企业价值评估案例分析

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几个问题的把握
●口径一致； 为何能够使用净现金流量与股权资本成本对应？ ●无财务杠杆β系数； 为何使用无财务杠杆β系数？ ●评估的途径是使用了国外的资料，对CAPM模 型的变化。
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2、计算过程
（1）D国咨询行业的风险报酬率及其调整 ①可比公司选择
通过查阅BLOOMBERG查阅D国上市公司的资料，按业务范 围、收入规模、债务与收益比选择了3家可比公司。
非现金增加额
营运资金增加额
-256.20
-256.20
219.15
185.83
31.96
111.23
-2.79
13.66
-2.93
14.34
-3.07
15.06
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10、折旧及摊销预测
目前的固定资产规模能够满足公司业务需求，因 此，折旧的预测按评估基准日ZX公司固定资产原值和执 行的年折旧率测算。
11.04
439.80 -230.05 86.07 -4.87 -311.24 0.14
128.0
819.21 1612.82 1001.98 610.83
132.41
847.43 1668.38 1449.36 219.01
139.03
889.80 1751.80 1505.69 246.11
145.98
项目 现金营运资金 增加额
12/31/02 12/31/03 12/31/04 12/31/05 12/31/06 12/31/07 330.28 296.96 -33.32 376.26 79.27 392.67 16.45 409.95 17.27 428.08 18.13
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20
-219.15
219.15
-31.96
31.96
2.79
-2.79
2.93
-2.93
3.07
-3.07
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（4）营运资金增加额预测
项目
现金增加额
12/31/02 12/31/03 12/31/04 12/31/05 12/31/06 12/31/07
-33.32 79.27 16.45 17.27 18.13
年折旧额=固定资产原值×年折旧率=219.10×18%=39.44万元
11、职工福利及奖励基金预测
按规定的计提比例计算。
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（四）折现率的确定
1、计算公式 Ke=Rf+（Ru－Rf）×βu+（a1+a2+a3） 式中：
Ke—无风险报酬率 Ru －Rf—市场风险溢价 βu—无杠杆风险系数 a1—国家风险溢价 a2—小规模企业溢价 a3—企业特别风险报酬率
（1）当前咨询市场宏观经济环境分析 （2）当前我国咨询市场供需形势及特点 （3）A国企业对华投资情况分析（？）
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（二）待估企业分析
1、企业的发展经营计划和措施 2、企业的经营优势 （1）品牌优势 （2）服务质量优势 （3）其他优势 3、企业面临的主要风险 （1）同行竞争的影响 （2）服务价格的影响 （3）业务市场来源单一的风险
219.01
72.27 146.74
246.11
81.22 164.89
247.56
90.61 183.96
304.44
100.46 203.97
304.44
100.46 203.97
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8、资本性支出预测
根据ZX公司近几年来每年对办公及运输设备 的更新投资情况，取其加权平均值作为资本性支 出的预测数。根据这个思路，可以计算得出ZX公 司每年的资本性支出为24.08万元。
2780.63 2919.66 3065.64
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4、企业未来5年营业成本预测
ZX公司近年的营业成本情况 项目 1999 2000 2001 2002
营业成本 占当年销售收入比例
337.54 29
415.96 23
827.63 34
987.79 32
以销售收入为基数并以距离评估基准日最近的2002年营业成 本占当年收入的比例32%为计取各年的营业成本的比例（扣除2003 年销售收入中的38万元）。则营业成本预测为：
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6、企业未来5年营业税金及附加的预测
（1）营业税金及附加：营业税金税率按5%，合资公司附加按 规定ZX免交，则 年份 税额 2003 128.0 2004 132.41 2005 139.03 2006 145.98 2007 153.28
（2）所得税率：33%
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2001 2002 1416.83 1419.07 458.74 557.76 357.94 383.74 209.22 766.52 200.20 725.08 2442.73 3127.09 37% 28% 75% 7%
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对历史数据的解析
●ZX公司近年的收入增长较快 ●各类业务均有所发展 ●管理层决策萎缩基金业务 预测方法：趋势外推法
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三、评估的技术说明
（一）咨询行业分析
1、国内咨询行业基本情况 2、影响咨询行业发展的因素 （1）社会经济发展 （2）全球化和国际资本的流动 （3）市场的发育情况和客户的认知程度 （4）行业环境 （5）人力资源 （6）企业的管理水平和专业化水平
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3、我国咨询行业市场分析
年份 2003 2004 2005 2006 2007
营业成本
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807.05
847.43
889.80
934.29
981.01
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5、企业未来5年管理费用预测
ZX公司近年的管理费用情况 项目 管理费用 其中：固定费用 变动费用 变动费用占收入的比例 1999 718.64 235.03 483.61 42% 2000 802.86 274.84 528.02 30% 2001 921.84 186.28 735.56 30% 2002 1018.0 202.59 815.41 26%
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ZX公司未来5年工资费用 单位：万元 年份 工资费用 2003 535.86 2004 966.69 2005 1010.22 2006 1055.94 2007 1103.93
ZX公司未来5年管理费用
单位：万元
年份 管理费用 2003 1001.98 2004 1449.36 2005 1505.69 2006 1564.82 2007 1626.92
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预测过程及结论
预测的基数：扣除基金收入的2002年的收入。 增长率：参考比较稳定的2002年扣除基金收入后的增长比例 7%，结合2002年大项目较多，对上述增长率修正—2%，即5%。 考虑2003年剩余基金回收佣金计38万元。
ZX公司未来5年的营业收入
年份 金额（万元） 2003 2560.02 2004 2648.22 2005 2006 2007
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7、企业未来净利润的预测
单位：万元
项 目 2002.12 220.79
2003
2560.02
2004
2648.22
2005
2780.63
2006
2919.66
2007
3065.64
以后年度 3065.64
一、营业收入
减：营业税金
营业成本 二、营业毛利 减：管理费用 财务费用 三、营业利润 加营业外收入
管理费用核算内容主要是人员工资、固定资产折旧、办公场所租赁费、办 公费、业务招待费等，其中主要的变动项目是人员工资、办公费及其他杂费；固 定费用主要是租赁费、折旧费、修理费等。
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管理费用预测过程
固定费用：取1999—2001年平均水平225万元
管理费用
与营业收入线性相关的：营业收入的9.73% 双方股东派驻人员 按规定核算 变动费用 与 营业收入无线性 关系的人员工资 其余人员除支持性人员维持现有 水平外，工资增长比率同营业收 入增长比率
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（三）企业未来现金流预测
1、现金流预测基础 2、未来现金流预测的基本前提
（1）未来主要精力在咨询业务、调查业务、经营咨询，现有的基金 业务结束后将不再开发新的基金项目。 （2）ZX公司未来的市场渠道和客户类别不发生重大的变化。 （3）ZX公司对原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化 运行进行合理调整。 （4）本次评估测算各项参数取值均未考虑通货膨胀因素。 （5）国家宏观经济政策及关于咨询行业的基本政策无重大变化。 （6）国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大变化。
企业价值评估案例分析
李小明 李德标
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案例二：

某咨询企业股权转让项目评估
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内容提要
ZX公司的外放股东拟购买中方股东所拥有的ZX的股权。本 项目评估基准日为2002年11月30日，资产评估的目的是通过对 ZX公司的企业价值进行评估，为股权交易双方提供中方股权价 值的参考依据。 ZX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其中外双方 股东都有实力雄厚的企业集团的背景。由于其外放股东出于对 整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方持有的全部股 权，使ZX公司成为其全资子公司，并调整ZX公司未来的业务结 构。评估人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景，在 特定的评估目的下，结合各种评估方法的特点和优势，选择收 益法进行评估
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9、营运资金增加额预测
（1）营运资金增加额的计算公式
营运资金增加额=现金营运资金增加额+非现金营运资金增加额 非现金营运资金增加额=非现金流动资产增加额－流动负债增加额
（2）现金营运资金的确定
综合ZX公司全年的现金支出水平，该公司合理的现金营运资金为2个月的平均付
现成本，因此本次评估按2个月的付现成本作为该公司合理的现金营运资金。 举例：2002年月平均付现成本=（营业成本+管理费用-不需付现的折旧和摊销费 用）=（987.78+1020.66-26.77）/12=165.14，则ZX公司基准日合理的现金营运资金 取330.28万元。 单位：万元
（3）非现金营运资金增加额预测
预测的前提和假设：
●ZX公司当月的营业税金在下一个月缴纳、企业每年最后一季度的应纳企业 所得税在下一个年度缴纳； ●ZX公司基准日账面的应付职工福利及奖励基金作为一项职工福利在2003 年 支付； ●ZX公司对客户的其他应付款171417.24元人民币作为一项代收款项在2003 年支付。 12/31/02 12/31/03 12/31/04 12/31/05 12/31/06 12/31/07 项目
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3、企业未来5年营业收入的预测
ZX公司近年的营业收入情况
项 目 咨询业务 调查业务 经营咨询业务 其他咨询业务 其中：基金业务 合计 增长率 扣除基金业务增长率
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1999 383.47 327.46 116.79 318.58 266.01 1146.30
2000 653.23 362.42 229.52 535.05 497.24 1780.22 55% 46%
②无财务杠杆βu的确定 βu = βL /[D×（1-T）/E－1] 式中： βL —有杠杆风险系数 D—债务价值 E—权益价值 T—税率
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一、基本情况
说明公司性质、业务范围、近年来所经营产品（或服务）的 业务量及业务收入、资产、负债及财务状况等等。 ZX公司是一家从事咨询业的中介机构，其业务以市场调查和 投资咨询为主，另外也从事经营咨询和基金管理等业务。
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二、评估方法选择
（一）选择评估方法的理由 （二）本项目满足所选方法的条件 （三）基本公式 全部股东权益=净现金流现值+超常持有的资产价值 净现金流现值采用分段法。 方法中的特点： ZX没有财务杠杆、假设现金流是平均流入、至评估 基准日ZX公司已成立9年、存在溢余资产。
流动资产变动
预收账款 其他应付款 应交税金 福利奖励基金
0
0 0 288.60 -32.40
0
-45.88 -17.14 -156.13 0
0
0 0 -31.96 0
0
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ0 0 2.79 0
0
0 0 2.93 0
0
0 0 3.07 0
流动负债变动
非现金增加额
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256.20
-256.20
934.29 1839.39 1564.82 247.56
153.28
981.0 1931.36 1626.92 304.44
153.28
981.0 1931.36 1626.92 304.44
四：利润总额
减：所得税 五：净利润
-311.10
-102.66 -208.44
610.83
201.57 409.26