第十二章股利政策
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12-0
12 股Co利rpo政rate策Finance Ross • Westerfield • Jaffe 8th Edition
8th Edition
12-1 本章要点
• 理解股利形式以及股利是如何发放的； • 理解围绕股利政策决策的争论； • 理解为什么股票回购会成为股利的替代品； • 理解现金股利与股票股利之间的差别。
12-15 税收与股利
• 股利无关论的三个假设： – 没有税收 – 没有交易成本 – 没有不确定性
• 在同样的完全市场的情况下，股利与股票回购 也是无关的。
• 税收对股利与股票回购的影响 ※ 参阅P348 – 没有充足现金支付股利的公司 – 拥有充足现金支付股利的公司
12-16 没有充足现金支付股利的公司
12-10 12.3 股票回购
• 有些公司可能会用现金去回购自己的股票来代替 发放现金股利。
• 股票回购的三种方式： – 像普通投资者一样在市场买入； – 要约回购； – 目标回购。
参阅P346～347
12-11
12-12
12-13
12-14 股票回购：现实世界的考量
• 弹性 • 管理层激励 • 对冲稀释 • 价值低估 • 税收
– 收购其他公司
– 购买金融资产 ※ 参阅P349
– 回购股票
※ 参阅P350
12-18 税收与股利
• 存在个人所得税的情况下： – 企业不应该通过发行股票来发放股利； – 管理层有激励寻找资金的替代用途以减少股 利； – 尽管个人所得税会减少股利的发放，但还不 足以使企业完全取消股利。
参Baidu NhomakorabeaP350
高税收等级个人投资者
零股利或低股利股票
低税收等级个人投资者 低股利或中等股利的股票
免税的机构投资者
中等股利的股票
公司
高股利的股票
一旦客户需求得到满足，公司就不可能通过改变股 利政策来创造价值。
12-21
12.6 我们了解的和不了解的股利政策
• 高额股利 • 越来越少的公司发放股利 • 股利平滑化 • 股利向市场传递的信号 • 合理的股利政策 • 关于股利的一些调查证据
• 股票拆细本质上与股票股利相同，但通常以比率 表示： – 例如，1拆2与 100% 的股利相同。
• 股票拆细时股票价格下跌。 • 股票拆细的常见解释是：使价格回到“更加合理
的交易范围”内。
12-24 课堂提问
• 股利的类型有哪些? • 什么是客户效应，它如何影响股利政策的无关性? • 股利变化传递的信息是什么? • 什么是股票股利，它与现金股利有什么区别? • 股票回购是如何替代股利的，为什么投资者可能
12-5 股利发放与股票价格
• 在完美市场条件下，除息日的股票价格将下跌， 下跌幅度相当于股利。
-t … -2 -1 0
+1 +2 …
$P
价格下跌幅 度相当于现 金股利
除息日
$P - div
12-6 12.2 股利政策的争论:无关论
• 股利政策的变化不会影响股票的价值 – 净现值方法的论证 – 自制股利的论证
12-19 12.4 偏好高股利政策的现实因素
• 喜爱现期收入 • 行为金融学的解释
– 投资者需要应对自我控制问题 • 代理成本 • 股利的信息内涵和股利信号
参阅P352
12-20 12.5 客户效应（The Clientele Effect）
• 不同税收等级的客户可能偏好不同的股利政策
组别
股票类型
自制股利 $160 $80 $240
$40 × 78 = $3,120
$3 股利 $240 $0 $240
$39 × 80 = $3,120
12-8 自制股利（Homemade Dividends）
• 在例1中，投资者的初始财富为 $3,360
$3,360
80股
$ 42 1股
• 在派发 $3 的股利后，他的财富总额依然是 $3,360
$3,360
80
股
$39 1股
$240
• 在派发 $2 股利和出售 2 除息后的股票之后，他
的财富总额依然是 $3,360。
$3,360
78
股
$40 1股
$160
$80
12-9 股利政策与投资决策
• 公司任何时候不应该放弃净现值大于零的项目， 以提高股利或用于支付首次股利。
• 股利无关论的隐含假设是：“公司的投资决策事 前已经确定，不会因股利政策的变化而变化。”
参阅P358
12-22 12.7 股票股利与股票拆细
• 支付额外的股票而非现金； • 增加流通在外的股票数量； • 小额股票股利：
– 小于 20～ 25% – 如果你拥有100 股股票，公司宣布 10% 的股票
股利，你将获得额外的 10 股。 • 大额股票股利 –——大于 20～25%。
12-23 12.7 股票股利与股票拆细
偏好股票回购?
12-25 课后作业
• 完成教材P362～364的第6、10、15、18、21、22、 23、27、29、30、31、32、33。
参阅P343~345
12-7 自制股利（Homemade Dividends）
• 例1：假设某公司股票价格为 $42 ，将要发放 $2 现金股利。某投资者拥有 80 股并偏好 $3 股利， 他可以采取自制股利策略：
• 卖出 2 股除息后的股票
股利形式的现金 出售股票的现金 现金总额 所持股票的价值
• 股利形式之二：股票股利 – 不存在现金流出；增加了公司流通在外的股票 数量，降低了股票的每股价值。
12-4 12.1 股利形式与股利发放
• 上海证券交易所现金红利派发流程： • 申请材料送交日为T—5日前； • 结算公司核准答复日为T—3日前； • 向证券交易所提交公告申请日为T—1日前； • 公告刊登日为T日； • 股权登记日为T+3日 • 除息日为T+4日； • 发放日为T+8日。
投资银行
股票发行的直接成 本会加剧这一影响。
企业
现金：股票发行 现金：股利
股东
税收 政府
在存在个人所得税的情况下， 企业不应发行股票来支付股 利。
12-17 拥有充足现金支付股利的公司
• 假设一家公司在投资了所有净现值大于零的项目 和预留了最低现金余额后仍有100万现金，公司面 临几种选择：
– 增加项目投资
12-2 本章概览
12.1 股利形式与股利发放 12.2 股利政策的有关争论 12.3 股票回购 12.4 偏好高股利政策的现实因素 12.5 个人所得税与股利 12.6 股票股利
12-3 12.1 股利形式与股利发放
• 股利形式之一：现金股利 – 在美国，上市公司通常每季度发放一次常规现 金股利，一些公司会发放特殊现金股利，极端 的做法是派发清算性股利。
12 股Co利rpo政rate策Finance Ross • Westerfield • Jaffe 8th Edition
8th Edition
12-1 本章要点
• 理解股利形式以及股利是如何发放的； • 理解围绕股利政策决策的争论； • 理解为什么股票回购会成为股利的替代品； • 理解现金股利与股票股利之间的差别。
12-15 税收与股利
• 股利无关论的三个假设： – 没有税收 – 没有交易成本 – 没有不确定性
• 在同样的完全市场的情况下，股利与股票回购 也是无关的。
• 税收对股利与股票回购的影响 ※ 参阅P348 – 没有充足现金支付股利的公司 – 拥有充足现金支付股利的公司
12-16 没有充足现金支付股利的公司
12-10 12.3 股票回购
• 有些公司可能会用现金去回购自己的股票来代替 发放现金股利。
• 股票回购的三种方式： – 像普通投资者一样在市场买入； – 要约回购； – 目标回购。
参阅P346～347
12-11
12-12
12-13
12-14 股票回购：现实世界的考量
• 弹性 • 管理层激励 • 对冲稀释 • 价值低估 • 税收
– 收购其他公司
– 购买金融资产 ※ 参阅P349
– 回购股票
※ 参阅P350
12-18 税收与股利
• 存在个人所得税的情况下： – 企业不应该通过发行股票来发放股利； – 管理层有激励寻找资金的替代用途以减少股 利； – 尽管个人所得税会减少股利的发放，但还不 足以使企业完全取消股利。
参Baidu NhomakorabeaP350
高税收等级个人投资者
零股利或低股利股票
低税收等级个人投资者 低股利或中等股利的股票
免税的机构投资者
中等股利的股票
公司
高股利的股票
一旦客户需求得到满足，公司就不可能通过改变股 利政策来创造价值。
12-21
12.6 我们了解的和不了解的股利政策
• 高额股利 • 越来越少的公司发放股利 • 股利平滑化 • 股利向市场传递的信号 • 合理的股利政策 • 关于股利的一些调查证据
• 股票拆细本质上与股票股利相同，但通常以比率 表示： – 例如，1拆2与 100% 的股利相同。
• 股票拆细时股票价格下跌。 • 股票拆细的常见解释是：使价格回到“更加合理
的交易范围”内。
12-24 课堂提问
• 股利的类型有哪些? • 什么是客户效应，它如何影响股利政策的无关性? • 股利变化传递的信息是什么? • 什么是股票股利，它与现金股利有什么区别? • 股票回购是如何替代股利的，为什么投资者可能
12-5 股利发放与股票价格
• 在完美市场条件下，除息日的股票价格将下跌， 下跌幅度相当于股利。
-t … -2 -1 0
+1 +2 …
$P
价格下跌幅 度相当于现 金股利
除息日
$P - div
12-6 12.2 股利政策的争论:无关论
• 股利政策的变化不会影响股票的价值 – 净现值方法的论证 – 自制股利的论证
12-19 12.4 偏好高股利政策的现实因素
• 喜爱现期收入 • 行为金融学的解释
– 投资者需要应对自我控制问题 • 代理成本 • 股利的信息内涵和股利信号
参阅P352
12-20 12.5 客户效应（The Clientele Effect）
• 不同税收等级的客户可能偏好不同的股利政策
组别
股票类型
自制股利 $160 $80 $240
$40 × 78 = $3,120
$3 股利 $240 $0 $240
$39 × 80 = $3,120
12-8 自制股利（Homemade Dividends）
• 在例1中，投资者的初始财富为 $3,360
$3,360
80股
$ 42 1股
• 在派发 $3 的股利后，他的财富总额依然是 $3,360
$3,360
80
股
$39 1股
$240
• 在派发 $2 股利和出售 2 除息后的股票之后，他
的财富总额依然是 $3,360。
$3,360
78
股
$40 1股
$160
$80
12-9 股利政策与投资决策
• 公司任何时候不应该放弃净现值大于零的项目， 以提高股利或用于支付首次股利。
• 股利无关论的隐含假设是：“公司的投资决策事 前已经确定，不会因股利政策的变化而变化。”
参阅P358
12-22 12.7 股票股利与股票拆细
• 支付额外的股票而非现金； • 增加流通在外的股票数量； • 小额股票股利：
– 小于 20～ 25% – 如果你拥有100 股股票，公司宣布 10% 的股票
股利，你将获得额外的 10 股。 • 大额股票股利 –——大于 20～25%。
12-23 12.7 股票股利与股票拆细
偏好股票回购?
12-25 课后作业
• 完成教材P362～364的第6、10、15、18、21、22、 23、27、29、30、31、32、33。
参阅P343~345
12-7 自制股利（Homemade Dividends）
• 例1：假设某公司股票价格为 $42 ，将要发放 $2 现金股利。某投资者拥有 80 股并偏好 $3 股利， 他可以采取自制股利策略：
• 卖出 2 股除息后的股票
股利形式的现金 出售股票的现金 现金总额 所持股票的价值
• 股利形式之二：股票股利 – 不存在现金流出；增加了公司流通在外的股票 数量，降低了股票的每股价值。
12-4 12.1 股利形式与股利发放
• 上海证券交易所现金红利派发流程： • 申请材料送交日为T—5日前； • 结算公司核准答复日为T—3日前； • 向证券交易所提交公告申请日为T—1日前； • 公告刊登日为T日； • 股权登记日为T+3日 • 除息日为T+4日； • 发放日为T+8日。
投资银行
股票发行的直接成 本会加剧这一影响。
企业
现金：股票发行 现金：股利
股东
税收 政府
在存在个人所得税的情况下， 企业不应发行股票来支付股 利。
12-17 拥有充足现金支付股利的公司
• 假设一家公司在投资了所有净现值大于零的项目 和预留了最低现金余额后仍有100万现金，公司面 临几种选择：
– 增加项目投资
12-2 本章概览
12.1 股利形式与股利发放 12.2 股利政策的有关争论 12.3 股票回购 12.4 偏好高股利政策的现实因素 12.5 个人所得税与股利 12.6 股票股利
12-3 12.1 股利形式与股利发放
• 股利形式之一：现金股利 – 在美国，上市公司通常每季度发放一次常规现 金股利，一些公司会发放特殊现金股利，极端 的做法是派发清算性股利。