基于行为金融视角的中国基金市场羊群效应研究
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一
门逻辑严密 的具有统一分析框架 的学科 。 然而 ， 随着 金融 市 场 的 不 断 发 展 ， 大量 实 证 研 究 发 现 ， 传 统 金 融学有 许多无法解释的异象 ， 例如 ： 股票长期投资 的收益率溢价 ； 股 票价格 的异常波动与股价泡沫 ； 股价 对市场信息的过度反应或
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文将运用行为 金融学理论 中的羊群行为 ， 对投资基金 的非理性性 得投机利润 ， 从 而使 资产价格泡沫迅速膨 胀。当大量 的投资者受 进行 解释和分析 ， 并试 图提 出相 应对 策建议 ， 以促进 中国基金 业 心理偏差 的共 同作用 ， 做 出极端反应时 ， 羊群效应就形成 了。 及股市健康 、稳定的发展 。
Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｒ ｉ ａ ｔ Ｖｉ ｅ ｗ Ｉ金融视 线
基于行为金融视角的中国基金市场羊群效应研究
高荧 北 京大 学 政 府 管理 学 院Βιβλιοθήκη Baidu 北京 １ ０ ０ ８ ７ １
摘要 ： 近 年 来， 证券投 资基金 在我 国的发展颇 为迅速 ， 作 为机构投 资者 ， 其在证券 市场 中发挥 着重要 的作 用。大量实 证研 究表明在 中 国市 场 中 ， 证 券投 资基金存 在 着超 乎 传统金 融理论 所 能解 释的 “ 非理性行 为”。本 文将运 用行 为 金 融 学理 论 中的 “ 羊群行 为” ， 对投 资基金非理 性性进行 解释和 分析 ， 包括其 具体 表现 、机理过程 、产生 的动 因及 对 资本市 场的影响 ， 并试 图提 出相应 对 策和建 议 ， 以促进 中 国基金 业及股市健康 、稳 定的发展 。 关键 词 ： 羊群行 为 ； 行为金 融学 ； 证 券投 资 基金 ； 机构投 资者 ； 非理性行 为
２ ０ ０ ０ 年３ 季度 中国股 票市场上 的投 资基 金 ， 他认 为 ， 平均而言 ， 投 资基金对于单个股票 的买卖存在显著 的羊群行为 。结果表 明 ， 基 金对所有规模 的股票均表现 出较显著 的羊群行为 ， 而且羊群行为 程度指标总体呈上升趋势 。
反应不足等 。这主要 是因为在金 融投资过程 中市场参与 者并不 （ 二） 羊群效应在 中国市场 中的表现 。市场 中证券投资基金 的 能完全以理性的态度做 出决策 ， 往 往受到其行为 、情绪 、心理感 羊群行为一般表 现为在某个 时期 ， 大量基金采取相 同的投资策略 受等主观因素的影响 。在此情况下 ， 源于２ ０ 世纪５ ０ 年代的行为金 或者 对于特定 的资产产生相 同的偏好 。它们 的行为特 点是对二 融学 理论就受到 了极大的重视 ， 它将认知心理学的研究成果应用 级市 场股 票价格的过度预期或对价格 走势的积极跟进（ 如 “ 追涨 于对 投资者行为 的分析 ， 从一个全新的视角来分析金融市场 。 杀跌 ） 。在我 国， 证券投资基金的羊群行为 除了上述特 点外 ， 还 （ 二） 羊群行为 的定义 。Ａｓ ｃ ｈ 是最早 研究群 体行为 的心理学 具有 自身 的规律性 ： １ 、中国股市机 构投资者之间的羊群行为程度要 比欧美股市 家。１ ９ ５ ２ 年， 他 在有 关线条判断实验 中发现 了一种非理性 的从众
行为。后来 ， 这 种研 究非理性从众行为 的实验逐步延伸到金融 投 资领域 ， 本 文所 研究的羊群行为为便是基于行为金融学理论 的一 种特殊的非理性行 为。 羊群行为 ， 原指动物（ 牛 、羊 等 ） 成 群 移 动 、觅 食 。在 金 更为严重。相 比于欧美发达资本市场 ， 我 国证券市场 尚存在着 诸 多不完善的地 方。如 ： 缺乏对冲机 制、机构 风险管理 能力差 、市 场监管不严 、上市公 司质 量不佳等 。这些客观 因素都助 长了机 构投资者 （ 证券投资基金） 的羊群行为 。
引言 理性 的群体行为。机构投资者亦是如此 。 近年 来 ， 随着我 国资本市场 的逐步开放 ， 中国股市 的参与者 概 括起来说 ， 羊群效应 的形成机理过程如下 ： 开始走 向多元化 。十几年前 ， 以散户为主的投资者结构一直被认 当人们聚焦于某些信 息（ 甚至是与基础价值 毫不相关的信息 为是 中 国股 市波 动剧 烈的主 要原 因。为 了改善 投资者 结构 ， 促 或谣 言） ， 并且相互了解其他人对股票 的看法 时 ， 社会舆论就慢慢 进股市健康 、稳定 、持 续的发展 ， 中国证监会于９ ７ 年１ １ 月 出台了 形成 了； 当人们根据 这些社会舆 论进行投资 时 ， 羊群 效应就开始 证券投资基金管理暂行办法 。然而 ， 一些研究发 现投 资基 金 显现 。此时 ， 会在一定程度上 引起信息资 源的不合理配置 以及价 的运 作与预期 的 “ 稳定市场 中坚力量 ”的功能定位 产生 了很 大 格与价值 的明显偏离 ， 从而形 成 “ 泡沫 ”。其中 ， 最 典型的表 现 的偏差 ， 表现出超乎传统金融理论所能解释 的一定 的非理性 。本 是投资者在信息误导或信息忽视的情况下 ， 反复买 卖证 券以期获
三 、基 金 羊群效 应在 中国市场 的存在 性及 表现 二 、行为 金 融学的 产生及 羊群 行为概 述
（ 一） 中国基金市场存 在严重 的羊群 行为。近年来 ， 国内不少 （ 一） 行为金 融学 的产生 。传统金融学 ， 是建 立在市场参 与者 学者对投 资基金羊群 行为的存在性 和表现进行 了不 同角度 的实 是理 性的 以及有 效市场假说 （ Ｅ ＭＨ） 基础上 发展 起来 的。基 于这 证检验和分析 ， 并得出较为一致的结论 ， 即中国的股票市场 ， 机构 思想 ， 后来又产生 了套利定价理论 、投资组合 理论 、资本资产 投资者（ 证券投资基金） 存在显著的羊群行为 。例如 ： 施东 晖（ ２ ０ ０ １ ） 以 “ 从众度”作为衡量羊群行为 的指标检验 了从 １ ９ ９ ９ 年 １ 季度到 定价 模型等 ， 奠定 了现代金融学 的理论基 础 ， 使 传统金融学 成为
门逻辑严密 的具有统一分析框架 的学科 。 然而 ， 随着 金融 市 场 的 不 断 发 展 ， 大量 实 证 研 究 发 现 ， 传 统 金 融学有 许多无法解释的异象 ， 例如 ： 股票长期投资 的收益率溢价 ； 股 票价格 的异常波动与股价泡沫 ； 股价 对市场信息的过度反应或
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文将运用行为 金融学理论 中的羊群行为 ， 对投资基金 的非理性性 得投机利润 ， 从 而使 资产价格泡沫迅速膨 胀。当大量 的投资者受 进行 解释和分析 ， 并试 图提 出相 应对 策建议 ， 以促进 中国基金 业 心理偏差 的共 同作用 ， 做 出极端反应时 ， 羊群效应就形成 了。 及股市健康 、稳定的发展 。
Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｒ ｉ ａ ｔ Ｖｉ ｅ ｗ Ｉ金融视 线
基于行为金融视角的中国基金市场羊群效应研究
高荧 北 京大 学 政 府 管理 学 院Βιβλιοθήκη Baidu 北京 １ ０ ０ ８ ７ １
摘要 ： 近 年 来， 证券投 资基金 在我 国的发展颇 为迅速 ， 作 为机构投 资者 ， 其在证券 市场 中发挥 着重要 的作 用。大量实 证研 究表明在 中 国市 场 中 ， 证 券投 资基金存 在 着超 乎 传统金 融理论 所 能解 释的 “ 非理性行 为”。本 文将运 用行 为 金 融 学理 论 中的 “ 羊群行 为” ， 对投 资基金非理 性性进行 解释和 分析 ， 包括其 具体 表现 、机理过程 、产生 的动 因及 对 资本市 场的影响 ， 并试 图提 出相应 对 策和建 议 ， 以促进 中 国基金 业及股市健康 、稳 定的发展 。 关键 词 ： 羊群行 为 ； 行为金 融学 ； 证 券投 资 基金 ； 机构投 资者 ； 非理性行 为
２ ０ ０ ０ 年３ 季度 中国股 票市场上 的投 资基 金 ， 他认 为 ， 平均而言 ， 投 资基金对于单个股票 的买卖存在显著 的羊群行为 。结果表 明 ， 基 金对所有规模 的股票均表现 出较显著 的羊群行为 ， 而且羊群行为 程度指标总体呈上升趋势 。
反应不足等 。这主要 是因为在金 融投资过程 中市场参与 者并不 （ 二） 羊群效应在 中国市场 中的表现 。市场 中证券投资基金 的 能完全以理性的态度做 出决策 ， 往 往受到其行为 、情绪 、心理感 羊群行为一般表 现为在某个 时期 ， 大量基金采取相 同的投资策略 受等主观因素的影响 。在此情况下 ， 源于２ ０ 世纪５ ０ 年代的行为金 或者 对于特定 的资产产生相 同的偏好 。它们 的行为特 点是对二 融学 理论就受到 了极大的重视 ， 它将认知心理学的研究成果应用 级市 场股 票价格的过度预期或对价格 走势的积极跟进（ 如 “ 追涨 于对 投资者行为 的分析 ， 从一个全新的视角来分析金融市场 。 杀跌 ） 。在我 国， 证券投资基金的羊群行为 除了上述特 点外 ， 还 （ 二） 羊群行为 的定义 。Ａｓ ｃ ｈ 是最早 研究群 体行为 的心理学 具有 自身 的规律性 ： １ 、中国股市机 构投资者之间的羊群行为程度要 比欧美股市 家。１ ９ ５ ２ 年， 他 在有 关线条判断实验 中发现 了一种非理性 的从众
行为。后来 ， 这 种研 究非理性从众行为 的实验逐步延伸到金融 投 资领域 ， 本 文所 研究的羊群行为为便是基于行为金融学理论 的一 种特殊的非理性行 为。 羊群行为 ， 原指动物（ 牛 、羊 等 ） 成 群 移 动 、觅 食 。在 金 更为严重。相 比于欧美发达资本市场 ， 我 国证券市场 尚存在着 诸 多不完善的地 方。如 ： 缺乏对冲机 制、机构 风险管理 能力差 、市 场监管不严 、上市公 司质 量不佳等 。这些客观 因素都助 长了机 构投资者 （ 证券投资基金） 的羊群行为 。
引言 理性 的群体行为。机构投资者亦是如此 。 近年 来 ， 随着我 国资本市场 的逐步开放 ， 中国股市 的参与者 概 括起来说 ， 羊群效应 的形成机理过程如下 ： 开始走 向多元化 。十几年前 ， 以散户为主的投资者结构一直被认 当人们聚焦于某些信 息（ 甚至是与基础价值 毫不相关的信息 为是 中 国股 市波 动剧 烈的主 要原 因。为 了改善 投资者 结构 ， 促 或谣 言） ， 并且相互了解其他人对股票 的看法 时 ， 社会舆论就慢慢 进股市健康 、稳定 、持 续的发展 ， 中国证监会于９ ７ 年１ １ 月 出台了 形成 了； 当人们根据 这些社会舆 论进行投资 时 ， 羊群 效应就开始 证券投资基金管理暂行办法 。然而 ， 一些研究发 现投 资基 金 显现 。此时 ， 会在一定程度上 引起信息资 源的不合理配置 以及价 的运 作与预期 的 “ 稳定市场 中坚力量 ”的功能定位 产生 了很 大 格与价值 的明显偏离 ， 从而形 成 “ 泡沫 ”。其中 ， 最 典型的表 现 的偏差 ， 表现出超乎传统金融理论所能解释 的一定 的非理性 。本 是投资者在信息误导或信息忽视的情况下 ， 反复买 卖证 券以期获
三 、基 金 羊群效 应在 中国市场 的存在 性及 表现 二 、行为 金 融学的 产生及 羊群 行为概 述
（ 一） 中国基金市场存 在严重 的羊群 行为。近年来 ， 国内不少 （ 一） 行为金 融学 的产生 。传统金融学 ， 是建 立在市场参 与者 学者对投 资基金羊群 行为的存在性 和表现进行 了不 同角度 的实 是理 性的 以及有 效市场假说 （ Ｅ ＭＨ） 基础上 发展 起来 的。基 于这 证检验和分析 ， 并得出较为一致的结论 ， 即中国的股票市场 ， 机构 思想 ， 后来又产生 了套利定价理论 、投资组合 理论 、资本资产 投资者（ 证券投资基金） 存在显著的羊群行为 。例如 ： 施东 晖（ ２ ０ ０ １ ） 以 “ 从众度”作为衡量羊群行为 的指标检验 了从 １ ９ ９ ９ 年 １ 季度到 定价 模型等 ， 奠定 了现代金融学 的理论基 础 ， 使 传统金融学 成为