新商业模式
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图9：北京04年以来住宅用地出让溢价率
图10：杭州04年以来住宅用地出让溢价率
资料来源：北京国土局, 长江证券研究部
图11：南京05年以来住宅用地出让溢价率
资料来源：杭州国土局, 长江证券研究部
图12：重庆04年以来住宅用地出让溢价率
资料来源：南京国土局, 长江证券研究部
资料来源：重庆国土局, 长江证券研究部
城市综合体----万达模式 万达的发展历程经历了四次较大的变革: ➢第一次公司实现了改制，突破了制度瓶颈的制约； ➢第二次是实现了走出去，进行全国化扩张； ➢第三次选择了专业化而非多元化的道路； ➢第四次成功创造出“订单地产”的模式，并把成功模式复制至全国各地
表7：大连万达历史上的四次重要转折
序 时间阶
图4：相对于整体A股估值溢价（基于TTM）
平均市盈率为36.6
资料来源：Wind, 长江证券研究部
2006年7月
2008年9月
目前
资料来源：Wind, 长江证券研究部
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
估值下移的原因： ➢融资 ➢土地 ➢税收
目前市场所反应的行业情况
➢跟踪的主要公司NAV目前平均折价率为26%
表5：跟踪上市公司NAV估值表
公司代 公司简 投资评 报表日
码
称
级 股价
60004 保利地 推荐 10.72
8
产
00002 招商地
4
产
60038 金地集
推荐 推荐
15.02 6.28
3
团
一线公司均值
00092 福星股 推荐
资料来源：长江证券研究部
华联、茂业、大商、银座 盲目扩张，零售行业的账期款无法 满足房地产开发的需求，导致资金 链断裂
资料来源：《新财富》，长江证券研究部
万达的发展模式
➢城市综合体的发展模式是集大型购物中心、高品质酒店、写字楼、高级公寓于 一体的商业地产形态，同时也包含了住宅、公寓、写字楼的开发和销售，以及高 档酒店、购物中心的开发和运营。
税收:目前土地增值税预征清算偏少
➢开发企业缴纳的该项税收低于实际应缴税款
表3：地产企业土地增值税预征清算情况
时间
土地增 商品房营 值税 业收入
商品房销 售金额
2009 769 2008 2161 资料来源：长江证券研究部整理
万科 48316 63420
40490 47870
土增 税与 营业 收入 的比 值
事件
列段
第 1991年 国有制企业改制
一 -1992 ，成立大连万达
次年
集团股份有限公
资料来源：长江证券研究部整理
点评
万达迈出腾飞第 一步
新的商业模式探寻
表8：中国商业地产发展模式比较
中粮大悦城（华润万象城）
国内商业地产发展模式比较 万达广场模式
核心竞争力
1.央企资本，可以承受较长的回报期 2.在建筑设计方面投入较大，以优质的购物环境取胜
新商业模式
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
资本市场与实体市场发生背离
➢09年下半年起，房地产市场量价齐升 ➢地产板块指数不断下降
图1： 09年以来房地产市场表现
图2：09年以来房地产板块指数
资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
规定土地增值税以房地产开发项目为单位进行清算，对于分期开发的 项目，以分期项目为单位清算，另外还规定了关于清算的条件，并要 求从2007年2月开始对土地增值税进行清算。
对土地增值税清算的前期管理、清算受理、清算审核和核定征收等具 体问题做出了具体规定。 就土地增值税清算时收入确认、房地产开发企业未支付的质量保证金 ，其扣除项目金额的确定，以及拆迁安置土地增值税计算等的问题予 以明确。
0000 招商 推荐 15.02 24 地 产
6003 金地 推荐 6.28 资料来源：长江证券研究部
NAV 18.47 21.66 8.56
NAV反映的 房价下跌 幅度 -26%
-16%
-19%
现金流情况 :关乎房价!
➢假定二季度起，经营现金流流入下降25%，经营现金流流出水平维持08至 09年的平均水平
万达百货
万千百货（已 开业11家百货 店，2010年将 开业15家店）
万达的速度
➢万达近两年发展加速，今年一季度销售额超过去年全年的一半 ➢万达2010年一季度销售额达到152亿，首次超过万科
资料来源：公司公告 , 长江证券研究部
资料来源：公司公告 , 长江证券研究部
融资:目前企业融资受限
➢上市房企再融资首先通过国土部审查才有可能获得证监会审核资格 ➢去年提出A股房企融资困难将成为常态 目前超过900亿再融资受阻 ➢融资的受限会影响到企业的成长性
表1：政策关于再融资问题的表述
日期 政策
1.对二、三线城市消费力重新评估，不要过早引入西 单大悦城的商业模式，以防水土不服 2.二、三线城市以朝北大悦城定位更符合中国城市的 发展阶段 3.建立自身的百货公司系统 4.坚持去主力店发展模式 5.坚持扣点模式的推行
中粮、华润、凯德
1.商户盈利性较差 2.开发商能享受土地资产升值 3.项目自身研发运营收益有困难
大连万达
万达商业地产
万达酒店
万达文化
万达广场（ 27个已完工 ，35个项目 在建）
北京万达索菲特大酒店 北京万达伯尔曼大饭店 大连万达国际饭店 成都万达萦菲特大饭店 哈尔滨万达萦菲特大酒店 宁波万达萦菲特大饭店 青岛万达艾美酒店 （目前已开业7家，到2010 年，开业的五星级酒店将达 到14家）
万达院线（ 目前五星级 影城50家， 400块银幕 ） 万达美术馆
30% 35% 40% 45% 50% 55% 60%
毛利 率 资料来源：长江证券研究部 土地 2.70 增值 %
4.65 %
6.60 8.55 10.7 13.6 16.6 % % 5% 8% 0%
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
万达、宝龙 企业金融化越来越强，未来面临较强的金融风险
1.靠收取入住厂家的扣点获利 2.无需利息的现金流可以应用到其 他领域
依靠实际销售额来增加自身对租金 的议价能力，以帐期牢牢控制住商 家 1.商业体本身侧重于零售，使用率 较高，体验型消费严重不足 2.部分项目选址不当，盲目扩张
1.由百货公司转型为商业地产开发 商 2.坚持百货向购物中心化转变的路 线，引入部分购物中心休闲娱乐业 态，弥补自身业态的不完整性
税收:土地增值税
➢对于房地产开发企业来说，影响最大的是土地增值税
表2：05年以来土地增值税政策表述
时间 2005年10月1日
法规条例
《关于实施房地产税收一 体化管理若干具体问题的
通知》
颁布单位 国家税务总局
2006年3月2日
《关于土地增值税若干问 题的通知》
财政部、国家税务 总局
2006年12月28日 2009年5月12日 2010年5月26日
图7：上市房企地价占售价比重
图8：地价占售价的比重会提高传导图
均值20%左右
土地“招拍挂” 使得土地溢价
率提高
90 70政策导致 土地结构性稀缺
打击囤地，获 取“土地时间价 值”空间缩小
地价上升
相对售价下降
资料来源：公司公告 , 长江证券研究部
地价占售价的比重提高
资料来源：长江证券研究部
土地:出让溢价率高企
➢在同样假设前提下，企业现金流在今年底将达到08年年底同期紧张程度
图17：现金资产比
图18：现金存货比
资料来源：wind,长江证券研究部
资料来源：wind,长江证券研究部
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
新的商业模式探寻
8.68
NAV 18.47 21.66 8.56
13.91
P/Nwk.baidu.comV 0.58 0.69 0.73 0.67 0.62
目前市场所反应的行业情况
➢假定结算面积比之前预期下降10%，市场对于未来的预期是价格下降13%
表6：NAV反映的房价跌幅
公司 公司 投资 报表日 代 简 评 股价 码称级
6000 保利 推荐 10.72 48 地 产
《关于房地产开发企业土 地增值税清算管理有关问
题的通知》
《土地增值税清算管理规 程》
《关于土地增值税清算有 关问题的通知》
国家税务总局 国家税务总局 国家税务总局
2010年6月3日
《关于加强土地增值税征 管工作的通知》
国家税务总局
主要内容 在办理二手房过户时，要做到各税统管，不能只负责征收契税，其他 税种如营业税、城建税、教育费附加、个人所得税、土地增值税、印 花税也要同时进行征收。 要进一步完善土地增值税预征办法，根据本地区房地产业增长水平和 市场发展情况，区别普通住房、非普通住房和商用房等不同类型，科 学合理地确定预征率，并适时调整。对未按预征规定期限预缴税款的 ，要按日加收滞纳金。
1.现金流压力大 2.主力店过多，租金收益低 3.品牌谈判力较差，大部分万达广场开业初期品牌 档次杂乱，不利于维系消费者的购买力 4.业态的复制并不一定适合当地消费者
1.加强以万千百货为主体的购物中心发展模式 2.坚定购物中心百货化的发展模式 3.万千百货未来需要分化成为两类：一是类似于新 世界百货的时尚路线。二是永旺吉之岛，华堂商场 的家庭路线
1.公寓、住宅、写字楼、商业街等散售型物业是万 达模式的主要收入来源 2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利 是次要收入来源 3.万千百货会为万达带来无需利息的现金流
将收益最高的百货模式控制在自己手中，与小商户 采取松散型管理
1.叫好不叫座 2.客户下单率无法与同商圈的百货相抗衡 3.将一线城市成功案例复制到二、三线城市，盲目拔 高当地消费水平，对于二三线城市收入水平认知不够 深刻
资料来源：Wind, 长江证券研究部
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
估值的演绎
➢绝对估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移 ➢相对估值：目前估值溢价为0.98，已处于历史低点
图3： 06年以来房地产板块绝对估值
1.快速复制 2.以散售物业养持有物业
传统百货模式
1.较低折扣 2.产品品种和品类丰富取胜
主要盈利模 式
与商家的关 系
目前遇到的 问题
解决方案
典型企业 未来可能遇
到的问题
1.公寓、住宅类物业是中粮大悦城模式的主要收入来 源 2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利是 次要收入来源
依靠整体的环境、品牌影响力来增加自己对租金的议 价能力，与商家属于松散型管理
资本市场与实体经济背离的困境
目前商业模式的困境
万科、恒大等 快速周转模式
星河湾、龙湖等 产品差异化模式
开发商
融资:与企业的成长正相关
➢06年地产企业资本化元年
参考报告《资本化 规模化 兼论成长》
➢07年股权融资380亿元 盈利增长了127%
➢08年融资规模下降
➢09年恢复正常水平
图5：上市房企融资规模与盈利增长（不含资产注入） 图6：保利上市前后对比
1.59 %
5.34
土增 税与 销售 金额 的比
值
1.21 %
4.51
税收:持有环节税收影响需求
➢土地增值税的严格执行将对高毛利、低周转重资产型的公司不利 ➢毛利率超过35%，土地增值税税率会有大幅度的提高 ➢持有环节税收出台会影响需求从而间接影响房企销售价格以及速度
表4：毛利率对应土地增值税率（土地增值税/营业收入）
2010年4 研究部 月14日 署遏制
部分城 市房价 资料来源：政府网站,长江证券研究部
发布 单位 国务 院
相关内容简介
严格依法查处土地 闲置及炒地行为， 对存在捂盘惜售、 土地闲置等违法违
土地:房地产企业最重要的资源
未来地价占售价的比重会继续提高，原因：
➢住宅土地出让溢价率越来越高
➢未来开发商赚取“土地时间价值”的机会大大减少
除保障性住房外，东部地区省份预征率不得低于2%，中部和东北地区 省份不得低于1.5%，西部地区省份不得低于1%，各地要根据不同类型 房地产确定适当的预征率。为了规范核定工作，核定征收率原则上不 得低于5%，各省级税务机关要结合本地实际，区分不同房地产类型制 定核定征收率。
资料来源：长江证券研究部整理
土地:新政后出让市场依旧活跃
图13：上海近期土地出让情况
图14：杭州近期土地出让情况
资料来源：上海国土局, 长江证券研究部
图15：重庆近期住宅用地出让情况
资料来源：杭州国土局, 长江证券研究部
图16：西安近期住宅用地出让情况
资料来源：重庆国土局, 长江证券研究部
资料来源：西安国土局, 长江证券研究部
图10：杭州04年以来住宅用地出让溢价率
资料来源：北京国土局, 长江证券研究部
图11：南京05年以来住宅用地出让溢价率
资料来源：杭州国土局, 长江证券研究部
图12：重庆04年以来住宅用地出让溢价率
资料来源：南京国土局, 长江证券研究部
资料来源：重庆国土局, 长江证券研究部
城市综合体----万达模式 万达的发展历程经历了四次较大的变革: ➢第一次公司实现了改制，突破了制度瓶颈的制约； ➢第二次是实现了走出去，进行全国化扩张； ➢第三次选择了专业化而非多元化的道路； ➢第四次成功创造出“订单地产”的模式，并把成功模式复制至全国各地
表7：大连万达历史上的四次重要转折
序 时间阶
图4：相对于整体A股估值溢价（基于TTM）
平均市盈率为36.6
资料来源：Wind, 长江证券研究部
2006年7月
2008年9月
目前
资料来源：Wind, 长江证券研究部
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
估值下移的原因： ➢融资 ➢土地 ➢税收
目前市场所反应的行业情况
➢跟踪的主要公司NAV目前平均折价率为26%
表5：跟踪上市公司NAV估值表
公司代 公司简 投资评 报表日
码
称
级 股价
60004 保利地 推荐 10.72
8
产
00002 招商地
4
产
60038 金地集
推荐 推荐
15.02 6.28
3
团
一线公司均值
00092 福星股 推荐
资料来源：长江证券研究部
华联、茂业、大商、银座 盲目扩张，零售行业的账期款无法 满足房地产开发的需求，导致资金 链断裂
资料来源：《新财富》，长江证券研究部
万达的发展模式
➢城市综合体的发展模式是集大型购物中心、高品质酒店、写字楼、高级公寓于 一体的商业地产形态，同时也包含了住宅、公寓、写字楼的开发和销售，以及高 档酒店、购物中心的开发和运营。
税收:目前土地增值税预征清算偏少
➢开发企业缴纳的该项税收低于实际应缴税款
表3：地产企业土地增值税预征清算情况
时间
土地增 商品房营 值税 业收入
商品房销 售金额
2009 769 2008 2161 资料来源：长江证券研究部整理
万科 48316 63420
40490 47870
土增 税与 营业 收入 的比 值
事件
列段
第 1991年 国有制企业改制
一 -1992 ，成立大连万达
次年
集团股份有限公
资料来源：长江证券研究部整理
点评
万达迈出腾飞第 一步
新的商业模式探寻
表8：中国商业地产发展模式比较
中粮大悦城（华润万象城）
国内商业地产发展模式比较 万达广场模式
核心竞争力
1.央企资本，可以承受较长的回报期 2.在建筑设计方面投入较大，以优质的购物环境取胜
新商业模式
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
资本市场与实体市场发生背离
➢09年下半年起，房地产市场量价齐升 ➢地产板块指数不断下降
图1： 09年以来房地产市场表现
图2：09年以来房地产板块指数
资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
规定土地增值税以房地产开发项目为单位进行清算，对于分期开发的 项目，以分期项目为单位清算，另外还规定了关于清算的条件，并要 求从2007年2月开始对土地增值税进行清算。
对土地增值税清算的前期管理、清算受理、清算审核和核定征收等具 体问题做出了具体规定。 就土地增值税清算时收入确认、房地产开发企业未支付的质量保证金 ，其扣除项目金额的确定，以及拆迁安置土地增值税计算等的问题予 以明确。
0000 招商 推荐 15.02 24 地 产
6003 金地 推荐 6.28 资料来源：长江证券研究部
NAV 18.47 21.66 8.56
NAV反映的 房价下跌 幅度 -26%
-16%
-19%
现金流情况 :关乎房价!
➢假定二季度起，经营现金流流入下降25%，经营现金流流出水平维持08至 09年的平均水平
万达百货
万千百货（已 开业11家百货 店，2010年将 开业15家店）
万达的速度
➢万达近两年发展加速，今年一季度销售额超过去年全年的一半 ➢万达2010年一季度销售额达到152亿，首次超过万科
资料来源：公司公告 , 长江证券研究部
资料来源：公司公告 , 长江证券研究部
融资:目前企业融资受限
➢上市房企再融资首先通过国土部审查才有可能获得证监会审核资格 ➢去年提出A股房企融资困难将成为常态 目前超过900亿再融资受阻 ➢融资的受限会影响到企业的成长性
表1：政策关于再融资问题的表述
日期 政策
1.对二、三线城市消费力重新评估，不要过早引入西 单大悦城的商业模式，以防水土不服 2.二、三线城市以朝北大悦城定位更符合中国城市的 发展阶段 3.建立自身的百货公司系统 4.坚持去主力店发展模式 5.坚持扣点模式的推行
中粮、华润、凯德
1.商户盈利性较差 2.开发商能享受土地资产升值 3.项目自身研发运营收益有困难
大连万达
万达商业地产
万达酒店
万达文化
万达广场（ 27个已完工 ，35个项目 在建）
北京万达索菲特大酒店 北京万达伯尔曼大饭店 大连万达国际饭店 成都万达萦菲特大饭店 哈尔滨万达萦菲特大酒店 宁波万达萦菲特大饭店 青岛万达艾美酒店 （目前已开业7家，到2010 年，开业的五星级酒店将达 到14家）
万达院线（ 目前五星级 影城50家， 400块银幕 ） 万达美术馆
30% 35% 40% 45% 50% 55% 60%
毛利 率 资料来源：长江证券研究部 土地 2.70 增值 %
4.65 %
6.60 8.55 10.7 13.6 16.6 % % 5% 8% 0%
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
万达、宝龙 企业金融化越来越强，未来面临较强的金融风险
1.靠收取入住厂家的扣点获利 2.无需利息的现金流可以应用到其 他领域
依靠实际销售额来增加自身对租金 的议价能力，以帐期牢牢控制住商 家 1.商业体本身侧重于零售，使用率 较高，体验型消费严重不足 2.部分项目选址不当，盲目扩张
1.由百货公司转型为商业地产开发 商 2.坚持百货向购物中心化转变的路 线，引入部分购物中心休闲娱乐业 态，弥补自身业态的不完整性
税收:土地增值税
➢对于房地产开发企业来说，影响最大的是土地增值税
表2：05年以来土地增值税政策表述
时间 2005年10月1日
法规条例
《关于实施房地产税收一 体化管理若干具体问题的
通知》
颁布单位 国家税务总局
2006年3月2日
《关于土地增值税若干问 题的通知》
财政部、国家税务 总局
2006年12月28日 2009年5月12日 2010年5月26日
图7：上市房企地价占售价比重
图8：地价占售价的比重会提高传导图
均值20%左右
土地“招拍挂” 使得土地溢价
率提高
90 70政策导致 土地结构性稀缺
打击囤地，获 取“土地时间价 值”空间缩小
地价上升
相对售价下降
资料来源：公司公告 , 长江证券研究部
地价占售价的比重提高
资料来源：长江证券研究部
土地:出让溢价率高企
➢在同样假设前提下，企业现金流在今年底将达到08年年底同期紧张程度
图17：现金资产比
图18：现金存货比
资料来源：wind,长江证券研究部
资料来源：wind,长江证券研究部
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
新的商业模式探寻
8.68
NAV 18.47 21.66 8.56
13.91
P/Nwk.baidu.comV 0.58 0.69 0.73 0.67 0.62
目前市场所反应的行业情况
➢假定结算面积比之前预期下降10%，市场对于未来的预期是价格下降13%
表6：NAV反映的房价跌幅
公司 公司 投资 报表日 代 简 评 股价 码称级
6000 保利 推荐 10.72 48 地 产
《关于房地产开发企业土 地增值税清算管理有关问
题的通知》
《土地增值税清算管理规 程》
《关于土地增值税清算有 关问题的通知》
国家税务总局 国家税务总局 国家税务总局
2010年6月3日
《关于加强土地增值税征 管工作的通知》
国家税务总局
主要内容 在办理二手房过户时，要做到各税统管，不能只负责征收契税，其他 税种如营业税、城建税、教育费附加、个人所得税、土地增值税、印 花税也要同时进行征收。 要进一步完善土地增值税预征办法，根据本地区房地产业增长水平和 市场发展情况，区别普通住房、非普通住房和商用房等不同类型，科 学合理地确定预征率，并适时调整。对未按预征规定期限预缴税款的 ，要按日加收滞纳金。
1.现金流压力大 2.主力店过多，租金收益低 3.品牌谈判力较差，大部分万达广场开业初期品牌 档次杂乱，不利于维系消费者的购买力 4.业态的复制并不一定适合当地消费者
1.加强以万千百货为主体的购物中心发展模式 2.坚定购物中心百货化的发展模式 3.万千百货未来需要分化成为两类：一是类似于新 世界百货的时尚路线。二是永旺吉之岛，华堂商场 的家庭路线
1.公寓、住宅、写字楼、商业街等散售型物业是万 达模式的主要收入来源 2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利 是次要收入来源 3.万千百货会为万达带来无需利息的现金流
将收益最高的百货模式控制在自己手中，与小商户 采取松散型管理
1.叫好不叫座 2.客户下单率无法与同商圈的百货相抗衡 3.将一线城市成功案例复制到二、三线城市，盲目拔 高当地消费水平，对于二三线城市收入水平认知不够 深刻
资料来源：Wind, 长江证券研究部
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
估值的演绎
➢绝对估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移 ➢相对估值：目前估值溢价为0.98，已处于历史低点
图3： 06年以来房地产板块绝对估值
1.快速复制 2.以散售物业养持有物业
传统百货模式
1.较低折扣 2.产品品种和品类丰富取胜
主要盈利模 式
与商家的关 系
目前遇到的 问题
解决方案
典型企业 未来可能遇
到的问题
1.公寓、住宅类物业是中粮大悦城模式的主要收入来 源 2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利是 次要收入来源
依靠整体的环境、品牌影响力来增加自己对租金的议 价能力，与商家属于松散型管理
资本市场与实体经济背离的困境
目前商业模式的困境
万科、恒大等 快速周转模式
星河湾、龙湖等 产品差异化模式
开发商
融资:与企业的成长正相关
➢06年地产企业资本化元年
参考报告《资本化 规模化 兼论成长》
➢07年股权融资380亿元 盈利增长了127%
➢08年融资规模下降
➢09年恢复正常水平
图5：上市房企融资规模与盈利增长（不含资产注入） 图6：保利上市前后对比
1.59 %
5.34
土增 税与 销售 金额 的比
值
1.21 %
4.51
税收:持有环节税收影响需求
➢土地增值税的严格执行将对高毛利、低周转重资产型的公司不利 ➢毛利率超过35%，土地增值税税率会有大幅度的提高 ➢持有环节税收出台会影响需求从而间接影响房企销售价格以及速度
表4：毛利率对应土地增值税率（土地增值税/营业收入）
2010年4 研究部 月14日 署遏制
部分城 市房价 资料来源：政府网站,长江证券研究部
发布 单位 国务 院
相关内容简介
严格依法查处土地 闲置及炒地行为， 对存在捂盘惜售、 土地闲置等违法违
土地:房地产企业最重要的资源
未来地价占售价的比重会继续提高，原因：
➢住宅土地出让溢价率越来越高
➢未来开发商赚取“土地时间价值”的机会大大减少
除保障性住房外，东部地区省份预征率不得低于2%，中部和东北地区 省份不得低于1.5%，西部地区省份不得低于1%，各地要根据不同类型 房地产确定适当的预征率。为了规范核定工作，核定征收率原则上不 得低于5%，各省级税务机关要结合本地实际，区分不同房地产类型制 定核定征收率。
资料来源：长江证券研究部整理
土地:新政后出让市场依旧活跃
图13：上海近期土地出让情况
图14：杭州近期土地出让情况
资料来源：上海国土局, 长江证券研究部
图15：重庆近期住宅用地出让情况
资料来源：杭州国土局, 长江证券研究部
图16：西安近期住宅用地出让情况
资料来源：重庆国土局, 长江证券研究部
资料来源：西安国土局, 长江证券研究部