现代金融市场理论
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2019/1/17 金融市场学第九章市场理论 26
第二节 资产组合与选择理论
2019/1/17
金融市场学第九章市场理论
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• 1927年出生于芝加哥。马 柯维茨获得芝加哥大学经 济学学士学位和博士学位。 他的博士论文题为“现代 资产组合理论”。马柯维 茨的资产选择理论彻底改 变了传统金融学金庸描述 性语言来表达金融学思想 的方法，被称为金融学研 究上的一次革命。他是 1990年诺贝尔经济学奖得 主之一。 马柯维茨（HarryM.Markowitz）
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金融市场学第九章市场理论
21
三、有效市场假说面临的挑战
有效率市场假说在把竞争均衡理论运用到资本 市场的同时，也推动了大量的理论和经验研究 工作。这是因为有效率市场假说，主要还是一 种直觉，其分析性表述远没有其观点本身那样 令人信服。特别是在现实中，还存在一些与有 效率市场假说的“公平博弈”不一致的反常现 象，即通常所说的“异象”。
金融市场学第九章市场理论
17
（三）对有效率市场假说的检验
1．检验方法 用于评估市场效率的检验方法可以分为两类：
一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的 应有收益率进行比较； 一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否 提供超额收益。
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i = 1 n
方差衡量的是收益率聚集在期望收益率的周围的紧密程度。 这种紧密程度或方差与投资中风险的不确定性是等价的。 如果一项资产没有风险，它的实际收益率与期望收益率就 没有偏离，即其方差等于零。
2019/1/17 金融市场学第九章市场理论 30
• 资产组合投资收益的衡量
E ( R )= å w ( R iE i)
14
半强式效率（Semi-strong Form Efficiency）。 如果证券价格反映了所有“公开的”信息，则市 场为半强式效率。任何人都不会通过“公开”信 息而获取超额收益。半强式效率也一定是弱式效 率，这是因为所有公开信息也包括过去的价格和 成交量。用于证券分析的成本或者信息成本也成 为证券价格的一个组成部分。所以有信息成本的 市场也就是半强式效率。
二、有效率市场假说及其检验
法玛的有效市场假说以理性投资者为假设前提， 吸取了巴歇利埃，肯德尔和奥斯本观察的精华， 即收益的随机游走意味着市场有效率但又不局限 于此。 法玛的假设是更为宽泛意义上的有效率，随机游 走只是市场有效率的一种形式。其宽泛性还体现 在有效市场与经济学一贯的完善市场假设不同。
2019/1/17 金融市场学第九章市场理论 11
（二）有效率市场的三种类型
法玛把有效率的市场定义为证券价格充分反映 所有可获得的信息。同时，他认为到“充分反 映”和“可获得信息”概念是含糊的和不易操 作的。为此，他按照信息存在的三种类型把有 效率市场分为三类。
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金融市场学第九章市场理论
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“理性投资者”是一种简单化的假设，它固然有 助于计量经济分析求得最优解，但是，如果市 场是非线性的（不成比例的），就会有许多的 可能解，这种简单化的假设，简单化的求得惟 一最优解的作法会把人们误导到一种远离复杂 世界的“乌托邦”状态。 到目前为止，资本市场是有效率的还是混沌， 并没有得到最终的定论。占主导地位的观点是： 检验的结果并没有证明混沌的存在，却与某些 情况存在混沌一致，甚至于有些学者把“混沌” 看作一种可以选择的方法，以便为复杂的随机 行为做出模型。
2．对弱式效率市场的检验 有效率市场假说的弱式效率表明，一个投资者不 能应用过去的证券价格信息始终赚取超过与有价 证券投资风险相应收益的投资收益。根据弱式效 率，通过技术分析，投资者将不能获取超额利润。
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3．对半强式效率市场的检验 对半强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信 息对证券收益率的影响而展开。 其主要对象有：
12
信息的三种类型为： 过去的信息，通常指证券过去的价格和成交量； 所有可公开得到的信息，包括盈利报告、年度报 告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的 新闻、公告等； 所有可知的信息，包括不为投资大众所了解的内 幕信息。
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金融市场学第九章市场理论
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• 与这三类信息相对应，有效率的市场可分为：
2019/1/17 金融市场学第九章市场理论 5
奥斯本（1964）在其正式发表有关布朗运动的 论文中，坚持股票价格循着随机游走的途径运 动的观点。他指出，股票市场价格的变化过程 符合布朗运动特征。为了阐明这一观点，他提 出了著名的奥斯本七大假设。
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奥斯本的成就在于他集中了构成随机游走理论 基础的各种概念，最终证明了概率计算的正确 性，并为资本市场理论的研究提供了统计分析 的工具，从而为资本市场均衡模型的建立奠定 了基础。 在奥斯本所提到的概念中，对于有效市场假说 最为重要的就是理性投资者的概念。然而，他 的基本假设是有局限性的，那就是所研究的问 题必须是不相关的、是同等分布的随机变量。
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实际上，有效率假说不只面临着检验方法的挑 战，还面临着假说本身的假设条件、定义以及 研究方法的挑战。
第一，迄今为止，文献尚未论及在非同时确定价格 模式情况下的可操作和可检验的市场效率定义。 第二，检验的结果与市场效率的定义不一致。 第三、有效率市场假说的“理性投资者”假设与现 实不符，使有效率市场假说的整个分析框架就如同 建在沙滩上的城堡，摇摇欲坠。 第四，有效率市场假说所应用的线性分析受到了 “非线性经济学”或称“混沌经济学”的挑战。线 性分析是一种成比例的分析，与经济学意义上的均 衡分析相对应。 24 金融市场学第九章市场理论
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金融市场学第九章市场理论
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（一）完善的市场与有效率的市场
完善的市场必须具备以下条件：
市场是无摩擦的。即没有任何交易成本，所有的资产 都具有完全可分性和可交易性，并且没有任何约束性 规定。 在产品市场和证券市场中有完全的竞争。在产品市场 中的完全竞争，是指所有的生产者都以最小的平均成 本供给商品和劳务；而证券市场中的完全竞争是指所 有的参与者都是价格接受者。
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4来自百度文库
最早运用统计方法来分析收益的是法国经济学家 路易斯· 巴歇利埃（Louis Bachelier）。1900年， 巴歇利埃在其博士论文—《股票市场价格的随机 特征》（The Random Character of Stock Market Prices）中把统计方法运用于股票、债券、 期货和期权等工具的投资行为分析中。 1964年，金融经济学的奠基人保罗.古特纳 （Paul.Cootner）出版《古特纳选集》。该书介 绍了形成法玛有效市场假设的理论基础，标志着 金融学数量分析“黄金时代”的来临。
弱式效率（Weak From Efficiency）。如果证券 的现价已经反映了过去的信息，则市场为弱式效 率。任何人都不会通过过去的信息而获取超额收 益。弱式效率的存在意味着，以过去信息为根据 的技术分析的无用。也表明按随机游走运动的市 场为弱式效率。
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与“理性投资者假设”相悖的具体因素为：
投资者不一定总是风险厌恶者。尤其是当他们面临 着不赌博就会损失更多的情况时，他们就会经常地 冒险。 当投资者确定了主观概率时，他们不会公正合理地 接受信息。他们可能对自己的预测比对他们获得的 可靠信息更有信心。 投资者不一定在得到信息时就立刻做出反应。而是 在获得信息后，如果信息证明了最近的趋势变化， 投资者才有可能做出反应。这是一种非线性反应， 与理性投资者概念所表明的线性反应不同。 没有证据能证明投资者总体要比个体更具有理性的 信念。从人类历史来看，社会的动荡，风尚以及风 25 金融市场学第九章市场理论 气的发生无一不说明了投资者总体的非理性。
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市场是提供信息的作用。即信息是无代价的，被所有 个人同时接受。 所有个人都是理性预期效用最大化者。
法玛的有效率市场假说是一种广义上的有效率， 不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所 有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信 息上说）就是有效率的。基于这点，有的人就把 市场有效率，称为信息的有效率，即证券价格对 信息的反映。
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1965年，法玛在《商业杂志》上发表题为《股票 市场价格的行为》（The behavior of Stock Market Prices,1965）论文，提出了有效市场假 说，指明了市场是鞅模型，或者“公平博弈”， 就是说，信息不能被用来在市场上获取利润。 有效市场假说与奥斯本的假设5相似，从纯形式上 说，有效市场假说并不要求时际的不相关性或者 只接受不相关的同等分布的观察。而随机游走模 型则要求这些假设。如果收益是随机的，市场就 是有效率的，即“随机游走”一定是市场有效率， 但是逆定理不一定正确，即市场有效率不一定是 “随机游走”。 2019/1/17 8 金融市场学第九章市场理论
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对于“异象”，不同人有不同的解释，大多数金 融学家认为这些有关的反常收益研究的结果也是 对市场效率的检验，是有关的资本资产定价模型 的特殊形式。但是，确定这些反常收益是由于信 息低效所致，还是由于作为风险度量方法的资本 资产定价模型的不适用所致，传统检验方法则显 得无能为力。
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E (R )
一、投资收益与风险的计量
单个资产投资收益的计量
E(R) =
RiP å i i=1
n
预期收益率描述了以概率为权数的平均收益率
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单个资产投资风险的计量
2 2 s =å[ R ER ( ) ]( P i i)
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强式效率（Strong Form Efficiency）。如果 市场能够反映所有可知的信息，无论是公开的 信息还是不公开的内幕信息，市场就是强式效 率。在强式效率市场中，任何人都不会获得超 额收益。这个形式是最高等级的效率形式，在 这种形式下，基本分析也是没用的。
第九章 现代金融市场理论
有效市场理论 资产组合与选择理论 资产定价理论 行为金融理论
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第一节 有效市场理论
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一、有效市场假说的形成与发展
有效市场假说（Efficient Market Hypothesis） 是由美国芝加哥大学法玛（Eugene F. Fama）博 士提出，它是现代金融市场理论的基石。 实际上，从理论形成过程上看，先有收益的统计 方法、随机游走过程、奥斯本的七大假设，然后 才有法玛的有效率市场假说。
股票分割的作用。 盈利公布的作用。 投资咨询机构（或金融分析家）建议的作用。
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4．对强式效率市场的检验 按照法玛的定义，强式效率不仅反映了公开信 息也反映了内部信息。从某种意义上说，如果 价格反映了所有的信息，就可以说市场是完全 信息加总的价格，否则，它只是平均价格。因 此在对强式效率市场进行检验时，主要集中在 职业投资管理者、交易所的专家经纪人和公司 内幕人员的业绩上。
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• 鲁宾斯坦（Rubinstein，1975）和拉萨姆 （Latham，1985）则对市场效率的定义进行了 延伸。鲁宾斯坦—拉萨姆的定义不仅要求价格 不变，而且要求没有任何交易上的变化。因为， 这种市场效率是比法玛的强式效率更强的形式。
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第二节 资产组合与选择理论
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• 1927年出生于芝加哥。马 柯维茨获得芝加哥大学经 济学学士学位和博士学位。 他的博士论文题为“现代 资产组合理论”。马柯维 茨的资产选择理论彻底改 变了传统金融学金庸描述 性语言来表达金融学思想 的方法，被称为金融学研 究上的一次革命。他是 1990年诺贝尔经济学奖得 主之一。 马柯维茨（HarryM.Markowitz）
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三、有效市场假说面临的挑战
有效率市场假说在把竞争均衡理论运用到资本 市场的同时，也推动了大量的理论和经验研究 工作。这是因为有效率市场假说，主要还是一 种直觉，其分析性表述远没有其观点本身那样 令人信服。特别是在现实中，还存在一些与有 效率市场假说的“公平博弈”不一致的反常现 象，即通常所说的“异象”。
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（三）对有效率市场假说的检验
1．检验方法 用于评估市场效率的检验方法可以分为两类：
一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的 应有收益率进行比较； 一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否 提供超额收益。
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i = 1 n
方差衡量的是收益率聚集在期望收益率的周围的紧密程度。 这种紧密程度或方差与投资中风险的不确定性是等价的。 如果一项资产没有风险，它的实际收益率与期望收益率就 没有偏离，即其方差等于零。
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• 资产组合投资收益的衡量
E ( R )= å w ( R iE i)
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半强式效率（Semi-strong Form Efficiency）。 如果证券价格反映了所有“公开的”信息，则市 场为半强式效率。任何人都不会通过“公开”信 息而获取超额收益。半强式效率也一定是弱式效 率，这是因为所有公开信息也包括过去的价格和 成交量。用于证券分析的成本或者信息成本也成 为证券价格的一个组成部分。所以有信息成本的 市场也就是半强式效率。
二、有效率市场假说及其检验
法玛的有效市场假说以理性投资者为假设前提， 吸取了巴歇利埃，肯德尔和奥斯本观察的精华， 即收益的随机游走意味着市场有效率但又不局限 于此。 法玛的假设是更为宽泛意义上的有效率，随机游 走只是市场有效率的一种形式。其宽泛性还体现 在有效市场与经济学一贯的完善市场假设不同。
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（二）有效率市场的三种类型
法玛把有效率的市场定义为证券价格充分反映 所有可获得的信息。同时，他认为到“充分反 映”和“可获得信息”概念是含糊的和不易操 作的。为此，他按照信息存在的三种类型把有 效率市场分为三类。
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金融市场学第九章市场理论
2019/1/17
“理性投资者”是一种简单化的假设，它固然有 助于计量经济分析求得最优解，但是，如果市 场是非线性的（不成比例的），就会有许多的 可能解，这种简单化的假设，简单化的求得惟 一最优解的作法会把人们误导到一种远离复杂 世界的“乌托邦”状态。 到目前为止，资本市场是有效率的还是混沌， 并没有得到最终的定论。占主导地位的观点是： 检验的结果并没有证明混沌的存在，却与某些 情况存在混沌一致，甚至于有些学者把“混沌” 看作一种可以选择的方法，以便为复杂的随机 行为做出模型。
2．对弱式效率市场的检验 有效率市场假说的弱式效率表明，一个投资者不 能应用过去的证券价格信息始终赚取超过与有价 证券投资风险相应收益的投资收益。根据弱式效 率，通过技术分析，投资者将不能获取超额利润。
2019/1/17
金融市场学第九章市场理论
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3．对半强式效率市场的检验 对半强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信 息对证券收益率的影响而展开。 其主要对象有：
12
信息的三种类型为： 过去的信息，通常指证券过去的价格和成交量； 所有可公开得到的信息，包括盈利报告、年度报 告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的 新闻、公告等； 所有可知的信息，包括不为投资大众所了解的内 幕信息。
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金融市场学第九章市场理论
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• 与这三类信息相对应，有效率的市场可分为：
2019/1/17 金融市场学第九章市场理论 5
奥斯本（1964）在其正式发表有关布朗运动的 论文中，坚持股票价格循着随机游走的途径运 动的观点。他指出，股票市场价格的变化过程 符合布朗运动特征。为了阐明这一观点，他提 出了著名的奥斯本七大假设。
2019/1/17
金融市场学第九章市场理论
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奥斯本的成就在于他集中了构成随机游走理论 基础的各种概念，最终证明了概率计算的正确 性，并为资本市场理论的研究提供了统计分析 的工具，从而为资本市场均衡模型的建立奠定 了基础。 在奥斯本所提到的概念中，对于有效市场假说 最为重要的就是理性投资者的概念。然而，他 的基本假设是有局限性的，那就是所研究的问 题必须是不相关的、是同等分布的随机变量。
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金融市场学第九章市场理论
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实际上，有效率假说不只面临着检验方法的挑 战，还面临着假说本身的假设条件、定义以及 研究方法的挑战。
第一，迄今为止，文献尚未论及在非同时确定价格 模式情况下的可操作和可检验的市场效率定义。 第二，检验的结果与市场效率的定义不一致。 第三、有效率市场假说的“理性投资者”假设与现 实不符，使有效率市场假说的整个分析框架就如同 建在沙滩上的城堡，摇摇欲坠。 第四，有效率市场假说所应用的线性分析受到了 “非线性经济学”或称“混沌经济学”的挑战。线 性分析是一种成比例的分析，与经济学意义上的均 衡分析相对应。 24 金融市场学第九章市场理论
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（一）完善的市场与有效率的市场
完善的市场必须具备以下条件：
市场是无摩擦的。即没有任何交易成本，所有的资产 都具有完全可分性和可交易性，并且没有任何约束性 规定。 在产品市场和证券市场中有完全的竞争。在产品市场 中的完全竞争，是指所有的生产者都以最小的平均成 本供给商品和劳务；而证券市场中的完全竞争是指所 有的参与者都是价格接受者。
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最早运用统计方法来分析收益的是法国经济学家 路易斯· 巴歇利埃（Louis Bachelier）。1900年， 巴歇利埃在其博士论文—《股票市场价格的随机 特征》（The Random Character of Stock Market Prices）中把统计方法运用于股票、债券、 期货和期权等工具的投资行为分析中。 1964年，金融经济学的奠基人保罗.古特纳 （Paul.Cootner）出版《古特纳选集》。该书介 绍了形成法玛有效市场假设的理论基础，标志着 金融学数量分析“黄金时代”的来临。
弱式效率（Weak From Efficiency）。如果证券 的现价已经反映了过去的信息，则市场为弱式效 率。任何人都不会通过过去的信息而获取超额收 益。弱式效率的存在意味着，以过去信息为根据 的技术分析的无用。也表明按随机游走运动的市 场为弱式效率。
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与“理性投资者假设”相悖的具体因素为：
投资者不一定总是风险厌恶者。尤其是当他们面临 着不赌博就会损失更多的情况时，他们就会经常地 冒险。 当投资者确定了主观概率时，他们不会公正合理地 接受信息。他们可能对自己的预测比对他们获得的 可靠信息更有信心。 投资者不一定在得到信息时就立刻做出反应。而是 在获得信息后，如果信息证明了最近的趋势变化， 投资者才有可能做出反应。这是一种非线性反应， 与理性投资者概念所表明的线性反应不同。 没有证据能证明投资者总体要比个体更具有理性的 信念。从人类历史来看，社会的动荡，风尚以及风 25 金融市场学第九章市场理论 气的发生无一不说明了投资者总体的非理性。
2019/1/17 金融市场学第九章市场理论 10
市场是提供信息的作用。即信息是无代价的，被所有 个人同时接受。 所有个人都是理性预期效用最大化者。
法玛的有效率市场假说是一种广义上的有效率， 不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所 有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信 息上说）就是有效率的。基于这点，有的人就把 市场有效率，称为信息的有效率，即证券价格对 信息的反映。
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1965年，法玛在《商业杂志》上发表题为《股票 市场价格的行为》（The behavior of Stock Market Prices,1965）论文，提出了有效市场假 说，指明了市场是鞅模型，或者“公平博弈”， 就是说，信息不能被用来在市场上获取利润。 有效市场假说与奥斯本的假设5相似，从纯形式上 说，有效市场假说并不要求时际的不相关性或者 只接受不相关的同等分布的观察。而随机游走模 型则要求这些假设。如果收益是随机的，市场就 是有效率的，即“随机游走”一定是市场有效率， 但是逆定理不一定正确，即市场有效率不一定是 “随机游走”。 2019/1/17 8 金融市场学第九章市场理论
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对于“异象”，不同人有不同的解释，大多数金 融学家认为这些有关的反常收益研究的结果也是 对市场效率的检验，是有关的资本资产定价模型 的特殊形式。但是，确定这些反常收益是由于信 息低效所致，还是由于作为风险度量方法的资本 资产定价模型的不适用所致，传统检验方法则显 得无能为力。
2019/1/17 金融市场学第九章市场理论 28
E (R )
一、投资收益与风险的计量
单个资产投资收益的计量
E(R) =
RiP å i i=1
n
预期收益率描述了以概率为权数的平均收益率
2019/1/17
金融市场学第九章市场理论
29
单个资产投资风险的计量
2 2 s =å[ R ER ( ) ]( P i i)
2019/1/17
金融市场学第九章市场理论
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强式效率（Strong Form Efficiency）。如果 市场能够反映所有可知的信息，无论是公开的 信息还是不公开的内幕信息，市场就是强式效 率。在强式效率市场中，任何人都不会获得超 额收益。这个形式是最高等级的效率形式，在 这种形式下，基本分析也是没用的。
第九章 现代金融市场理论
有效市场理论 资产组合与选择理论 资产定价理论 行为金融理论
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金融市场学第九章市场理论
2
第一节 有效市场理论
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金融市场学第九章市场理论
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一、有效市场假说的形成与发展
有效市场假说（Efficient Market Hypothesis） 是由美国芝加哥大学法玛（Eugene F. Fama）博 士提出，它是现代金融市场理论的基石。 实际上，从理论形成过程上看，先有收益的统计 方法、随机游走过程、奥斯本的七大假设，然后 才有法玛的有效率市场假说。
股票分割的作用。 盈利公布的作用。 投资咨询机构（或金融分析家）建议的作用。
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4．对强式效率市场的检验 按照法玛的定义，强式效率不仅反映了公开信 息也反映了内部信息。从某种意义上说，如果 价格反映了所有的信息，就可以说市场是完全 信息加总的价格，否则，它只是平均价格。因 此在对强式效率市场进行检验时，主要集中在 职业投资管理者、交易所的专家经纪人和公司 内幕人员的业绩上。
2019/1/17
金融市场学第九章市场理论
16
• 鲁宾斯坦（Rubinstein，1975）和拉萨姆 （Latham，1985）则对市场效率的定义进行了 延伸。鲁宾斯坦—拉萨姆的定义不仅要求价格 不变，而且要求没有任何交易上的变化。因为， 这种市场效率是比法玛的强式效率更强的形式。
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