KHV模型对我国房地产上市公司信用风险度量的实证研究
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： ．
Ｖ ｄ） Ｎ（１Ｓ
Ｖ
务Ｄ， 司偿还 债务， 公 企业股 东权益的价值为偿还债务
后的剩余 ， 即Ｖ— 而 当企业资产市场价值小于其债务 Ｄ；
（ ２）
其 中 ， Ｅ为 公 司 股 权 市 场 价 值 ， ｖ为 公 司
时， 企业则无法偿 还贷款 ， 择违约， 东权 益变得毫 资 产 价 值 ， Ｎ （）为 标 准 正 态 累 积 分 布 函 数 ， 选 股 无价值 ， 股权所有者将会选择放弃公 司的所 有权 。 － ｎ ＫＭ Ｖ 型评 价公 司信 用风 险 的基本 思路 是 以违 模 —言万一 ， 为公司违约点， 为无风险利率， Ｄ ｒ 约距离ＤＤ表 示公司 资产市 场价值 期望 值距 离违 约点 ｔ 当前时 间 ，信用风 险评 价通 常以一年 为时段 ，设 表示
— ］， ］ ｆ＋＋ × ：ｆ
作者简介Fra Baidu bibliotekｔ 周琼， 西安工程大学， 研究方向为财务分析。
２１第１ 场 ０年 １ １ 期辛
ｆ ２ ５ ９ 括
表１
非流通股定价模型回归分析结果
未标准化系数 Ｂ 标准误差 Ｂ ｔ ｅａ
ｔ ４７ ６ ．９
０． ６ ２１．３ ９４ ９０
上 的 预 期违 约频 率 来 代替 。假设 公 司资 产价 值服 从 对 数正 态 分布 ，这样 就 能 利
用ＭＡＴ ＡＤ软件 计算理论 上的违 约概 ＨＣ 率 ，计算公 式为 ：
５．６ ５８ ５ ００
８６５ Ｅ－０ ． １ ３ ３００ Ｅ－０ ． ０ ２
５０ Ｅ－０ ．００ ２
一
（ ）计算公司资产价值ｖ 一 和资产波 动率ｓ ｖ
由于 公司股权 市场价值 可 以采 用Ｂ Ｓ — 期权定价模 型来构建公 司资产价值和股权价值之间的关 系 ，即 ：
Ｅ Ｖ （ ）Ｄ ～ （，（ ） ＝ Ｎｄ － ｅＮ ｄ）１
Ｂ—Ｓ 权 定 价 模 型 中公 司 股 票 的 波 动 率 Ｓ 和 期 ，
表２
一
２家样本公司计算结果 ７
类ＤＤ 一类Ｅ 二类ＤＤ 二类Ｅ 三类ＤＤ ＤＦ ＤＦ 三类Ｅ ＝ Ｄ１
１３ ７Ｅ－０８ ．４ １７１ ０１ ４３０ Ｅ－０ ． ３ ０ ． ０ ２ ２． ０２ ０ ３８ ３ １．７ ８７ ８ ９２
１． ０２ ９ ６４ ８
份 欧式 看涨期权 ， 即企业所 有者持 有一 份以公 司债 资 产 的波 动 率 Ｓ 之 间 存 在 如 下 关 系 ：２ 一 ｄ＝ Ｓ 务面值为执行 价格 ， 以公 司资产市场价值为标的欧式看 Ｓ ＝ Ｊ（ Ｓ ，联 立得 ： Ｖ ）
涨期权。如果负债到期时企业资产市场价值ｖ 高于 其债
Ｓ Ｖ；二 是计算公 司的违 约距离ＤＤ并得 出一个期望违
约率Ｅ 。 ＤＦ
Ｋ 模 型是根据Ｍｅｔｎ ＭＶ ｒ 将有关 期权 定价理 论运用 ｏ 于风 险贷款和证 券投资 而开发 出的一 种实用高效 的分 析模型 ，用以衡 量公司的信用风险。 ＫＭＶ ￣ ｝ 型又称预期违约率模型 （ ｘ ｅｔｄｄ ｆｕｔ ｅ ｐ ｃｅ ｅａ ｌ ｆｅ ｕ ｎ ｙ Ｅ 模型 ） 该模型将企业负债看作是买入 ｒｑ ｅ ｃ ， ＤＦ ，
后 的ＫＶ 型 适 用性 并 分析 违 约距 离 的合 理控 制 范 围。 Ｍ模
关键词 ；Ｋ Ｖｊ Ｍ｝型 ￣
信 用风险
违 约距 离 文章编号 ：４— ６ ８ Ｆ（ ０ １ １０ ２— ３ ４ １ ６／ ２ １ ）ｌ— ０ ９０
中 图分类号 ｔＦ ９ ．３ ２３３
文献标识码 ：Ａ
一
．
引言
Ｄ （ ｆ ｌ Ｐ ｉｔ Ｄｅ ｕｔ ｏｎ ）的远近 ，距离越远 ，公 司发生违 约 ａ
２ １ 年来 ，国 家针对房地产 的政策不 断出 台，致 的可 能性越小 ，反之越 大 。违 约点Ｄ通常处 于流动 负 ００
使房地产 公司发展 面临诸多风 险。２ １年 １月份 ，银 债与总负债面值之间的某一点；违约距离常以资产市 ００ １ 监会 抽取６ 家大型 房地产公 司调 研的结果 表明 ：负债 场价值标 准差的倍数表 示。该模型基于公 司违约数据 ０ 率整体上 升 ，资金链趋 紧 ，信 用风 险 已成 为房 地产公 库 ，根据公司的违约距离确定公 司的预 期违 约概率 。
司监管层心头之患 。本文采用修正 的Ｋ ＭＶ 模型 ，以求 三 、Ｉ Ｖ （ 模型 的计算方法 Ｍ ＫＭ Ｖ 型 的计算 有两个 重要 的步骤 ：一 是利 用 模
更适合我 国房地产 上司公 司的特 点 ，更加有效 的对数
约距离控制在哪一个范围 。
二 ，１ Ｖ 型的基本原理 （模 Ｓ
据进行实 证研究 ，分析公 司在信 用风 险管理 中应 将违 Ｂ— 模 型 倒推 出公 司资 产 的市 场 价 值Ｖ及 其 波 动 率 ｓ
Ｄ Ｄ＝
’ … Ｖ
（） ３
Ｓｇ ｉ． ００ ０ ０
０．００ ０
方程 １ ａ
ｂ
０４ ５ ． ９
０．９５ ８
０１ １ ． ０
０． ２ ０５
ＫＭＶ公 司根据 违 约距 离 ，基于 违 约 数 据库 ，可以映射 出公司的期望违 约频 率 Ｅ 。由于我国 当前还没有公开 的违 约的 ＤＦ 数 据库 可以使用 ，所以我们暂且采 用理 论
５．５５ ８８ ２．４２ ４ ４ ４ Ｅ－０８ ２． ０ ０ ６８ ３４ ３．７ ６ ７Ｅ－０ ３
４． ７９ ７６ ０９ ９．０ ３ ７Ｅ－０７ ２．３２ ２６ １ ０ １７０ Ｅ－０ ． ０ ２
ＫＶ型 我 房 产 市 司 用 险 量 实 研 Ｍ模 对 国 地 上 公 信 风 度 的 证 究
周
（ 安工 程 大 学 西
琼
陕西 西 安 ７０ ４ ） １ ０ ８
摘要 ｔ￣
－－ＯＯ 中国加 大对房地产行业调控 的现 状和 中国房地产上市公 司独有的特 点，运 用修 －２ ｌ年 Ｉ
正后 的Ｋ Ｖ Ｍ 模型 ，选取 沪深两市２ 家房地产上市公 司的数据进行 实证研 究，根据 实证结果 ，判别修正 ７
Ｖ ｄ） Ｎ（１Ｓ
Ｖ
务Ｄ， 司偿还 债务， 公 企业股 东权益的价值为偿还债务
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（ ２）
其 中 ， Ｅ为 公 司 股 权 市 场 价 值 ， ｖ为 公 司
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２１第１ 场 ０年 １ １ 期辛
ｆ ２ ５ ９ 括
表１
非流通股定价模型回归分析结果
未标准化系数 Ｂ 标准误差 Ｂ ｔ ｅａ
ｔ ４７ ６ ．９
０． ６ ２１．３ ９４ ９０
上 的 预 期违 约频 率 来 代替 。假设 公 司资 产价 值服 从 对 数正 态 分布 ，这样 就 能 利
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５．６ ５８ ５ ００
８６５ Ｅ－０ ． １ ３ ３００ Ｅ－０ ． ０ ２
５０ Ｅ－０ ．００ ２
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（ ）计算公司资产价值ｖ 一 和资产波 动率ｓ ｖ
由于 公司股权 市场价值 可 以采 用Ｂ Ｓ — 期权定价模 型来构建公 司资产价值和股权价值之间的关 系 ，即 ：
Ｅ Ｖ （ ）Ｄ ～ （，（ ） ＝ Ｎｄ － ｅＮ ｄ）１
Ｂ—Ｓ 权 定 价 模 型 中公 司 股 票 的 波 动 率 Ｓ 和 期 ，
表２
一
２家样本公司计算结果 ７
类ＤＤ 一类Ｅ 二类ＤＤ 二类Ｅ 三类ＤＤ ＤＦ ＤＦ 三类Ｅ ＝ Ｄ１
１３ ７Ｅ－０８ ．４ １７１ ０１ ４３０ Ｅ－０ ． ３ ０ ． ０ ２ ２． ０２ ０ ３８ ３ １．７ ８７ ８ ９２
１． ０２ ９ ６４ ８
份 欧式 看涨期权 ， 即企业所 有者持 有一 份以公 司债 资 产 的波 动 率 Ｓ 之 间 存 在 如 下 关 系 ：２ 一 ｄ＝ Ｓ 务面值为执行 价格 ， 以公 司资产市场价值为标的欧式看 Ｓ ＝ Ｊ（ Ｓ ，联 立得 ： Ｖ ）
涨期权。如果负债到期时企业资产市场价值ｖ 高于 其债
Ｓ Ｖ；二 是计算公 司的违 约距离ＤＤ并得 出一个期望违
约率Ｅ 。 ＤＦ
Ｋ 模 型是根据Ｍｅｔｎ ＭＶ ｒ 将有关 期权 定价理 论运用 ｏ 于风 险贷款和证 券投资 而开发 出的一 种实用高效 的分 析模型 ，用以衡 量公司的信用风险。 ＫＭＶ ￣ ｝ 型又称预期违约率模型 （ ｘ ｅｔｄｄ ｆｕｔ ｅ ｐ ｃｅ ｅａ ｌ ｆｅ ｕ ｎ ｙ Ｅ 模型 ） 该模型将企业负债看作是买入 ｒｑ ｅ ｃ ， ＤＦ ，
后 的ＫＶ 型 适 用性 并 分析 违 约距 离 的合 理控 制 范 围。 Ｍ模
关键词 ；Ｋ Ｖｊ Ｍ｝型 ￣
信 用风险
违 约距 离 文章编号 ：４— ６ ８ Ｆ（ ０ １ １０ ２— ３ ４ １ ６／ ２ １ ）ｌ— ０ ９０
中 图分类号 ｔＦ ９ ．３ ２３３
文献标识码 ：Ａ
一
．
引言
Ｄ （ ｆ ｌ Ｐ ｉｔ Ｄｅ ｕｔ ｏｎ ）的远近 ，距离越远 ，公 司发生违 约 ａ
２ １ 年来 ，国 家针对房地产 的政策不 断出 台，致 的可 能性越小 ，反之越 大 。违 约点Ｄ通常处 于流动 负 ００
使房地产 公司发展 面临诸多风 险。２ １年 １月份 ，银 债与总负债面值之间的某一点；违约距离常以资产市 ００ １ 监会 抽取６ 家大型 房地产公 司调 研的结果 表明 ：负债 场价值标 准差的倍数表 示。该模型基于公 司违约数据 ０ 率整体上 升 ，资金链趋 紧 ，信 用风 险 已成 为房 地产公 库 ，根据公司的违约距离确定公 司的预 期违 约概率 。
司监管层心头之患 。本文采用修正 的Ｋ ＭＶ 模型 ，以求 三 、Ｉ Ｖ （ 模型 的计算方法 Ｍ ＫＭ Ｖ 型 的计算 有两个 重要 的步骤 ：一 是利 用 模
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（） ３
Ｓｇ ｉ． ００ ０ ０
０．００ ０
方程 １ ａ
ｂ
０４ ５ ． ９
０．９５ ８
０１ １ ． ０
０． ２ ０５
ＫＭＶ公 司根据 违 约距 离 ，基于 违 约 数 据库 ，可以映射 出公司的期望违 约频 率 Ｅ 。由于我国 当前还没有公开 的违 约的 ＤＦ 数 据库 可以使用 ，所以我们暂且采 用理 论
５．５５ ８８ ２．４２ ４ ４ ４ Ｅ－０８ ２． ０ ０ ６８ ３４ ３．７ ６ ７Ｅ－０ ３
４． ７９ ７６ ０９ ９．０ ３ ７Ｅ－０７ ２．３２ ２６ １ ０ １７０ Ｅ－０ ． ０ ２
ＫＶ型 我 房 产 市 司 用 险 量 实 研 Ｍ模 对 国 地 上 公 信 风 度 的 证 究
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（ 安工 程 大 学 西
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