第七章 股利政策

第七章股利政策

一、本章研究的问题

现象：为什么有些公司大量且定期发放股利？为什么有些公司即使有大量留存收益也很少发放股利？在我国，为什么会发放大量股票股利？如何解释这些现象？决定股利发放形式和数量的因素是什么？

二、概念及需要明确的相关内容

1. 股利的形式

（1）红利：即现金股利。包括定期股息和年终一次发放的股利。股利来源于留存收益。

（2）股票股利：以增发股票的方式发放股利，即送股。相当于把公司盈利转化为普通股票，不导致公司资产的流出或负债的变化（现金流的变化），但流通在外的普通股增加，每股收益下降，股价下降。注意：根据我国《征收个人所得税若干问题的规定》以股票形式向个人股东支付股息，应以派发红股的票面金额确定收入额。这样，如果公司股票价格高于面值的话，股票股利是一种避税方式。

（3）股票回购：股份公司依法按照一定的程序购回发行或流通在外的普通股的行为。

回购方式：①公开市场回购。②要约回购。也叫招标收购股票。③协议回购。公司通常以低于市场价格的某协议价直接向一个或几个主要股东回购股票。

回购的作用（目的）：①增加每股收益；②优化公司资本结构；③避税；④消灭自由现金流；⑤资本运营的灵活性。

2. 利润分配顺序

我国《公司法》规定了利润分配的顺序：（1）弥补亏损。本年度税前利润不足以弥补累计亏损，可以逐期弥补，最长不超过5年。（2）法定公积金。利润的10%。可以用于公司积累和投资；股东大会同意，可以弥补亏损；累计达到注册资本的50%以上，可不再提取。（3）法定公益金。利润的5-10%，用于职工集体福利设施的购建，资产归公司所有，但属于所有者权益，不能随意变现，甚至在清算时，也只能低价变卖或送给职工。（4）任意公积金。根据章程和股东大会同意，规定提取比例，视盈利状况而定。（5）股利。股利源于留存收益，原则上无盈利不支付股利。经股东大会同意，可用公积金支付股利，支付额不得超过股票面值的6%，且支付股利后公司法定公积金累计数额不得低于注册资本的25%。

三、股利政策理论

1. MM的股利政策无关论

1961年米勒和莫迪利亚尼发表了著名的论文《股利政策、增长和股票价值》，提出：企业价值只依赖于其基本盈利能力和经营风险，而不依赖于任何把利润在保留盈余和红利之间进行划分。

MM理论的前提假设条件：（1）不存在公司和个人所得税，股利和资本利得间不存在赋税差异；（2）不存在交易成本（如股票发行成本）；（3）信息对称；（4）股东对公司未来的投资、盈利和股利具有一致的预期；（5）公司股利不影响公司的投资决策和预算。

在完全的资本市场中，支付股利有3中情况（考虑）：（1）公司有留

存收益时，发放现金股利。公司需要现金时，公司随时在市场中以债券或股票融资（无交易成本）；（2）公司无足够的现金流支付股利，在市场中利用股票或债券融资，发放股利；（3）公司不发放股利，股东需要现金，可变卖股票（把股票让渡给新股东）——“自制股利”。 例：公司流通在外普通股10 000股，未来两年中每年产生现金流10，000元。

（1）充足留存收益，发放现金股利。每股分配股利1元，假设必要投资回报率为10%，则

1.73541.1

11.112=+=公司每股收益现值 公司总价值=10 000×1.7354=17354元

（2）公司欲发放1.2元/股股利，共需资金12 000元，公司现金缺口2 000元，公司决定发行新股2 000股，每股1元。新股东要求的必要报酬率为10%（=新股东期望的投资回报率），即

1.73541.10.781.1

2.12

=+=公司每股收益现值 注：每年CF=10000元，收益率=10%

(3)不发放股利。但投资者想获得100元股利。在没有交易成本的条件下，投资者可选择卖掉100元的股票。对公司来讲，市场总值不变，只是股票持有人发生了变化。即：

173551.1

100001.1100002=+=公司总价值 2.右派理论：高股利政策

1951年格拉汉和窦乐得“Security Analysis: Principles and Techniques ”主张高股利政策。

（1）信息效应。

林特纳（John Lintner ）、莫迪利亚尼和米勒、法玛等人从理论和实证上都证明了信息效应的存在。研究发现：①为了避免道德风险和逆向选择，实力强大的股份公司通常采取别的公司无法模仿的政策，如高股利政策。其他公司如想模仿必然付出高昂代价。②股利政策具有黏性——只有实力较强的公司才可能维持高股利政策。高股利政策也需要保持稳定。

（2）“在手之鸟”论。“一鸟在手胜过十鸟在林”。由于股价是波动的，资本利得不如到手的现金稳定。

3.左派理论：低股利政策

观点;只要股利税率高于资本利得税率，股东就会反对高股利政策。

4.股东构成理论

又称股利追随者效应、股利群落效应、顾客效应。

观点：不同的股利政策会吸引不同的投资者（客户）。

主要原因是：税收差异和遗产继承等。

四、影响股利政策的因素

1.法律约束

（1）资本完整性的要求。各国法律都规定了发放股利时的资本保全要求，禁止资本损害行为。我国《公司法》也有相应的规定。如：净利润推荐、法定公积金和公益金的要求、股票回购限制、公积金转增股本数额限制等。

（2）债权人约束。公司举债合同通常规定现金支付程度的限制性条款。如：每股股利的最高限额。

2.公司内部因素

（1）利润和现金稳定性。决定了股利水平和股利政策的稳定性。（2）资产的流动性。支付股利减少了公司现金的持有量。

（3）偿债能力。

（4）举债能力。储备贷款能力。

3.投资机会

比如：20世纪50-60年代，IBM公司处于高速发展时期，投资机会大，低股利，股票价格并没降低。到70年代，公司发展速度放慢，股利增加。

4.税率考虑

5.控制权的维持

不愿意增发新股，更多选择债务融资和保留盈余融资。

6.股东偏好

税率影响、信息效应、在手之鸟、风险偏好等都会对股东向喊声影响。

五、公司实务中的股利政策

1.剩余股利政策（Constant Dividend Policy）

2.固定股利政策（Constant Payout Policy）

3.稳定增长股利政策（Stable Dividend with Growth）

4.固定股利支付率政策（Stable Payout Ratio Policy）

5.正常股利加额外股利政策（Regular plus Bonus Policy）