资本市场。

（二）政府的扶持与鼓励
首先是各地政府十分重视本地上市公司，为其提供税收、贷款等种种优惠，正是这种种诱惑使得各地公司纷纷寻求上市。

其次，由于借壳上市涉及大宗国有股权转移，因此作为国有股权代表的政府机构的态度、举措至关重要，在一定程度上可以说决定了交易的成败。

尤其是地方政府从本地区利益出发，千方百计保住本地上市公司的“壳”以发挥“壳”的功能，面对本地一些上市公司陷入困境而空壳化，有心施救，苦无良策，于是为借壳上市大开方便之门。

因此，政府的推动和支持成为中国资本市场频繁借壳上市的巨大推动力，这也是中国借壳上市与国外市场化国家具有完全不同的特色之一。

参考文献：
[1]陈毅聪.买壳上市的利益点.智囊.财经报道.2003(1):38-40. [2]吴小栋,刘志超.公司购并战略分析.发展研究.2001(7):45-55. [3]齐虹,壳资源何以贬值.科学与财富.2002(7):62-65.
[4]赵昌文.壳资源研究——中国上市公司并购理论与案例.西南财经大学出版社.2001.4:157-189.。