案例-调整净现值法在杠杆收购评估中的应用

附录17A 调整净现值法在杠杆收购评估中的应用

引言

杠杆收购（LBO）是上市或非上市公司的一小部分权益投资者主要通过举债对公司进行的收购。收购方用经营或出售资产所得现金清偿巨额债务本金和利息。收购方一般希望在3—7年内通过公开发行股票或被其他公司反收购来套现。只有当企业在前面几年能够获得足够的现金偿还债务，并且到期时有人愿意购买公司，收购才算成功。

在杠杆收购中，权益投资者希望能按规定时间表清偿债务。他们知道企业的负债_权益比会逐年下降，并能够预测未来经营所需的债务融资量。在这种情况下，由于资本结构一直在变动，所以调整净现值法（APV）比加权平均资本成本法更加适用。本附录将介绍APV法在历史上最大的杠杆收购——RJR纳贝斯克收购案——中的应用。

RJR纳贝斯克杠杆收购

1988年夏季，RJR的股价在55美元左右波动，此时该企业有50亿美元的负债。企业的CEO联合几个资深管理人员宣告以每股75美元要约收购该企业。在管理层发出收购要约数日内，KKR（Kohlberg、Kravis和Roberts）出价每股90美元参与竞争。到该年11月底，KKR 以每股109美元，即总共250亿美元收购了该公司。这里我们用APV法分析一下KKR的制胜策略。

本章介绍的APV法既可用于公司评估，也可用于项目评估。按照这种方法，有杠杆企业的最大值（V）等于其在全权益情况下的价值（V）加上其资产所能支持的负债的利息节税额的现值（PVTS）。11这种关系可表达为

V L=V U+PVTS

∞ UCF t∞T c r B B t-1

=∑————— + ∑—————

t=1 (1+r0)t t=1 (1+r B)t

在此式的第二部分，UCF是t年的由经营所产生的无杠杆现金流量，按必要的资产收益率r0折现，得到公司的全权益价值。B t-1表示在第t-1年末的负债余额，第t年的利息是按上年

末的负债余额计算的，为r

B B

t-1

。T

c

r

B

B

t-1

是第t年节税额，按企业的贷款利率r

B

折现。12

KKR计划卖掉RJR的几个食品部门，以对企业余下的部分进行更加有效的经营。表17A-1列示了KKR对RJR在这种情况下的预计的无杠杆现金流量。

表17A-1 RJR的经营性现金流量

（单位：百万美元）

1989 1990 1991 1992 1993

经营利润2620 3410 3645 3950 4310

所得税891 1142 1222 1326 1448

税后利润1729 2268 2423 2624 2862

加：折旧449 475 475 475 475

减：资本性支出522 512 525 538 551

减：营运资本增量（203）（275）200 225 250

加：出售资产所得3545 1805

无杠杆现金流量（UCF）5404 4311 2173 2336 2536

在财务策略上，KKR计划大幅度提高财务杠杆，同时享受其带来的节税利益。KKR特地发行了约240亿美元的新债，每年利息费用增加到30亿美元以上。13表17A-2列示了预计的利息费用和节税额。

现在我们利用表17A-1和17A-2中的数据来计算RJR收购中的APV。计算过程见表17A-3。

表17A-2 预计利息费用和节税额

（单位：百万美元）

1989 1990 1991 1992 1993

利息费用3384 3004 3111 3294 3483

利息节税额（T c=34%）1151 1021 1058 1120 1184

表17A-3 RJR的LBO评估

（除每股数据外，均以百万美元为单位）

1989 1990 1991 1992 1993

无杠杆现金流量（UCF）5404 4311 2173 2336 2536 终值（1993年后按3%增长）

无杠杆终值（UTV）23746 目标负债下的终值26654 节税额的终值2908 利息节税1151 1021 1058 1120 1184 1989—1993年的UCF按14%折现12224

UTV按14%折现12333

无杠杆总价值24557

1989—1993年的节税额按13.5%折现3877

1993年以后的节税额按13.5%折现1544

节税总价值5421

总价值29978

减：负债价值5000

权益价值24978

股数 2.29亿股

每股价值109.07

表17A-3的评估分四步进行。

第1步：计算1989—1993年的无杠杆现金流量的现值。表17A_1最后一行和表17A_3的第一行列示了对这些现金流量按必要的资产收益率来折现后的值——在本收购案中近似

于14%。预计1989—1993年的无杠杆现金流量折现为1988年末的现值是

5.404 4.311 2.173 2.336 2.536

———+ ———+ ———+ ———+ ———= 122.24亿美元

1.14 1.142 1.143 1.144 1.145

第2步：计算1993年以后的无杠杆现金流量的现值（即无杠杆终值UTV的现值）。假设1993年以后无杠杆现金流量稳健地按每年3%的比率增长，这些现金流量在1993年末的价值等于一个永续增长额的折现值。

2.536x（1.03）

————————= 237.46亿美元

0.14-0.03

同第1步一样，要求的资产收益率为14%，折现到1988年末的现值为

23.746

————= 123.33亿美元

1.145

所以，企业总的无杠杆价值是245.57亿美元。

第3步：计算1989—1993年利息的节税额的现值。按1989年美国税法，1美元利息能节税34美分。将1989—1993年每年节税额按税前的平均债务成本（约13.5%）折现，即可得到这段时期利息节税的现值。按表17A_2所列的数据，可计算节税额现值为：

1.151 1.021 1.058 1.120 1.184

———+ ———+ ———+ ———+ ———= 38.77亿美元

1.135 1.1352 1.1353 1.1354 1.1355

第4步：计算1993年以后利息节税额的现值。最后我们要计算1993年以后该公司由于债务融资所带来的节税额的现值，假设企业负债逐年减少，在1993年以后保持在企业价值的25%的水平。14有了这一假设，就可以采用WACC法计算企业在目标资本结构下1993年后的价值，该价值包括全权益价值和节税价值。

1993年以后，如果RJR的资本结构中25%为负债，其WACC约为12.8%。15这样1993年末有杠杆的终值可计算如下：

2.536x（1.03）

——————= 266.54亿美元

0.128-0.03

公司的有杠杆终值是无杠杆终值与利息节税价值之和。所以有

节税价值（1993年末）=V L（1993年末）-V U（1993年末）

=266.54亿美元-237.46亿美元