美国的资产证券化历史回顾

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2009FINANCE

美国的资产证券化历史回顾

■ 高云星 李延军 中央财经大学

中图分类号：F830

文献标识：A 文章编号：1006-7833(2009) 06-046-02

摘 要 美国的资产证券化兴起于20世纪70年代，资产证券化产品已成为本国金融市场中重要的固定收益产品，是金融监管没有跟上以资产证券化为代表的金融创新步伐，从而引发次贷危机。

关键词 资产证券化 次贷危机 监管

美国的资产证券化兴起于20世纪70年代，住房抵押贷款转手证券都直接或间接的由美国政府信用担保。政府国民抵押协会（GNMA ）和联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC ）起到了重要作用。当时住房抵押贷款支持证券（residential mortgage-backed securities ，RMBS ）的总体发行额比较小。从没有超过每年300亿美元的规模。

然而从1981年开始，住房抵押贷款证券化的速度大幅加快，当时Freddie Mac 和联邦国民抵押协会（FNMA ）（另一家GSE ，现在成为Fannie Mae ）成为了RMBS 的担保人。RMBS 发行额的突然增加是为了帮助各类储蓄机构，诸如储贷协会、信用社（credit union ）、储蓄银行（saving bank ）等管理和改善其财务困境。两家GSE 开创了住房抵押贷款互换（mortgage swap program ）的项目，以帮助各类储蓄机构将其持有的住房抵押贷款出售给GSE ，同时获得所出售抵押贷款的受益凭证（beneficial certificate ）。通过这种互换的方式，它们持有了比住房抵押贷款更具流动性的RMBS 。这就使得各类储蓄机构可以更快、更容易地出售其RMBS ，并由此削减债务。GSE RMBS 和Ginnie Maes 统称为机构担保RMBS 或简称为Agency MBS 。伴随20世纪80年代美国房地产市场的复苏，基于机构投资者的期限需求的考虑，联邦住宅抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation ，FHLMC ；或称为Freddie Mac ）将包装好的抵押贷款以多重组（multiple class ）的方式发行出售，此类金融产品称为担保住宅抵押贷款凭证（collateralized mortgage obligation ，CMO ）。依据债券市场协会的统计，在2006年底，机构MBS 的市场规模达到了3.9万亿美元，而同期机构CMO 的市场规模达到了1.25万亿美元；2007年底，机构MBS 的市场规模达到了4.6万亿美元，而同期机构CMO 的市场规模达到了1.34万亿美元。然而，进入2008

年，伴随次贷危机的升级，机构MBS 和机构CMO 的市场规模扩张趋缓甚至停滞。2008年2季度截止，机构MBS 的市场规模为4.9万亿，而CMO 的市场规模仍然为1.3万亿。

图1 美国Agency MBS 与Agency CMO 市场规模增长趋势图①

金融界在不动产抵押贷款债券证券化的成功后，将视线转向其他金融资产领域。先后推动了汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化、不良债券证券化的出现。资产证券化的广泛应用，使得资产支持证券的市场规模快速增长，2007年底，该类别资产支持证券市场规模达到了2.47万亿美元。进入2008年，截止到第二季度，该市场规模为2.50万亿美元，较去年同期增幅为3.5%，环比上一季度增幅为0.7%，为1996年以来最低同比增幅。

表1 美国1996年-2008年的资产证券化市场余额（outstanding balance）

分类别统计（单位：十亿美元）②

Autom obile Loans Credit Card Receiva bles Equipm ent Leases Home Equity Loans Manufactu

ring Housing

Stude

nt

Loan

s

Other Total

1996

71.4180.723.751.6 14.6 10.152.3404.4199777.0214.535.290.2 19.1 18.381.5535.8199886.9236.741.4124.2 25.0 25.0192.3731.51999114.1257.951.4141.9 33.8 36.4265.3900.82000133.1306.358.8151.5 36.9 41.1344.11，071.82001187.9361.970.2185.1 42.7 60.2373.21，281.22002221.7397.968.3286.5 44.5 74.4449.91，543.22003234.5401.970.1346.0 44.3 99.2497.71，693.72004232.1390.770.7454.0 42.2 115.2522.91，827.82005219.7356.761.8551.1 34.5 153.2578.21，955.22006202.4339.953.1581.2 28.8 183.6741.42，130.42007198.5347.846.2585.6 26.9 243.91，023.52，472.4 2006 Q1220.3359.860.7552.6 33.5 162.9575.71，965.5Q2215.3354.460.4564.7 32.4 175.5583.11，985.8Q3212.0352.957.6574.8 29.9 182.0607.52，016.7Q4202.4339.953.1581.2 28.8 183.6741.42，130.42007 Q1202.6338.150.6583.4 28.7 199.4835.32，238.1Q2201.5335.150.4592.6 27.8 214.9993.22，415.5Q3199.1342.747.9596.0 27.7 236.01，027.92，477.3Q4198.5347.846.2585.6 26.9 243.91，023.52，472.42008 Q1196.6358.244.3587.6 26.7 248.91，018.02，480.3Q2

199.0356.343.6585.7 26.6 256.31，031.42，498.9