借壳上市与案例分析

借壳上市

—以国美电器上市为例

一、借壳上市基本理论

（一）借壳上市的涵义

借壳上市，就是非上市的集团公司将其全部或部分非上市资产置入到其控股的上市公司中，从而实现上市。

所谓借壳，就是非上市公司借助其控股的上市公司实现非上市资产的上市。

（二）借壳上市的模式

借壳上市通常有三种模式1

：自有资金收购模式、定向发行模式和“定向发行+公开发

行+收购”模式。其中，定向发行模式在中国股票市场全流通后，得到了非常广泛的应用。（三）买壳上市和借壳上市的区别

买壳上市的公司首先需要获得对一家已上市公司的控制权，而借壳上市的公司已经拥有了对上市公司的控制权。

二、国美电器借壳上市案例

（一）背景介绍

2000年，黄光裕认识了俗有“金牌壳王”之称的詹培忠，开始运作如何控股京华自动化。

2002年 3月，京华自动化向 Shinning Crown Holding Inc （黄光裕全资壳公司）定向配售13.5亿

股，每股价格 0.1港元（此时股价 0.29港元、每股净资产 0.187港元）。至此，黄光裕持有京华自动

化 85.6％股份，成功控股京华自动化。 2002年 6月20日，京华自动化更名“中国鹏润”。

2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场

的向往也是顺理成章的。 2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”

的家电商。无论是从自身发展的角度，还是从竞争对手的压力来看，进一步拓宽融资渠道，

实现公司的上市，都已成为国美集团亟待解决的重大问题。

（二）国美电器的借壳上市过程

（ 1）2003 年初，黄光裕成立北京鹏润亿福公司，并100％持股。国美集团将北京国美等

18家公司股权重组国美电器。其中，北京鹏润亿福持有65％股份，黄光裕持有35％股份。

（ 2）2004年 4月，北京鹏润亿福将其持有的国美电器 65％的股权出售给 Ocean Town公司。

协议价格为 2.274亿港元。 Ocean Town是一家 BVI2公司，黄光裕通过 Gome Hodings（国美控

股）全资持有。

（ 3）2004 年 6月 3日中国鹏润收购Ocean Town公司，从而持有国美电器65％股权。协议

价格 83亿港元，支付方式分三部分：第一部分是上市公司向黄光裕定向增发 2.4亿港元的股

份；第二部分是上市公司向黄光裕定向发行第一批价值70.14亿元的可换股票据；第三部分

是上市公司向黄光裕定向发行第二批价值10.27亿元的可换股票据。至此，黄光裕持有上市

公司中国鹏润74.9％股份，如果可转票据转化为股份，则持有97％股份。

1参见何小锋、黄嵩. 投资银行学2

BVI 公司，是指在英属维尔京群岛. 北京大学出版社,2008.

(BVI) 注册的公司。英属维尔京群岛(BVI ）是世界上避税天堂，许多人

在此注册公司后异地经营。

至此完成国美电器借壳上市过程。

三、国美电器借壳上市的案例分析

（一）国美电器借壳上市操作流程分析

在国美电器借壳上市的案例中，已上市壳公司是中国鹏润，非上市母集团公司是国美电

器。国美电器的借壳上市过程，即是指上市公司中国鹏润的母公司（集团公司）国美电器，

通过将主要资产注入到上市子公司中国鹏润中，来实现母公司国美电器的上市。

国美电器的借壳上市，主要采用了“定向发行+收购”的模式。借壳上市之定向发行模

式，指上市公司向其控股股东非上市集团公司定向发行股票，集团公司以其资产作为认购定向发

行股票的对价，从而实现集团公司全部或部分资产进入上市公司。在国美电器案例中，

壳公司中国鹏润，以三部分支付协议价格83亿港元，以收购 Ocean Town公司，从而持有国美

电器 65％股权。其中第一部分是上市公司向黄光裕定向增发 2.4亿港元的股份，集团公司以

其资产作为认购定向发行股票的对价，从而实现了集团公司国美电器部分资产进入上市公

司，即壳公司，中国鹏润。第二和第三种支付方式，即向非上市集团公司定向发行可换股票

据，与方式一分析类似。

其借壳上市过程如下图 6 –6 –1、6 –6 –2和 6 –6 –3所示。

借壳前：

国美电器

（非上市公司）

全资持有控股

Ocean Town （非上市公司）

中国鹏润（上市公司）

资产A资产B

图 6–6–1借壳前

定向发行+收购：

集团公司以其资产认购上市公司股票

国美电器

（非上市公司）定向增发上市

公司股份

Ocean Town中国鹏润（非上市公司）（上市公司）

资产 A资产 B

图6 –6 –

2定向发行 +收购

借壳上市后：

国美电器

（非上市公司）

控股

中国鹏润

（上市公司）

资产A资产B

图6 –6 –2 借壳上市后

（二）国美电器选择借壳上市的原因分析

（ 1）借壳上市较之IPO上市的优势

借壳上市较之IPO 上市的优势与买壳上市类似。第一、IPO 面临严格、繁琐的审批，而

买壳上市审批简便、易通过。第二、IPO门槛高、成本高，而买壳上市门槛低、成本低。第

三、 IPO 耗时，买壳上市时间较短。

H股是法人股，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审

批；此外， H 股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发行H 股后，公司高管人员不能顺利实行期权制。

2004 年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，

也从高层传出消息计划在2005 年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。

为了获得更好的融资机会，国美电器更加迫切地渴望上市。然而，从操作程序来看，要从头

走完 IPO 的全部审批程序，在非常理想、没有任何反复的情况下也至少需要9 个月的时间。国美已经经不起如此大的时间消耗所带来的市场融资机会丧失或市场恶化的风险。

（2）借壳上市帮助改善其控股公司财务状况

采用借壳方式，以国美良好的盈利可以改变中国鹏润的财务状况。拥有国美这一年均

158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。事实上，收购国美

当日，鹏润股价即狂飙 112.84%，由停牌前的每股 0.148 港元升至 0.315 港元。

（ 3）获得良好的融资渠道

从中长期来看，买壳上市和借壳上市是有利于企业融资的，但借壳上市首先要求就是非

上市公司必须具有一定的资金和盈利实力。国美电器2003 年营业额93 亿元，纯利 2.75 亿