企业战略-一百华联吸收合并案例分析

企业战略-一百华联吸收合并案例分析

四、案例分析

（一）合并动因分析

本文的第二部分中回忆了各类企业并购动因的理论，此处将理论运用到实际案例中，具体分析一百华联合并案的动因。

1．协同效应

合并双方所属行业差不多相同，都属零售业，此次并购是典型的横向并购。按照企业合并理论，横向并购能够扩大生产规模，提升行业集中度，操纵或阻碍同类产品的市场，实现规模经济，增强公司在同行业中的竞争能力。上海百联（集团）有限公司控股上海一百集团和华联集团，成为两家公司的实际操纵人，合并的初衷也正是为了集团的资源整合，减少同业竞争和关联业务，缩减成本。也确实是讲，合并的要紧动因即是协同效应。

2．代理效应

按照Jensen(1986)的观点，合并能够增加公司的可操纵资源，使治理者酬劳提升或者增加其职位的稳固性。治理者的收入不仅包括显性收入，即货币收入，如合同工资等，还包括隐性的如舒服的办公楼、度假等酬劳。在百联股份有限公司中，国有股的比重为50.06%，处控股地位。尽管一样在国有控股企业中，高治理者收入（显性收入）与一般职员收入之比小于非国有控股公司之比，但他们可从隐性收入部分得到补偿，例如扩大公司规模加大工作量和风险，从而增加酬劳和津贴等。

合并动因是促成合并的前提，然而案例中最为关键的是合并方案。合并所涉及各方股东的利益，合并本身的成功与否，以及合并的后续进展都与之紧密有关。下文确实是对合并方案各项要点的具体分析。

（二）合并方案分析

1. 释疑吸取合并

本文之前的部分差不多介绍了关于企业并购的一些概念的定义。而针对一百华联合并案，在此，依旧需要强调其中吸取合并的意义。本案例中，第一百货合并华联商厦，合并后华联商厦的法人资格注销，第一百货为存续公司，即是吸取合并。

那么治理当局什么原因要采纳如此的形式呢？两家上市公司差不多上拥有悠久历史和文化背景的“老字号”，能够讲都有其各自的品牌优势。而此次合并不仅作为吸取合并完全注销了“华联商厦”那个名字，同时也将第一百货更名为“百联”，能够讲市的两家公司的品牌优势都无所发挥。合并事件发生以来，理论界和实业界各类人士都对此做出过专门多的分析与评论。在此，本文有如此几点讲明：

1) 吸取合并较新设合并所需办理的法律手续更为简单；

2) 吸取合并较新设合并所需经历的时刻更短；

3) 吸取合并较新设合并所需要的成本更低。

当时百联的法人代表张新生在一次同意采访中也袒露讲，“新设合并太慢了，新设一个公司到上市要差不多3年时刻，而且证监会对此管得比较严。”“我们也考虑过通过资产置换、买卖等方式，保留华联商厦这一个壳，但通过核算，税收方面将要付出4亿元。这关于一家上市公司而言是难以承担的。吸取合并是我们能够选择的最好方式。”（经济观看报2004年4月17日）

另一个咨询题是，什么原因是一百吸取华联？

数据显示，2003年华联商厦的销售净利率和净资产收益率分别为5.57和5.54，都要高于第一百货的2.63和4.06。此外，华联商厦的注册地在浦东，所享受的所得税收优待相比第一百货也更为有利，因此看起来看起来更应该是华联吸取一百。

事实上，一百和华联分别属于百联集团所操纵的一百集团和华联集团，因此，合并本身确实是高层治理者关于企业集团整合的一个手段。华联商厦在上世纪90年代末已完成了不良资产的调整，目前属于稳步进展期。而第一百货在2002年才将不良资产悉数卖出，将经营结构理顺。因此，将华联商厦并入第一百货更有利于集团资源的整合。

2. 折股比例释疑

一百华联合并案中最值得关注的一点确实是它专门的折股比例，与现金选择权并列，被称为“百联模式”。《合并报告书》中如此讲明，“鉴于我国上市公司存在股权分置情形，此次合并涉及合并双方非流通股股东和流通股股东四方利益，由于市场对不同性质的股份存在不同的价值判定，因此合并双方协商决定采纳两个折股比例来分别平稳非流通股和流通股股东的利益。”

上文差不多提过，此次合并的非流通股折股比例为1：1.273，流通股折股比例为1：1.114。在此，第一要解决的咨询题是，如此的折股比例是如何确定的。

值得注意的是，非流通股折股比例的运算基准是每股净资产，而流通股折股比例的运算基准是30个交易日加权平均价格算术平均值，同时考虑未分配利润的阻碍因素。同时，在此基础上,合并双方考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成运算。按照方案，商用房地产潜在价值以评估机构（上海立信评估有限责任公司）对合并双方要紧商用房地产的估价结果为依据，盈利能力指标要紧考察合并双方最近三年加权净资产收益率(税前利润)的算术平均值, 业务成长性指标要紧考察合并双方最近三年主营业务收入增长率的算术平均值，综合运算出加成系数为5.4%。

那么，按照截止2003年12月31日的第一百货每股净资产2.957元，华联商厦的每股净资产3.572元，和截止2004年4月6日，第一百货前30个交易日加权股价均值为8.69元，每股未分配利润0.11元，华联商厦前3 0个交易日加权股价均值为8.91元，每股未分配利润0.39元，得到的折股比例运算公式如下：1

非流通股折股比例=

被合并方每股净资产

×(1+加成系数)=

3.572

×(1+5.4%)=1.273

合并方每股净资产

2.957

流通股折股比例=

被合并方加权股价算术平均值+ 被合并方每股未分配利润

×(1+加成系数)

合并方加权股价算术+ 合并方每股未分配利润平均值

=

8.91+0.39

×(1+5.4%)=1.114

8.69+0.11

因此,合并双方非流通股折股比例为1：1.273，流通股折股比例为1：1. 114。最终,华联商厦原有的298, 132, 778股非流通股和124, 467, 083股流通股，按照上述换股比例换成第一百货非流通股的数量379, 523, 026，流通股的数量138, 656, 330，合计总量为518, 179, 356股。

确实是讲，换股后原华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例将由换股前的2.4倍扩大到2.74倍。从整体上看，通过换股，原华联商厦非流通股股东在新存续公司的权益明显要大大超过原华联商厦流通股股东。同时存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原先的2.10倍变为2.37倍。在此，本文作出两种假设。

假设一，合并的流通股和非流通股按照相同的方法折算，会有如何样的结果呢？

在此，以非流通股折算方法运算，即以每股净资产为基准并考虑加成系数，能够得出统一的折股比例为1.273，那么合并后，华联商厦的非流通股和流通股将分别折算为379,523,026股和158,446,597股，合计换股总量为537,969,623。换股之后原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例不变，而存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原先的2.10倍变为2.23倍假设二，其他按照原有方案，但由一百吸取合并华联改为华联吸取合并一百。