证券交易所证券投资发展趋势

证券交易所证券投资发展趋势

证券交易所是现代市场经济体系中一种特殊的经济组织形式，是证券

交易市场的组织者和一线监管者。世纪之交，随着信息技术的飞速发

展和经济、金融世界化进程的加速，交易所的运作环境发生了巨大的

变化，步入了一个大变革、大分化、大重组的时代，突出表现之一就

是交易所从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所公司化浪

潮给世界证券市场带来了新的活力，极大地增强了交易所的竞争力，

巩固了交易所在证券市场中的核心地位。

世界证券交易所公司化浪潮传统上，交易所的组织形式为会员制的商

业互助组织。这种组织形式的基本特点是：（1）组织的所有权、控制

权与其产品或服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制，一般为每个会员一票，而不管其在交易所占

的业务份额有多少。

交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公

司制。在公司制下，企业控制者和决策者能够不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者

和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户。交易所

不需要留存所有的利润于企业之内，绝绝大多数利润通常是分配给股

东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。

从内容上看，证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个

层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，

其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公

司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市

场使用者的利益。

其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和水平标准要求的国内外

机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间

的利益正式分离。

最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提升交易所运营的透明性。

20世纪90年代以来，证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。这主要表现在两个方面：第一，很多原来采取会员制的交易所已经或计划

采取公司制。当前，除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一），而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案。

第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。

能够预见，今后将有更多的交易所实行公司化改造，以适合证券市场日益激烈的竞争环境。

交易所治理结构变化的原因从根本上说，交易所治理结构变化的原因是近十

多年来在技术进步的推动下，交易所行业竞争日益激烈的结果。

传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式，其原因主要有两个：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适合了交易非自动化的需要，

因为交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，所以，须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。

近十多年来，交易所之间的竞争白热化，竞争使传统的互助组织失去存有基础，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，交易所治理结构变化有如下几个原因：

1、竞争挑战会员制存有的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以

下三个层面：

（1）资本市场世界化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断

地位受到严重挑战；

（2）因为技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；

（3）监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，

允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的

竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自

由交易在纽交所上市的股票。

激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是长远和重大的：其一，会

员制存有的垄断基础不复存有，证券市场上交易所之间持续激烈的竞

争使金融中介控制交易所服务价格的需要和水平下降；其二，激烈的

竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就

会面临失败的危险。

2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发

达的产物，适合了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有

任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投

资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互

助性质的会员制。

3、会员制交易所筹资成本高，不适合交易所发展需要。随着技术的

发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元，纳斯达

克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。所以，交易所需要实行再

融资。会员制不能通过发行普通股，实行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它能够发行股票并上市，通过引进外部股东实行融资，其筹资成本较低。

4、会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对

市场环境变化反应迟钝，竞争水平下降。

公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证

券市场监管体系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专

业化知识及对市场异常现象的快速反应，为证券市场参与者提供优质

监管服务。

交易所在实行公司制改造、确立竞争优势的同时，也带来了一系列相

关监管问题，最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处

理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表

现在以下几个方面：第一，加剧原来交易所固有的商业角色和监管角

色之间的利益冲突。在非营利的目标下，交易所在收入方面可能仅注

重满足预算，但在营利目标下，交易所可能要求收入除了满足预算要

求之外，还要为投资者提供较高的回报率。

在交易所对利润的追求中，利益冲突可在以下几个方面激化：（1）

减少投入监管的资源；（2）交叉补贴，即当交易所的监管和商业运作

都能产生收入，且收益率存有差别时，监管的资金可能再投资到交易

所的商业活动中；而且，一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务，但交易所将对这些客户的收费投入到交易

服务中，增强同它们的竞争，这样，这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价，即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时，可

能会将价格定在较低水平，从而不能产生充足的收入来展开监管活动；（4）导致执法不严，如当某些客户对交易所的收入贡献很大时，或当

暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时，交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突，特别是当交易所监管对象

恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，在交易所营利目标下，

利益冲突会更明显。

第二，交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提升

公司知名度和筹集资金等目的而上市时，会出现新的利益冲突。这种