MM理论及其发展-优序融资理论的发展及启示 (1)

MM理论及其发展
——优序融资理论的发展及启示
一、MM理论概述
著名的美国经济学家Modigliani和Miller考察了企业资本结构和企业市场价值之间的关系，于1958年6月在《美国经济评论》上发表了《资金成本、公司财务和投资理论》。

他们在该文中认为，如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业价值无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。

二、MM理论的发展
MM理论发表以后，许多学者从不同角度对这一理论进行了修正。

如20世纪70年代出现的权衡理论、契约理论，并以此为起点形成的企业融资结构的代理理论、激励理论、信号传递理论和控制理论等。

1984年，Myers和Majluf在其名篇“Corporate Financing and Investment Decisions when firms Have Information That Investors Do Not Have”中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。

其假设条件是:除信息不对称外，金融市场是完全的。

首先假设公司宣布发行股票。

如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息;如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。

(如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移;如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。

)Myers和Majluf假设公司管理者代表
老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。

这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。

Myers和Majluf(1984)的模型简单明了，在公司发行新股进行投资时，原有股东所持有的股票市场价值为:
V old=[P/(P+E)](E+S+a+b)
其中，P为新股发行后老股东所持股票的市值;E为所要发行的股票价值;S为企业现金和短期证券之和;a和b分别为管理者对资产价值A和投资项目净现值B的估计。

根据该公式，公司不发行新股时老股东的股票市值为S+a，只有当:s+a≤[P/(P+E) ] (E+S+a+b) 时发行新股才合算。

所以发行新股的临界条件是:
(E/P)(S+a)=E+b 据此式，只有当a越大b越小时，公司管理者才愿意发行新股票。

在进一步考虑债券融资的情况下，假设公司发行债券和股票后新股东或债权人的所得分别是△D和△E。

若发行新股，老股东增加的收益为b-△E;若发行债务，老股东增加的收益是b-△D。

公司若选择发行新股，向市场传递的信息是(b-△E)>(b-△D)或△E<△D，这表明，债务融资引起的因投资不足产生的市场价值损失较小，所以，公司在债务融资下的市场价值较高。

以上分析得到的优序融资理论的主要结论是：
(l)公司偏好于内部融资。

(假设信息不对称只是在外部融资中有
关)；
(2)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。

换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；
(3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。

如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。

随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是:从安全的债务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；
(4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。

三、优序融资理论对我国企业的启示
与发达国家内部融资优先、债务融资次之、权益融资最后的排序方式不同，我国众多的上市公司尽量避免借债。

中介机构在企业上市时也多推荐剥离负债，在再融资时多推荐配股。

根据有关资料分析表明，我国沪、深两地的上市公司普遍存在着对股权融资的强烈偏好，并且这一偏好有加大的趋势。

以深市自1996年及1997年以来的123家具有配股资格的、可总体代表业绩较好的上市的再融资状况的动态变化情况显示：自1996年取得配股资格到1998年止,长期负债股东权益(资本结构比例)一直徘徊在15%左右，而平均每家上市公司的股东权益增长额要高出长期负债增长额的6.9倍,沪市上市公司的情况也类似。

2000年的证券市场上，股票融资1500多亿元，而企业债券融资不
足100亿元。

根据优序融资理论，在有效的市场条件下，债权融资方式比股权融资方式对企业发展更为有利。

MM理论的前提有两个：成熟的资本市场和有效的市场监督与治理机制，前者可使企业相对自由地选择融资方式，后者使得企业必须谨慎地选择融资方式。

但在我国，即使是上市公司也无法自由地选择融资方式，况且融资制度的成本与不确定性都很高。

除少数上市公司效益好，内部融资能力较强外，绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资的能力。

而且，较之股票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的机会。

所以说，MM理论给出的只是指导性意见，在具体的实践过程中，我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方式。

（作者单位：栾希/华东交通大学经济管理学院；杨绍斌/徐州市国家税务局；王彬/徐州市国家税务局）
MM理论的对我国借鉴意义
发布时间：2015-04-30：作者：admin 阅读次数：285 文章出自：中国CN期刊在线投稿联盟
MM 理论美国经济学家莫迪格安尼和米勒于1958 年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中, 提出了最初的MM 理论, 开创了现代资本结构理论研究的先河。

一、MM 理论的基本假设有:
1、企业的经营风险是可以衡量的,有相同的经营风险的企业处于同类风险级。

2、现在和将来的投资者对企业未来的平均营业利润估计完全相同, 即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相同的。

3、股票和债券在完善市场上进行交易。

没有交易成本, 投资者可同企业一样以同等利率借款。

4、不论举债多少, 企业和个人的负债均无风险。

5、所有现金流量都是年金, 即企业的增长率为零, 预期平均营业利润固定不变。

二、MM 理论的发展的3 个阶段:
MM 理论的发展大致经历了3 个阶段:
1、MM 的无税模型。

最初的 MM 模型不考虑税收。

该模型有两个基本命题:
命题一: 负债经营企业的价值等同于无负债企业的价值。

公式为:VL=Vu,VL 表示无负债企业的价值,Vu 表示负债经营企业的价值。

当公司增加债务时, 剩余权益的风险变大,权益资本的成本也随之增大, 与低成本的债务带来的利益相抵消, 因此, 公司的价值不受资本结构影响。

命题二: 负债企业的权益资本成本等于处于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本再加上与其财务风险相联系的溢价, 而风险溢价的多寡则视负债融资程度而定。

即KS=Ku+RP=Ku+(Ku-Kb)(B/S),KS 为负债企业的股本成本Ku为无负债企业的股本成本;RP 为风险报酬,B 是债务的价值,S 是权益的价值。

总结：
第一、资本结构与资本成本和公司价值无关。

“理论”认为, 如果不考虑公司所得税和破产风险, 且资本市场充分发育并有效运行, 则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关, 或者说, 公司资本结构的变动, 不会影响公司加权平均的资金总成本, 也不会影响到公司的市场价值,这是因为, 尽管负债资金成本低, 但随着负债比率的上升,投资者会要求较高的收益率, 因而公司的股权资金成本也会上升, 也就是说, 由于负债增加所降低的资金成本, 会由于股权资金成本的上升所抵销, 更多的负债无助于降低资金总成本。

第二、资本结构与公司价值无关。

“理论” 认为, 对股票上市公司而言, 在完善的资本市场条件下, 资本向高收益公司自由地流动, 最终会使不同资本结构的公司价值相等。

例如公司没有负债时, 财务风险较低, 投资收益率也较高,而公司负债较多, 财务风险较大, 股价也较低, 那么其股东可能出售其股票, 转而购买公司的股票, 以追求较高的投资回报, 这种追求高收益的资本流动短期内看会造成公司股价上涨、公司股票下跌, 但从长期来看,当投资者发现以较高的股价投资公司的收益还不及投资公司的收益时, 情况却会相反, 从而导致公司股票价值下跌公司股票价格上升。

因此, “理论”认为, 若以股票市价
总值来衡量公司价值, 那么公司的资本结构与公司价值无关。

第三、如果筹资决策与投资决策分离, 那么公司的股利政策与公司价值无关一“理论”认为, 公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定, 股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值, 因为股息支付虽能暂时提高股票市价, 但公司必须为此而扩大筹资, 这样会使企业资金成本提高和财务风险上升, 从而引起公司股价下跌, 两者将会相互抵销。

因此, 米勒认为, 股息政策仅能反映目前收人与未来期望收人的关系, 其本身并不能决定股票市价或公司价值, 这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。

这种理论模型没有考虑税收因素，企业的价值与负债比率完全独立，当企业的成本不变时，企业负债增加，其加权平均资本成本是不变的，但是其股本成本会随之改变。

所以很容易得到MM理论是针对举债的低成本和股本上升的高成本之间的抵消推出负债不会增加企业的价值。

即企业的资本结构式不会影响企业的价值和资本成本的。

但是很多学者发现，MM理论存在严重的与现实之间的背离，还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，现实中公司的价值为交税后的剩余价值，对于MM 理论在存在公司税的修正模型中我们得到可以使公司缴税少的资本结构让公司价值相对较多，公司价值与资本结构有关，分饼人为股东，债权人与税务机关。

我国目前实行的公司所得税与个人所得税制度，即公司要对其所得支付相应的更年公司所得税，个人所得也同样缴纳部分个人所得税，但是利息不需要承担公司所得税，这就使得在现行的税收制度下，企业的经营管理层就会行方设法提高负债比率加债务量以增加股东对实际收入的分配额，但是企业的债权人的利息收入也要缴纳税收，所以，很容易看出，当企业因为免税所得增加不及债权人因缴税而增加的损失时，企业的负债比率将会僵持，因为债权人提供资金的愿望下降。

2、MM 的公司税模型。

1963 年莫迪格安尼和米勒发表了《公司所得税和资本成本: 一种修正》一文, 放宽了其初始模型的假设条件, 首次将公司税引入MM 定理, 并在此基础上重新得出两个命题:
命题一: 无负债公司的价值等于公司税后企业的现金流量除以公司权益资本成本, 负债经营公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上减税收益（税率乘以债务的价值）。

公式为:VL=Vu+TB, 是公司税率。

命题一意味着, 考虑了公司所得税后, 债经营时的公司价值要高于未负债经营时的公司价值, 且负债越多价值越高; 当企业负债达到100% 时, 企业的价值达到最大。

命题二: 负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的权益资本成本加上风险报酬, 风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。

公式为:KS=Ku+(Ku-Kb)(1-T)(B/S)。

命题二表示在考虑了公司所得税后, 尽管权益资本成本还会随着负债程度的提高而升, 不过其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。

此特性加上负债节税的利益, 产生了命题一的结果: 企业使用的负债越多, 它的加权平均资本成本就越低, 企业的价值就越高。

总结：
按照修正后的理论, 公司的最佳资本结构的负债, 但这种情形在现代社会显然不合理, 因此, 后来有些学者引人市场均衡理论和代理成本、财务拮据成本因偿债能力不足而导致的直接和间接损失等因素, 对理论进一步加以完善。

首先是斯蒂格利兹将市场均衡理论引入资本结构研究, 他们认为, 提高公司负债比率, 会使公司财务风险上升,破产风险加大, 从而迫使公司不选择最大负债率的筹资方案而选择次优筹资方案。

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另一方面, 随着公司负债比率的上升, 债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报, 从而导致负债成本上升, 筹资难度加大, 这样也会限制公司过度负债。

在此之后, 又有一些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引人资本结构研究, 结论是当公司负债比率达到某一界限之前??如??举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的损失, 随着负债比率的升高, 举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消彼长
的关系,超过此点后, 财务拮据成本和代理成本会上升, 在达到另一个峰值时??如举债减税的边际收益正好被负债提高的损失??包括股本成本、财务拮据成本、代理成本的提高所抵销, 超过此峰值后, 负债提高的损失将超过举债的减税收益。

因此, 资本结构与公司价值相关, 但也不是负债越高越好, 从而使资本结构理论更趋完善。

3、米勒模型。

1976 年, 米勒在美国金融学会所做的一次报告中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影响, 即所谓的“米勒模型”。

公式为:
V L = V u + [ ( 1 - T c ) ( 1 - T s ) /(1-TD)]×B,
其中Ts 是股票收入的个人所得税率,TD 是利息收入的个人所得税率。

米勒模型的结果表明,MM 公司税模型高估了企业负债的好处, 因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益, 降低了负债企业的价值。

不过, 同公司税模型相似, 米勒模型的结论是100% 负债时企业市场价值最大。

总结：
由于权益的风险随财务杠杆而增大，因此权益成本随财务杠杆而增加。

这个理论暗示公司应采用几乎全部由债务构成的资本结构，因为公司总资产随负债增加而增大，有杠杆公司总价值大于无杠杆公司总价值，这与证券市场的现实是违背的，因为一般性情况中，公司会选择适当的负债额。

我们可以得到企业税收的存在时因为资本市场的不完善，在这种前提条件下，资本结构的改变会影响公司的价格，即公司交织和资本成本会因资本结构的改变和发生相应的变化，有杠杆公司的价值会超过无杠杆公司的价值，当负债达到100%时，公司价值最大。

三、MM 理论的学术成就及缺陷
MM 理论发展半个世纪以来, 为西方企业探索最优资本结构, 降低资本成本, 增加社会净效益提供了理论指导,取得了巨大的学术成就:MM 理论开创了资本结构理论研究的先河, 为资本结构理论提供了研究参照系和理论起点, 以后的大多数资本结构理论如融资优序理论、权衡理论、代理理论等都是围绕着MM 理论的核心思想展开的;MM 理论使资本结构理论系统化, 构筑了理论发展的基本框架;MM 理论采用了现代分析方法, 如局部均衡、数理分析等, 使对资本结构的研究成为一种科学的理论。

理论的局限性: 理论假定过于苛刻, 与现实差距过大, 许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。

比如理论假设个人和企业都可以同一利率借款, 并可以相互替代。

但实际上, 个人借款远比企业借款成本高, 个人举债风险远远大于企业。

理论假定交易成本为零, 但实际中, 各类交易费用不可避免, 资本市场的套利活动也因此受到限制。

理论的结论与现实差异很大。

公司税模型和米勒模型是相同的, 都认为为了实现企业市场价值最大化, 企业的负债越多越好, 极端情况下应负债。

但在实际中, 几乎没有一家企业采纳这种意见, 这说明公司税模型和米勒模型是有缺陷的。

事实上, 影响资本结构的诸多因素都是变量。

1.上述有重要的前提假设是不考虑破产成本与代理成本，无税时，没有公司所得税及个人所得税，也不考虑破产成本和代理成本的影响，但在证券市场里面，公司必须衡量负债减税带来的公司价值的增加与负债增加带来的成本增加，因为举债是有利率风险的，而且随财务杠杆增加风险更大，来源于剩余的权益的成本越大。

2. 过于严格的理论假设。

对MM理论最大的非难就在于MM 理论大量而苛刻的假设, MM理论所设定的五大基本假设:
⑴公司只有长期债券和普通股票, 债券和股票均在完全的资本市场上交易, 不存在交易成本;⑵投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同且无负债风险;⑶同一风险类别假设, 即经营条件相似的公司具有相同的经营风险;⑷每一个投资者对公司未来的平均营业利润的期望值都相同;⑸所有的现金流量都是永续年金, 包括企业的利益、税前利润等, 即企业的增长率为零。

从现实角度来看, 几个假设几乎没有一个假设
是成立的, 既然理论赖以存在的假设不存在, 那么其在现实中的指导意义似乎也就比较微弱了。

而正是由于这些假设在现实中很难满足, 即便在实证研究极为发达的国外, 对MM理论的实证检验也一直不能实施。

而MM理论的结论中的第一、二个理论还是建立在无税(第一个命题既无企业所得税也无个人所得税, 第二个命题无个人所得税)的基础之上的, 也是与现实严重不符的, 米勒模型的提出对此有了一定的改善。

MM 理论假设个人和公司可以同等利率借款,但是,在资本市场上，个人借债区别与公司借债,一般来说,投资于负债的公司比自己举债的风险要小。

3.MM 理论在考虑公司税的时候体现了资本市场的不完美性，财务杠杆的变化会引发公司的总价值变化。

但在不考虑公司税的模型中却完全体现资本市场的完美性。

4.MM 理论认为企业负债率越高对企业是有利可图的，当企业负债率为100%时企业价值达到最大。

但是这种分析并未考虑企业的破产成本。

而且公司的负债比率上升时，公司的财务风险也会随之增加，破产风险可能增加，从而公司会选择次优筹资方案代替最大负债率的筹资方案。

5.在企业中不可忽略的一点是不存在绝对的最佳资本结构，因为企业的债券收益税率和股权收益税率是无法调节的，低负债的企业可以吸收高缴税等级的投资者，而高负债的企业反过来可以吸收低缴税级别的投资者，在资本市场有效性的前提下，任何以达到最佳资本结构从而获得最佳资本结构来达到价值最大化的策略都会最后被追求利益最大化的投资者的决策所抵消。

6.企业不可能达到过度负债，因为受到很多因素限制，比如公司负债率上升时，债权人会因承担更大的风险而要求得到更高的利率回报，从而会导致负债成本的上升，筹资难度增加。

7.定量化的模型过于片面。

正如上文所说, 米勒和莫迪格莱尼将数学模型引入资本结构研究是一种很大的进步,但是同时, 财务学研究中的大量问题, 并非是简单的数量关系就可以表述清楚的。

由于财务决策都是有人做出的,这其中必然涉及到许多定性的, 难以定量统计的东西, 比如人在做出决策时的心理因素,在MM理论中就不能得到反映。

后来的诸多学者对资本机构发展研究正是基于多角度的对资本结构与企业价值的考察, 而不像MM理论那样过多的限于数学推导和定量化的模型。

虽然, 不断有学者对MM理论的假设提出这样或那样的具体的责难,但是这一理论对于推动资本结构理论乃至投资理论的研究, 引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系,具有十分重大的意义,因此,MM理论被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”, 许多学者都指出,MM理论的提出具有“里程碑”式的伟大意义。

四、MM理论的对我国借鉴意义
我国现阶段实行的是社会主义市场经济,各国市场经济的某些共性,使得现代西方资本结构理论对我国企业的融资决策具有一定的借鉴意义。

(一)确定最佳资本结构的前提是测算出破产成本,而最佳资本结构的确定更多需依赖于财务人员的主观判断。

当一个企业持有的资产是有形的、可出售的,那么破产之时,破产损失的数值一般较低。

反之,如果一个企业的资产大多是无形的,且无法再出售,该企业一旦破产,其破产损失数值往往十分可观。

破产成本越高,最佳资本结构所对应的负债比率也越低。

换言之,对于工业企业这种资产再出售能力差、产品品牌作用十分重要的行业,其负债比率应低于资产再出售能力较强的商业企业。

其他行业企业的资本结构情况,也同样视其资产特性不同而有所区别。

(二)按照现代西方资本结构理论,当企业负债比率升高时,其财务风险与破产成本相应增大,负债比率过高,将会使企业的持续经营受到威胁。

在我国,企业的资产负债率近年来日趋升高,据国家体改委的一份资料显示,至1994年已高达75.1%。

企业
负债比率过高,企业盈利有可能在还本付息之后所剩无几。

长此以往,一方面使企业自负盈亏成为一句空话;另一方面,企业最终将会处于偿债无望的境地,被迫破产,使国家蒙受重大损失,更进一步,企业过度负债还可能妨碍其债权人的经营与改革,对整个社会经济生活产生不利影响。

由此可见,尽快解决国有企业债务问题,加强对国有企业资本结构最优化的研究,是十分必要的。

更为严重的是,过度负债问题目前似乎仍未引起各有关方面的足够重视。

例如对上海股市的一项实证研究发现,我国投资者的风险意识是很淡薄的。

投资者普遍认为,我国上市公司大部分由国有企业改制而成,在任何情况下,政府都会保护国有企业,国家是不会让上市公司破产倒闭的。

实际情况也确实如此,尽管存在着过度负债的现象,但迄今为止,大部分国有企业(包括上市公司)都安然无恙。

在一些投资者眼里,企业负债比率高,并不意味着该企业财务风险大,相反,这标志着企业有能力、有办法获得银行贷款。

如此推理,高负债率
(三)在探讨资本结构问题时,负债/权益比率是一个重要指标,但该指标的计算从会计角度看,有颇多值得推敲之处。

举其要者,主要有以下几点:
1.企业负债包括长期负债与流动负债。

长期负债数值较为稳定,而流动负债波动较大,且除了银行借款外,还包括应付帐款、预收货款等往来结算款项,这些项目参与资本结构的计算不尽合理。

在确定企业资本结构的具体比例时,以长期负债代替负债总额作为借贷资金数值,似乎更为合适。

2.在我国,所有者权益由股本、资本公积、盈余公积和未分配利润四部分组成。

其中,未分配利润是一个动态数值,它可能随着企业生产经营的持续而增加,也可能因向投资人分配利润而减少。

资本结构比例中的所有者权益应是一种长期稳定的自有资金来源。

因此,在确定资本结构比例时,代表企业资金来源的应是所有者权益扣除未分配利润后的余额。

3.在确定负债/权益比率时,还要考虑到企业的表外筹资因素。

所谓表外筹资,是企业在资产负债表中未予反映的筹资行为,表外筹资主要有租赁、应收票据贴现、将负债转移至子公司或附属公司等形式。

表外筹资使企业在资产负债表中反映的负债比率小于其实际的负债比例,虚夸企业资信程度,掩盖企业投资规模,从而使资本结构的计算失去应有的意义。

参考文献
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