财务杠杆案例分析

财务杠杆案例分析

案例一：金融危机下财务杠杆的应用

2008年10月24日，美国佐治亚州阿尔法里塔市阿尔法银行和信托公司关闭，成为全美因次贷而倒闭的第16家银行。仔细研究，不难发现：所有的投行杠杆较高。2008年3月第一个因次贷危机而倒闭的投资银行贝尔斯登，总资产与股东权益之比高达16，较高的负债经营虽然能提高投资回报率，但必定也会伴随较大的财务风险。在我国，金融市场目前并未完全开放，但是金融危机已经从香港、广东等沿海地区逐步渗透到内陆。市场需求减少，融资难度加大，金融环境恶化，都对企业的风险管理提出了更高的要求。因此，在金融危机的影响下，我国企业更应重视财务杠杆与财务风险。

一、财务杠杆内容

企业的资金来源有两种：一种是所有者投入的资本，其中，发行普通股，成本高，但没有偿债压力。发行成本较低的是优先股，但优先股股息通常是固定的，不影响公司的利润分配；另一种是借入的债务资本，如短期借款、长期借款以及由商业信用产生的应付账款等。财务杠杆能发挥作用是由于债务资本以及优先股的存在。财务杠杆用来反映息税前利润的变动引起每股盈余的变动程度，其定义公式如下：

在上式中：EPS为变动前普通股每股收益；ΔEPS为普通股每股收益变动额；EBIT为变动前息税前利润；ΔEPIT为息税前利润变动额。上述公式不便于计算，因此推导出计算公式：

公式中：I为债务利息：T为所得税率；D为优先股股息。本文仅就负债利息进行讨论一述计算公式简化为：

DFL=EBIT／(EBIT—I)

二、财务杠杆与财务风险的联系

1、财务风险主要由财务杠杆产生。

“风险是关于不愿发生的事件发生的不确定性之客观体现”。这一定义强调了：风险是客观存在的而目是“不确定性”的。而财务风险是指未来收益不确定情况下，企业因负债筹资而产生的由股东承担的额外风险。如果借入资金的投资收益率大于平均负债利息率，则可从杠杆中获益。反之，则会遭受损失。这种不确定性就是杠杆带来的财务风险。

从理论上讲，企业财务杠杆系数的高低可以反映财务风险的大小。这里需要指出，负债中包含有息负债和无息负债，财务杠杆只能反映有息负债给企业带来的财务风险而没有反映无息负债，如应付账款的影响。通常情况下，无息负债是正常经营过程中因商业信用产生的，而有息负债是由于融资需要借入的，一般金额比较大，所以是产生财务风险的主要因素。如果存在有息负债，财务杠杆系数大于1，放大了息税前利润的变动对每股盈余的作用。由定义公式可知，财务杠杆系数越大，当息税前利润率上升时，权益资本收益率会以更大的比例上升，若息税前利润率下降，则权益利润率会以更快的速度下降。此时，财务风险较大。相反，财务杠杆系数较小，财务风险也较小。财务风险的实质是将借入资金上的经营风险转移给了权益资本。

2、财务杠杆与财务风险是不可避免的。

首先，自有资金的筹集数量有限，当企业处于扩张时期，很难完全满足企业的需要。负债筹资速度快，弹性大，适当的借入资金有利于扩大企业的经营规模，提高企业的市场竞争能力。同时，由企业负债而产生的利息，在税前支付。若经营利润相同，负债经营与无债经营的企业相比，缴纳的所得税较少，即节税效应。所以，债务资本成本与权益资本成本相比较低，负债筹资有利于降低企业的综合资本成本。但是，未来收益的不确定性使借入资金必然承担一部分经营风险，即债务资本的经营风险转嫁给权益资本而形成的财务风险也必定存在；其次，闲置资金的存在也促进的借贷行为的发生。资金只有投入生产过程才能实现增值。若把一笔资金作为储藏手段保存起来，若不存在通货膨胀，随着时间的推移是不会产生增值的。所以，企业将闲置资金存入银行以收取利息，由银行贷出投入生产。因此，财务杠杆以及财务风险也将伴随着债务资本而存在。

三、财务杠杆衡量财务风险的局限性

财务杠杆系数虽然能衡量财务风险大小，但仅此来衡量财务风险是片面的。通过财务杠杆的计算公式可知，财务杠杆通过利息从某种程度上表示了债务资本，而债务资本是产生财务风险的直接原因。但影响财务风险的因素很多，并不能在财务杠杆中一一反映。另外，财务杠杆所反映的利息也仅仅是总金额，而并没有反映利息的组成。如计算财务杠杆时，短期借款与长期借款形成的利息合并反映，不能分类反映当前负债现状。对于企业来说，一年内到期的负债相对于长期负债还款压力较大，也容易造成企业的财务危机。同时，财务杠杆不仅对负债的关注程度不够，对用于抵偿负债的资产的质量也没有涉及。2008年3月美国华尔街第五大投资银行贝尔斯登倒闭清盘时，人们发现其资产多为流动性极差的次贷产品，而它的负债确是实实在在的大量短期债务。

四、金融危机时期如何利用杠杆防范财务风险

1、重新审查企业负债的性质及资产的质量

首先，对负债进行分析。并非所有的负债都产生利息，如流动负债中的应付账款、应付职工薪酬等，这些属于自发性负债。如果销售稳定，自发性负债各期基本一致，当期偿还当期产生，净偿还金额并不大。又如，预付账款也不会给企业带来还款压力，因此都不作为重点考察。从财务杠杆的计算公式来看，影响财务杠杆的是有息负债，如流动负债中的应付票据，若应付票据增长率低于存货以及应付账款的增长率，则反映了其债务管理质量的有效性。此外，流动负债中对企业当期财务状况影响较大的是本年金额较大的短期借款以及本年到期的长期借款。当期若不及时偿还，很可能会对企业的信誉造成不良影响，甚至带来更大的麻烦。但是，本年利息中，还包括长期负债中当期应支付的利息以及本期计提以后随本金一起偿还的利息。

此外，还应该结合资产来分析本年未到期的长期负债。如果长期负债形成了固定资产或投资，应注意分析这些资产的盈利能力：若形成了流动资产，则应注重其流动性的分析，是否有被滞压或冻结的资产。同时，关注长期负债的到期时间，提前防范大额负债带来的财务风险。其次，对可偿债资产进行分析。如货币资金与销售额的比率在各年的变化以及有无冻结的银行存款；应收账款、应收票据有多少逾期，有无转让及抵押债权；存货新旧程度、品种是否单一，等等。在运用财务杠杆的同时，结合流动比率、速动比率以弥补财务杠杆的不足。此外，无形资产也值得特别关注，在企业经营状况不稳定或面临危机时，无形资产有可能迅速贬值，因此是风险较大的一项资产。雷曼兄弟虽然有6，100亿美元的债务，但仍有6，390亿美元的资产，资可抵债，下场却是破产。因此在金融危机时期，我们更应关注负债的性质与资产的质量。

2、结合当前国家政策，分析未来的利率走向。

利率变动直接影响负债的利息，从而影响财务杠杆和财务风险。因此，企业应认真研究未来的利率走势，把握其发展趋势，并制定出卡H应的负债管理政策。例如：在利率处于较高水平时，应尽量少筹集有息负债或只筹集急需的短期资金。在利率处于由高向低过渡时期，也应尽量少借入有息负债，不得不筹的资金，应采用浮动利率的计息方式，将部分风险转移给债权人，使债权人与企业共担财务风险。在利率处于由低向高过渡时期，应积极筹集长期资金，并尽量采用固定利率的计息方式。2008年12月国务院确定的九项促进经济发展的政策措施中的第一项为“落实适度宽松的货币政策，促进货币信贷稳定增长”，并且为“保持银行体系流动性充分供应，追加政策性银行2008年度贷款规模1，000亿元。’，20O9年3月6日十一届全国人大二次会议中，中国人民银行行长周小川表示：“1月份的信贷总量(1．6万亿元)是有些超乎我们的预期。”但是，为防止“信心下滑”带来的严重后果，在一个中期范围内，依然会保持宽松的货币政策。因此，在近期内，利率将仍然会保持适度的低水平，不会过快上涨。

虽然，在利率处于低水平时，筹资较为有利，但也不能盲目筹资。2003年6月到2004年6月一年时间里，联邦基金的利率降到了历史最低点1％，在长达几年的时间里，华尔街投行可以从市场上以低得惊人的成本获得资金，然后使大量资金流入房地产，为次贷危机埋下祸根。