上交所沪深300ETF套利交易特别说明
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套利交易费用与冲击成本 ETF交易费用：上交所ETF交易费用包括股票和ETF份额交易佣金，其中包 括组合证券过户费和交易所手续费等；深交所ETF交易费用类似，但没有 过户费。 ETF交易没有印花税。但在套利交易中，卖出股票时需考虑印花税的因素 总体来说一次套利交易的费用大约在0.15-0.2%（视券商佣金水平而定） 套利交易中，买卖ETF份额会产生较大的冲击成本
具体操作计划： 操作周期为10月31日至11月11日。 操作步骤为做一个篮子 50ETF的赎回，同时做一个篮子50ETF申购。
根据上述操作的结果：投资者相当于获得零成本的10送2.5股武钢股份及2.5份武 钢认购权证，2.5份武钢认沽权证。根据最后卖出价格，一对双向篮子的操作可获 利1750股武钢股份1750份认购权证，1750股认沽权证。
深交所沪深300ETF的T+2方案未保持单市场ETF套利机制高效实时性
T日买入的股票，T日可用于申购； T日申购ETF，T+2日可卖出。
T日买入的ETF，T+1日可赎回; T日赎回ETF，T+2日得到的股票可卖。
21
沪深300ETF方案—申购流程
22
沪深300ETF方案—赎回流程
23
当投资者的预期被证实是正确时，套利交易成功；反之，套利交易可能出现亏损。
13
事件套利：成分股做空 适用情形：主要两类
对于复盘后可能大跌的停盘股票：
在ETF净值尚未反映该预期时，可利用ETF的现金替代功能进行T+0交易、实 现股票延时买入，通过现金替代返还盈利；
对应正常交易，但处于系统性熊市市场行情时：
假设某成分股权重为4%，则该停牌股复牌后涨幅对应一篮子金额预估：
200万元*4%*10%=8000元，若：
交易价格相对于IOPV的溢价为0.02元/每份，则
0.02元*50万份=1万元（大于8千元，不进行该套利交易）
交易价格相对于IOPV的溢价为0.01元/每份，则
0.01元*50万份=5千元（小于8千元，进行该套利交易）
11
成分股做多：实例
08年10月长安汽车停牌，09年2月16日复牌，期间沪深指数涨幅超过40%，汽车板
块个股因为行业利好出现连续涨停走势，期间可以通过做深100ETF的赎回交易，按 前收盘3.67元获得长安汽车的股票，复牌后该股9个涨停板。 当时一个深证100ETF篮子约200万，长安汽车的权重约为0.7%，则一个篮子盈利 约为14000元。
通过现金替代返还盈利（由于成分股正常交易，此时ETF净值围绕IOPV）；
14
成分股做空：实例
09年2月26日，南方航空停牌，当日沪市指数大跌3.87%，期间沪市航空股上海航
空、东方航空早盘半小时之内均封跌停，考虑南航次日复牌后出现补跌概率较大， 可于26日通过现金申购50ETF做空南航。2月27日，南航复牌，跌停；
下面仅以武钢股份的股改案例做一个简单介绍，算是对中国证券市场第一次出现 的真正意义上的双向对冲套利交易做一个纪念。
基本资料：2005年11月武钢股份股改，方案为10股送2.5股及2.5份认购权证， 2.5份认沽权证。该股在50ETF清单中的比重为7000股，预测同时进行申购与赎回交 易按当时的成本计为4500元，送股价值为2.76元/股，权证价值为0.6元/股。实际 11月21日复牌后武钢股份的成交均价为2.53，权证价格为1.36/份。
上交所沪深300ETF方案：交易规则
当日申购的ETF份额，同日可以卖出，但不得赎回； 当日赎回的证券，同日可以卖出，但不得用于申购ETF份额； 当日买入的ETF份额，同日可以赎回，但不得卖出；
当日买入的证券，同日可以用于申购ETF份额，但不得卖出；
当日(T日)申购且同日未卖出的ETF份额，等T+1日清算交收完成后T+2日 方可卖出和赎回：
申购时对停牌股票进行现金替代实际上投资者在完成 T+0套利交易时，存在空头 风险暴露，即对于申购的投资者，如果停牌股票复牌后大涨，基金用现金替代 买入股票的成本高：
在完成一轮“买入股票—申购ETF—卖出ETF”T+0套利交易后，申购投资者对停 牌股票进行了现金替代，存在停牌股票空头敞口风险，为规避该股票复牌后上 涨风险，投资者可以通过“买入 ETF—赎回 ETF—保留停牌股票、卖出其余股 票”，T+2日卖出T日停牌股票对冲停牌股票复牌上涨的风险，保持中性。
赎回时获得停牌股票，对于赎回的投资者，手中持有停牌股票无法卖出，如果 停牌股票复牌后下跌，卖出股票存在损失：
对于有多个账户的投资者，可以将上述套利交易反向操作，即赎回后用现金申 购的方式，规避先赎回产生的停牌股票下跌的风险。
19
目
单市场ETF套利交易模式介绍
录
上交所沪深300ETF的T+0方案简介 上交所沪深300ETF的套利交易特别说明（相较于单市场ETF）
如ETF成分股为A、B、C，B停牌且有利好消息，则：
二级市场 买入ETF份额
一级市场 赎回ETF份额 得到A+B+C
卖出A、C 只留下 B
若二级市场价格涨幅超出预期，对于手中已持有停牌股票的投资者而言，可以做一个 申购套利，申购ETF份额后在二级市场卖出，相当于更高价卖出手中持有的停牌股票。
风险提示：事件套利（成份股看多）的盈利机会在于：ETF二级市场价格尚未对成份股 利好有所反映或虽有反映但与自己的预期发生偏离时，投资者可进行套利交易。
关于上交所沪深300ETF套利交易的 特别说明
（相较于单市场ETF)
华泰柏瑞基金管理有限公司 2012.5
1
目
单市场ETF套利交易模式介绍
录
上交所沪深300ETF的T+0方案简介 上交所沪深300ETF的套利交易特别说明（相较于单市场ETF）
2
目
ETF的套利交易模式概览： 即时套利
长期停牌期间，利用大盘系统性上涨带来的折价率缩小的机会用赎回得 到云天化进行申购套利。
如果赎回时的折价率大于申购时的溢价率，则盈利，反之亦然。
18
其他ETF套利策略：双向对冲套利（T+0波段交易对冲风险）
T+0套利中，特别是在T+0日内波段交易中，无论是申购套利还是赎回套利，如果成 份股存在停牌或者涨跌停的情况，投资者面临的风险:
基金公司将多余 的现金退还给 投资者
若二级市场价格跌幅低于预期，对于手中已持有停牌股票的投资者而言，可以做一个 申购套利，申购ETF份额后在二级市场卖出，相当于在较高价格卖出了停牌股票。 风险提示：事件套利（停牌成份股看空）的盈利机会在于：ETF二级市场价格尚未对成 份股利好有所反映或虽有反映但与自己的预期发生偏离时，投资者可进行套利交易。
也可以将这两个环节合起来作为一次完整的交易流程，在卖出ETF的同 时原价买入相同份额的ETF且从而实现篮子股票的T+0交易；
优势在于：
避免ETF二级市场流动性问题；
避免折价卖出亏损的机会； 当成份股涨停时，同时实现现金替代带来的风险的对冲。
9
事件套利（成份股看多）
当ETF某只成分股停牌，且在停牌期间该股份出现利好消息，尽管市场已经无法买入该 股票，但是投资者可以通过买入ETF再赎回的方式获得该股份。
沪深300ETF当日收盘价为
沪深300ETF当日最低价为 沪深300ETF当日最高价为 投资数量 投资获利1 （按开盘价买入沪深ETF，赎回股票并以最高价卖出） 投资获利2 （按开盘价买入沪深ETF，赎回股票并以收盘价卖出） 投资回报率1 投资回报率2 资料来源:国泰君安证券
1.706元
1.607元 1.716元 100万份
当时一个上证50ETF篮子约165万，南方航空的权重约为1%，则一个篮子的南航部
分盈利约为1650元。
15
ETF做空vs融券做空比较
融券交易和利用ETF现金替代方式都可以对成份股进行看空交易， 利用ETF现金替代进行做空的的优势在于：
融券交易
标的证券
ETF现金替代
试点期间，仅限于试点券商自营业 一般而言，凡是ETF标的指数 务持有的上证180和深证100的成份 的成份股 股，共280只，实际上可供融券的 （替代标志为“允许”）均适 股票非常少 用 仅限于试点创新券商，数量较少 ETF的一级交易商
12
事件套利（停牌成份股看空）
如果投资者对停牌个股看空，可以进行申购操作，相当于投资者按照停牌前价格卖出 该股，而基金公司会在复牌后按照实际交易价格与投资者结算买入成本。 如ETF成分股为A、B、C，B停牌且有利空消息，则：
一级市场 用A+现金＋C 申购ETF份额
立即在二级市场 卖出ETF份额
B复牌后下跌 基金公司用 现金部分购买B
(1.716-1.614)*1000000=102000元
(1.706-1.614)*1000000=92000元 6.32% 5.70%
8
延时套利交易技巧：避免流动性风险
可以通过“买入篮子股票--申购ETF--卖出ETF” 或者 “买入ETF--赎 回ETF得到篮子股票--卖出篮子股票”实现T+0交易；
当投资者的预期被证实是正确时，套利交易成功；反之，套利交易可能出现亏损。 10
事件套利：成分股做多
适用情形：
对于具有重大利好的停盘股票，在ETF净值尚未反映该预期时，可通过
“买入ETF-赎回篮子股票-卖掉其余成分股”的模式，保留剩下的题材类 股票,在T+0 制度下可反复操作；对于连续涨停股也可以采取同样策略；
“深市组合证券现金替代”由基金管理人采取“时间优先、实时申报” 的原则，在深交所连续竞价时间内代投资者实时买入（申购）/卖出（赎回） 深市组合证券：
“深市组合证券现金替代”的交易成本由申购赎回投资者承担，不影 响基金跟踪偏离和基金现有持有人利益；
无论沪市股票还是深市股票的现金替代退补款的结算原则，与单市场 ETF相同，即：以基金公司的实际成交价计算退补款金额，没有成交价 格，以补券周期的最后一日（T+2日）的收盘价计算。
录
延时套利
事件套利
双向套利
3
即时套利（无风险套利）：基本模式
4
即时套利（无风险套利）：实例
2006年4月24日，深100ETF上市交易首日，整个期间出现大量折价机会。 某个时点，折价率为1.9%,则1个篮子盈利：1000000*1.1*1.95%=21450元
5
即时套利：无风险套利
服务券商
交易连续性 非连续竞价交易，且受卖出价限制 股票连续竞价交易
杠杆倍数
融券保证金比例不低于50%，最高 杠杆倍数不超过2倍
最高可以达到10倍（现金替代 溢价保证金比例为10%）
16
其他ETF套利策略：双向对冲套利（指数外权益）
实例1：
根据早期ETF的规则，股改期间，ETF还出现过双向对冲套利交易的机会，但后来 基金管理公司修改规则，终结了这一套利模式。
6
延时套利：日内波段
7
延时套利：实例
日内T+0套利通常适合在沪深300大幅低开、随后强劲上升的交易日进行操作。 假设：（1）沪深300ETF市价为当期沪深300指数的千分之一；
（2）在二级市场买入ETF、然后赎回ETF，以市价卖出； （3）暂不考虑交易费用与成本。结果如下：
投资区间 沪深300ETF当日开盘价为 2008.10.28 1.614元
按复牌后成交价算，大约获毛利9600元。而这样一次操作的成本为4500元，则获 无风险纯收益约5100元。而这样一笔交易占有资金55455元25天。
17
其他ETF套利策略：双向对冲套利（利用较大折溢价及大盘较大变化）
实例2：
红利ETF，权重股云天化长期停牌期间，二级市场交易价格反映5-6个跌 停板的折价，此时可进行赎回套利，具有一定的安全性 ；
换言之，T日申购的份额可用数量增加，当日未卖出的份额，不包含在 T+1日可用数量中；
未来可能优化为与当前单市场ETF交易规则一致，即T日申购但同日未卖 出ETF份额于也可于T+1日卖出和赎回。
24
上交所沪深300ETF：申购赎回
申购赎回采用“沪市组合证券（实物） + 深市组合证券现金替代 （资金）”方式；
20
上交所T+0方案 vs 深交所TBiblioteka Baidu2方案比较：
上交所沪深300ETF：T+0方案，基本延续了单市场ETF套利高效实时性
T日买入的股票T日可以即时用于申购： T日申购的ETF可T日即时实时卖出。 申购时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代买入（正常情况小于10S）
T日买入的ETF T日可以即时赎回； T日赎回得到的股票可T日实时卖出 赎回时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代卖出（正常情况小于10S）
具体操作计划： 操作周期为10月31日至11月11日。 操作步骤为做一个篮子 50ETF的赎回，同时做一个篮子50ETF申购。
根据上述操作的结果：投资者相当于获得零成本的10送2.5股武钢股份及2.5份武 钢认购权证，2.5份武钢认沽权证。根据最后卖出价格，一对双向篮子的操作可获 利1750股武钢股份1750份认购权证，1750股认沽权证。
深交所沪深300ETF的T+2方案未保持单市场ETF套利机制高效实时性
T日买入的股票，T日可用于申购； T日申购ETF，T+2日可卖出。
T日买入的ETF，T+1日可赎回; T日赎回ETF，T+2日得到的股票可卖。
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沪深300ETF方案—申购流程
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沪深300ETF方案—赎回流程
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当投资者的预期被证实是正确时，套利交易成功；反之，套利交易可能出现亏损。
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事件套利：成分股做空 适用情形：主要两类
对于复盘后可能大跌的停盘股票：
在ETF净值尚未反映该预期时，可利用ETF的现金替代功能进行T+0交易、实 现股票延时买入，通过现金替代返还盈利；
对应正常交易，但处于系统性熊市市场行情时：
假设某成分股权重为4%，则该停牌股复牌后涨幅对应一篮子金额预估：
200万元*4%*10%=8000元，若：
交易价格相对于IOPV的溢价为0.02元/每份，则
0.02元*50万份=1万元（大于8千元，不进行该套利交易）
交易价格相对于IOPV的溢价为0.01元/每份，则
0.01元*50万份=5千元（小于8千元，进行该套利交易）
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成分股做多：实例
08年10月长安汽车停牌，09年2月16日复牌，期间沪深指数涨幅超过40%，汽车板
块个股因为行业利好出现连续涨停走势，期间可以通过做深100ETF的赎回交易，按 前收盘3.67元获得长安汽车的股票，复牌后该股9个涨停板。 当时一个深证100ETF篮子约200万，长安汽车的权重约为0.7%，则一个篮子盈利 约为14000元。
通过现金替代返还盈利（由于成分股正常交易，此时ETF净值围绕IOPV）；
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成分股做空：实例
09年2月26日，南方航空停牌，当日沪市指数大跌3.87%，期间沪市航空股上海航
空、东方航空早盘半小时之内均封跌停，考虑南航次日复牌后出现补跌概率较大， 可于26日通过现金申购50ETF做空南航。2月27日，南航复牌，跌停；
下面仅以武钢股份的股改案例做一个简单介绍，算是对中国证券市场第一次出现 的真正意义上的双向对冲套利交易做一个纪念。
基本资料：2005年11月武钢股份股改，方案为10股送2.5股及2.5份认购权证， 2.5份认沽权证。该股在50ETF清单中的比重为7000股，预测同时进行申购与赎回交 易按当时的成本计为4500元，送股价值为2.76元/股，权证价值为0.6元/股。实际 11月21日复牌后武钢股份的成交均价为2.53，权证价格为1.36/份。
上交所沪深300ETF方案：交易规则
当日申购的ETF份额，同日可以卖出，但不得赎回； 当日赎回的证券，同日可以卖出，但不得用于申购ETF份额； 当日买入的ETF份额，同日可以赎回，但不得卖出；
当日买入的证券，同日可以用于申购ETF份额，但不得卖出；
当日(T日)申购且同日未卖出的ETF份额，等T+1日清算交收完成后T+2日 方可卖出和赎回：
申购时对停牌股票进行现金替代实际上投资者在完成 T+0套利交易时，存在空头 风险暴露，即对于申购的投资者，如果停牌股票复牌后大涨，基金用现金替代 买入股票的成本高：
在完成一轮“买入股票—申购ETF—卖出ETF”T+0套利交易后，申购投资者对停 牌股票进行了现金替代，存在停牌股票空头敞口风险，为规避该股票复牌后上 涨风险，投资者可以通过“买入 ETF—赎回 ETF—保留停牌股票、卖出其余股 票”，T+2日卖出T日停牌股票对冲停牌股票复牌上涨的风险，保持中性。
赎回时获得停牌股票，对于赎回的投资者，手中持有停牌股票无法卖出，如果 停牌股票复牌后下跌，卖出股票存在损失：
对于有多个账户的投资者，可以将上述套利交易反向操作，即赎回后用现金申 购的方式，规避先赎回产生的停牌股票下跌的风险。
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单市场ETF套利交易模式介绍
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上交所沪深300ETF的T+0方案简介 上交所沪深300ETF的套利交易特别说明（相较于单市场ETF）
如ETF成分股为A、B、C，B停牌且有利好消息，则：
二级市场 买入ETF份额
一级市场 赎回ETF份额 得到A+B+C
卖出A、C 只留下 B
若二级市场价格涨幅超出预期，对于手中已持有停牌股票的投资者而言，可以做一个 申购套利，申购ETF份额后在二级市场卖出，相当于更高价卖出手中持有的停牌股票。
风险提示：事件套利（成份股看多）的盈利机会在于：ETF二级市场价格尚未对成份股 利好有所反映或虽有反映但与自己的预期发生偏离时，投资者可进行套利交易。
关于上交所沪深300ETF套利交易的 特别说明
（相较于单市场ETF)
华泰柏瑞基金管理有限公司 2012.5
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目
单市场ETF套利交易模式介绍
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上交所沪深300ETF的T+0方案简介 上交所沪深300ETF的套利交易特别说明（相较于单市场ETF）
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ETF的套利交易模式概览： 即时套利
长期停牌期间，利用大盘系统性上涨带来的折价率缩小的机会用赎回得 到云天化进行申购套利。
如果赎回时的折价率大于申购时的溢价率，则盈利，反之亦然。
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其他ETF套利策略：双向对冲套利（T+0波段交易对冲风险）
T+0套利中，特别是在T+0日内波段交易中，无论是申购套利还是赎回套利，如果成 份股存在停牌或者涨跌停的情况，投资者面临的风险:
基金公司将多余 的现金退还给 投资者
若二级市场价格跌幅低于预期，对于手中已持有停牌股票的投资者而言，可以做一个 申购套利，申购ETF份额后在二级市场卖出，相当于在较高价格卖出了停牌股票。 风险提示：事件套利（停牌成份股看空）的盈利机会在于：ETF二级市场价格尚未对成 份股利好有所反映或虽有反映但与自己的预期发生偏离时，投资者可进行套利交易。
也可以将这两个环节合起来作为一次完整的交易流程，在卖出ETF的同 时原价买入相同份额的ETF且从而实现篮子股票的T+0交易；
优势在于：
避免ETF二级市场流动性问题；
避免折价卖出亏损的机会； 当成份股涨停时，同时实现现金替代带来的风险的对冲。
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事件套利（成份股看多）
当ETF某只成分股停牌，且在停牌期间该股份出现利好消息，尽管市场已经无法买入该 股票，但是投资者可以通过买入ETF再赎回的方式获得该股份。
沪深300ETF当日收盘价为
沪深300ETF当日最低价为 沪深300ETF当日最高价为 投资数量 投资获利1 （按开盘价买入沪深ETF，赎回股票并以最高价卖出） 投资获利2 （按开盘价买入沪深ETF，赎回股票并以收盘价卖出） 投资回报率1 投资回报率2 资料来源:国泰君安证券
1.706元
1.607元 1.716元 100万份
当时一个上证50ETF篮子约165万，南方航空的权重约为1%，则一个篮子的南航部
分盈利约为1650元。
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ETF做空vs融券做空比较
融券交易和利用ETF现金替代方式都可以对成份股进行看空交易， 利用ETF现金替代进行做空的的优势在于：
融券交易
标的证券
ETF现金替代
试点期间，仅限于试点券商自营业 一般而言，凡是ETF标的指数 务持有的上证180和深证100的成份 的成份股 股，共280只，实际上可供融券的 （替代标志为“允许”）均适 股票非常少 用 仅限于试点创新券商，数量较少 ETF的一级交易商
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事件套利（停牌成份股看空）
如果投资者对停牌个股看空，可以进行申购操作，相当于投资者按照停牌前价格卖出 该股，而基金公司会在复牌后按照实际交易价格与投资者结算买入成本。 如ETF成分股为A、B、C，B停牌且有利空消息，则：
一级市场 用A+现金＋C 申购ETF份额
立即在二级市场 卖出ETF份额
B复牌后下跌 基金公司用 现金部分购买B
(1.716-1.614)*1000000=102000元
(1.706-1.614)*1000000=92000元 6.32% 5.70%
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延时套利交易技巧：避免流动性风险
可以通过“买入篮子股票--申购ETF--卖出ETF” 或者 “买入ETF--赎 回ETF得到篮子股票--卖出篮子股票”实现T+0交易；
当投资者的预期被证实是正确时，套利交易成功；反之，套利交易可能出现亏损。 10
事件套利：成分股做多
适用情形：
对于具有重大利好的停盘股票，在ETF净值尚未反映该预期时，可通过
“买入ETF-赎回篮子股票-卖掉其余成分股”的模式，保留剩下的题材类 股票,在T+0 制度下可反复操作；对于连续涨停股也可以采取同样策略；
“深市组合证券现金替代”由基金管理人采取“时间优先、实时申报” 的原则，在深交所连续竞价时间内代投资者实时买入（申购）/卖出（赎回） 深市组合证券：
“深市组合证券现金替代”的交易成本由申购赎回投资者承担，不影 响基金跟踪偏离和基金现有持有人利益；
无论沪市股票还是深市股票的现金替代退补款的结算原则，与单市场 ETF相同，即：以基金公司的实际成交价计算退补款金额，没有成交价 格，以补券周期的最后一日（T+2日）的收盘价计算。
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延时套利
事件套利
双向套利
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即时套利（无风险套利）：基本模式
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即时套利（无风险套利）：实例
2006年4月24日，深100ETF上市交易首日，整个期间出现大量折价机会。 某个时点，折价率为1.9%,则1个篮子盈利：1000000*1.1*1.95%=21450元
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即时套利：无风险套利
服务券商
交易连续性 非连续竞价交易，且受卖出价限制 股票连续竞价交易
杠杆倍数
融券保证金比例不低于50%，最高 杠杆倍数不超过2倍
最高可以达到10倍（现金替代 溢价保证金比例为10%）
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其他ETF套利策略：双向对冲套利（指数外权益）
实例1：
根据早期ETF的规则，股改期间，ETF还出现过双向对冲套利交易的机会，但后来 基金管理公司修改规则，终结了这一套利模式。
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延时套利：日内波段
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延时套利：实例
日内T+0套利通常适合在沪深300大幅低开、随后强劲上升的交易日进行操作。 假设：（1）沪深300ETF市价为当期沪深300指数的千分之一；
（2）在二级市场买入ETF、然后赎回ETF，以市价卖出； （3）暂不考虑交易费用与成本。结果如下：
投资区间 沪深300ETF当日开盘价为 2008.10.28 1.614元
按复牌后成交价算，大约获毛利9600元。而这样一次操作的成本为4500元，则获 无风险纯收益约5100元。而这样一笔交易占有资金55455元25天。
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其他ETF套利策略：双向对冲套利（利用较大折溢价及大盘较大变化）
实例2：
红利ETF，权重股云天化长期停牌期间，二级市场交易价格反映5-6个跌 停板的折价，此时可进行赎回套利，具有一定的安全性 ；
换言之，T日申购的份额可用数量增加，当日未卖出的份额，不包含在 T+1日可用数量中；
未来可能优化为与当前单市场ETF交易规则一致，即T日申购但同日未卖 出ETF份额于也可于T+1日卖出和赎回。
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上交所沪深300ETF：申购赎回
申购赎回采用“沪市组合证券（实物） + 深市组合证券现金替代 （资金）”方式；
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上交所T+0方案 vs 深交所TBiblioteka Baidu2方案比较：
上交所沪深300ETF：T+0方案，基本延续了单市场ETF套利高效实时性
T日买入的股票T日可以即时用于申购： T日申购的ETF可T日即时实时卖出。 申购时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代买入（正常情况小于10S）
T日买入的ETF T日可以即时赎回； T日赎回得到的股票可T日实时卖出 赎回时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代卖出（正常情况小于10S）