杠杆收购在我国面临的问题与对策
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（二）中介组织在杠杆收购融资中发挥着重要 作用
投资银行为主的市场中介组织，在西方国家杠
收稿日期：2010-04-09 作 者 简 介 ： 穆 红 梅 （ 1976-）， 女 ， 新 疆 克 拉 玛 依 人 ， 福 建 江 夏 学 院 金 融 系 助 教 。
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杆收购中的作用举足轻重，在融资中的作用也不可 或缺。在杠杆融资的资金中，大部分都依赖于外部 融资，而且风险相对较高，在获得金融组织的支持 下才能完成，一般商业银行都不愿涉足风险比较高 的投资，只有部分投资银行愿意承担比较高的风 险，力求获取较丰厚的回报。垃圾债券的发行也都 是由投资银行进行操作发行[2]。投资银行之所以愿 意提供中介服务，也是由于投资银行在获取高利率 回报的同时还可以得到巨额的佣金。杠杆收购归纳 为投资银行和购并企业的合作间博奕，彼此都从中 获得了巨额交易合作剩余。
（三）杠杆收购融资依赖于发达的资本市场 国外市场经济发展的历史证明，杠杆收购以外 部融资为主，收购公司从发达的资本市场进行债务 融资，其间接融资由投资银行等机构提供。西方发 达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的 融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权 的流动提供了极大的便利，而且降低了企业收购的 成本。首先资本市场要允许部分企业以金融工具进 行筹资，在相应的市场环境和制度安排下开展主体 业务；其次是投资者也要通过资本市场进行风险分 散。在资本市场进行杠杆收购的大环境中，形成对 杠杆收购的预期，使得杠杆收购的融资顺利进行。 我国亟待发展的资本市场，要发挥其资本市场的功 能，为杠杆收购发展起积极推动作用。在我国已形 成了证券公司、财务公司并行的格局，也有广泛的 适用范围。因为我国大多数的国有企业负债占比 高，不良资产较多，急需合适的融资途径来解决资 本运营中的大量资金，部分有条件的以自有资金购 并的企业也在考虑进行适度融资，实现资本结构的 最优配置，降低收购资金的成本。目前我国资本市 场不断发展，国企运用杠杆收购有诸多的有利条 件，但还需依赖发达资本市场的支持。
二、目前我国杠杆收购面临的困境 杠杆收购是市场交易的一种表现形式，它从策 划设计到交易完成 ,各种价值因素并不能马上在 短期财务指标上得到体现，必须经过一定的整合和 运营期 ,才能实现价值目标。就我国目前的经济金 融环境及企业状况，杠杆收购还面临以下困境： （一）企业产权制度不完善 我国企业尤其是上市公司普遍存在着国有股比 例过大，而且不能解决全流通问题，这会带来政府 过分介入上市公司重组的问题，也使得上市公司的 股权转让基本上只能以协议转让的方式进行。国有 股的减持方式选择的余地比较小，但协议转让并不 是不能进行。事实上发达国家市场经济中也有类似 的方式，但如果协议转让的股份是与流通股不同的 “另一种”股票，则其转让价格就会脱离证券市场 的固有机制，小股东的利益就容易受到损害[4]。 如果杠杆收购的目标企业为国有控股性质，则 收购行为将受到相关政策的严格限制。因为国有资 产是我国社会主义公有制经济的物质基础，也是国 家财政收入的主要来源，所以国家针对国有资产的 管理制定了一整套严格的法律体系。收购国有资产 受到国家政策的影响很大，同时国家对非国有资产 进入一些关系国计民生的重点领域有一定的限制， 这些都极大制约了我国企业杠杆收购活动的开展。 （二）收购定价的确定 在杠杆收购中，如果价格过低或过高，都会给 收购方带来过多的财务压力甚至是损失，确定合适 的收购价格必然是促成交易达成的关键所在[2]。 收购方可以接受的最高价格确定是依赖于对 协同效应的评估，而不能仅仅考虑目标公司的内在 价值。从目前已经上市公司案例来看，不少收购的 价格均低于公司股票的每股净资产。表 1 是部分已 完成 MBO 上市公司的股权转让价格。
转让前每股净资产（元） 1999 年底：3.81 2000 年底：4.07 2000 年底：3.46 2000 年底：3.46 2002 年中期：3.19 2001 年底：5.74 2002 年中期：2.27 2001 中期：3.20 2002 年中期：3.36
转让价格（元） 2.95 3.00 3.28 3.08 2.95 5.74 2.27 2.50 3.10 1.24
票，并购者以其自有的资金对目标企业的投入约占 收购资金的 10%。由于负债比率过高，因此并购后 的公司面对沉重的偿债压力，股东则要承担极高的 财务风险。在实际的并购中，一般都是由购买企业 预先成立一家专门用于收购的“壳公司”，然后由 投资银行等机构向并购企业提供一笔“过渡性贷 款”，其目的是用于购买目标企业的股权，待取得 成功后，以“壳公司”的名义举债、发行债券，依 照公司法使二者合并，将“壳公司”因并购中的负 债转移到目标公司的名下，通过经营目标公司偿债 和获利。
与高风险相伴而行，杠杆收购的净资产收益率 远远高于普通资本结构下的收益率。在资本结构 中，企业的负债比率控制在 30%-40%比较适当，最 多不能超过 50%，而杠杆收购后的公司负债比率通 常在 70%以上，在总资本不变的条件下，支付的利 息额是不变的，当息税前利润增加时，每一元利润 所负担的利息也相应减少，这样会使每一股普通股 的利润以更快的速度增加，这就是财务杠杆效应， 杠杆收购公司因此获得较高的收益率。
公司名称 粤美的
深方大
佛塑股份 洞庭水殖 胜利股份 特变电工
表 1 部分上市公司完成 MBO 的股权转让价格[3]
转让时间和出让方 2000.5 顺德市美的控股公司（法人股） 2000.12 顺德市美的控股公司（法人股） 2001.6 经发公司（法人股） 2001.6 经发公司（法人股） 2002.9 佛山塑料皮革工业合作联社（法人股 2002.1 常德市国有资产管理局（国有股） 2002.7 山东省胜利集团公司（国有股） 2001.11 西安电力机械制造公司（法人股） 2002.9 上海邦联科技（法人股） 2002.9 昌吉市特种变压器厂（法人股）
关键词：杠杆收购；融资模式；风险投资 中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1671-4784（2010）02-0007-04
杠杆收购（LeverageBuy-Out,简称 LBO），是公 司重组的一种特殊形式，是一种利用借债进行融资 来购买目标公司的股份，也是通过增加并购企业产 生的财务杠杆去完成并购交易的一种方式。其实质 是举债收购，是一种以小博大，通过信贷融通成本， 采取财务杠杆加大负债比例，以投入较少的股本（约 占 10%）融得数倍的资金，这种高收益、高技术的 运作方式对资本充满着诱惑。杠杆收购起源于美国 20 世纪 60 年代中期，火爆于 80 年代中后期，成为 美国资本市场追捧的对象。杠杆收购在我国受到法 律、制度的约束，发展较缓慢。但随着经济的全球 化趋势及股权分置改革的稳步推进，我国企业间的 并购行为越来越多地采用市场化方式实现 。 [1]
收购定价不合理问题的根本在于我国整个股 票市场的不理性。目前，我国的规定是，国有股权 每股净资产值应高于转让价格，但要经过相应主管 部门的批准，若管理层收购转让的每股净资产高于 国有股的价格，就会造成市值脱离企业价值，于是 将不低于公司的每股净资产成了国有股权转让的 定价底线。
如果没有相应的市场需求，用估值方法评估出 的任何价格都无法形成交易，为了兼顾市场定价原 则和避免成本过高导致重组受阻，国资委规定，当 事方可以根据上市公司的资产、收益等因素定价。
（三）投资银行发展的滞后 投资银行在杠杆收购融资中的地位和作用不 容忽视，对于买卖方来说，它可以为双方牵线搭桥， 降低企业并购的信息成本，作为收购活动的筹划 者，充当并购活动的承担者，提供中立、公正的判 断 ,避免较强的主观倾向，从而使得交易的达成。 从目前情况看，国内专业从事购并中介的投资银行 并不多，从事并购的交易方对国内购并中介机构的 水平和实力也都存在普遍的怀疑和担心。完全依靠 并购企业自主搜寻目标，设计方案、筹集资金、谈 判价格等等，由于并购方信息不灵，缺乏操作的经 验，加之兼并融资困难，并购成功率并不高[4]。在 我国，也由于政府的干预使得中介咨询机构的作用 大大弱化，政府充当着最大的中介机构，造成在企 业并购过程中，主体定位不清、业务范围广、法规 缺位以及管理混乱等现象，往往使应该成功的并购 旷日持久，甚至归于失败。 （四）融资发展缓慢 我国当前的融资结构最突出的特点表现在两 个方面：一是间接融资比重过高，直接融资发展缓 慢；另一方面是直接融资中政府债券比重过高，政 府支配了过多的资源。间接融资占绝对比重，直接 融资中企业股票和债券不发达，这种失衡的融资结 构势必会阻碍中小企业获得正常的资本资源，加大 企业融资成本。目前，我国投资银行发展滞后，缺 乏外部权益融资渠道，融资渠道主要包括商业银行
Journal of Fujian Finance and Accounting Administrator College 福建财会管理干部学院学报
N0.2,2010 2010 年第 2 期
杠杆收购在我国面临的问题与对策
穆红梅1
（福建江夏学院，福建福州 350108）
摘 要：杠杆收购(LBO)以其独特的融资模式正越来越多地受到我国理论界和企业界的关注。当前我国在杠杆收购中 还 面 临 着 企 业 产 权 制 度 不 完 善 、如 何 确 定 合 适 的 收 购 价 格 、投 资 银 行 及 融 资 发 展 缓 慢 等 困 境 ，因 此 ，要 建 立 风 险 投 资 制 度 、 完善中介服务机构、拓展融资渠道等防范措施，以期降低并购风险，提高企业并购活动的成功率。
Baidu Nhomakorabea
比净资产溢价（%） -23 -27 -5 -11 -8 0 0 -22 -8 -63%
8
从表 1 中可以看出，偏低的交易价格无法体现 目标公司的内在价值，这必然会使人们对收购价格 的正确合理性产生怀疑。价格高于或低于净资产价 格都是正常合理的，但关键是收购价格的确定是如 何形成的。在公开竞价中，如果竞价是由多人公开 形成的，则达成交易的价格就会是公平的，净资产 值也仅仅是人们参考的会计指标而已。
贷款、主板上市发行股票、发行企业债券、租赁融 资等等[5]。其中，多数融资渠道由于政府瓶颈、周 期过长、运行模式不规范、法律风险过高等诸多因 素，缺乏可操作性。
三、我国发展杠杆收购的对策建议 杠杆收购作为一种资本运营和制度创新，目前 已经为许多发展中国家所借鉴和效仿。我国现实经 济中虽然进行了一些类似于杠杆收购的并购活动， 但与西方国家成熟的杠杆收购相比较，还存在着很 大的差距，这主要是因为杠杆收购是一项较复杂的 系统工程，加之我国目前经济政策环境对杠杆收购 的发展存在着制约作用。针对我国杠杆收购面临的 困境，我国发展杠杆收购建议采取以下的对策。 （一）建立风险投资制度、完善市场退出机制 退出机制是指投资机构在其所投资的创业企 业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场出 售以收回投资并实现投资收益。杠杆收购的操作风 险高，无论是对收购者还是贷款的商业银行，投资 银行都是垃圾债券的购买者。在目前创业企业资产 规模和盈利水平皆难以达到法定上市要求的情况 下很难实现。投资基金在我国境内市场退出机制有 很多的局限，因此，有很多的私募基金投资的企业 都选择在海外上市。对于风险投资者，并不是总要 求借贷者必须提供现实财产抵押，如果能确定一个 公司或者投资项目有前途，就应投入相应资本，帮 助所投资的公司加强经营管理。总之，市场在顺应 杠杆收购的发展，我国政策对杠杆收购的发展也应 当有相应的支持。 对于完善市场退出机制来说，应该建立多层次 的场内市场，我国国内的场内市场上市标准过于统 一，也过于严格，应分成不同层次的场内市场，鼓 励企业境内上市，只有建立通畅的推出机制才能为 创业资本提供持续的流通性和发展性。也由于相关 法律法规配套措施的不健全，致使杠杆收购的发展 在我国还比较落后。因此，必须尽快出台相关的法 律法规，创造一个良好的法制环境提供给杠杆收 购，有利于我国企业的重组兼并和生产要素的优化 配置，也应适当降低二级市场准入门槛，完善市场 退出机制[5]。 （二）规范并完善中介服务机构 杠杆收购并不是简单的股权转移和交易，后续 的资产重组、公司治理结构的完善、企业长期发展 策略的制定是重中之重，熟悉并购业务的财务顾问 公司的作用也不可忽视，其工作又牵涉法律、财务、
一、杠杆收购的特点 杠杆收购是公司收购或重组的一种特殊形式， 它具有一般企业收购的特点之外，还具有与一般公 司并购不同的特点，主要表现在以下几个方面： （一）高风险与高回报并存 在杠杆收购中，并购所需资金的来源主要是不 代表企业控制权的借贷资金，首先是一般优先债 券，大约占收购资产的 60%；其次是居次债券，约 占收购资金的 30%，包括垃圾债券、可转换债券和 优先股股票等；最后是体现所有者权益的普通股股
投资银行为主的市场中介组织，在西方国家杠
收稿日期：2010-04-09 作 者 简 介 ： 穆 红 梅 （ 1976-）， 女 ， 新 疆 克 拉 玛 依 人 ， 福 建 江 夏 学 院 金 融 系 助 教 。
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杆收购中的作用举足轻重，在融资中的作用也不可 或缺。在杠杆融资的资金中，大部分都依赖于外部 融资，而且风险相对较高，在获得金融组织的支持 下才能完成，一般商业银行都不愿涉足风险比较高 的投资，只有部分投资银行愿意承担比较高的风 险，力求获取较丰厚的回报。垃圾债券的发行也都 是由投资银行进行操作发行[2]。投资银行之所以愿 意提供中介服务，也是由于投资银行在获取高利率 回报的同时还可以得到巨额的佣金。杠杆收购归纳 为投资银行和购并企业的合作间博奕，彼此都从中 获得了巨额交易合作剩余。
（三）杠杆收购融资依赖于发达的资本市场 国外市场经济发展的历史证明，杠杆收购以外 部融资为主，收购公司从发达的资本市场进行债务 融资，其间接融资由投资银行等机构提供。西方发 达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的 融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权 的流动提供了极大的便利，而且降低了企业收购的 成本。首先资本市场要允许部分企业以金融工具进 行筹资，在相应的市场环境和制度安排下开展主体 业务；其次是投资者也要通过资本市场进行风险分 散。在资本市场进行杠杆收购的大环境中，形成对 杠杆收购的预期，使得杠杆收购的融资顺利进行。 我国亟待发展的资本市场，要发挥其资本市场的功 能，为杠杆收购发展起积极推动作用。在我国已形 成了证券公司、财务公司并行的格局，也有广泛的 适用范围。因为我国大多数的国有企业负债占比 高，不良资产较多，急需合适的融资途径来解决资 本运营中的大量资金，部分有条件的以自有资金购 并的企业也在考虑进行适度融资，实现资本结构的 最优配置，降低收购资金的成本。目前我国资本市 场不断发展，国企运用杠杆收购有诸多的有利条 件，但还需依赖发达资本市场的支持。
二、目前我国杠杆收购面临的困境 杠杆收购是市场交易的一种表现形式，它从策 划设计到交易完成 ,各种价值因素并不能马上在 短期财务指标上得到体现，必须经过一定的整合和 运营期 ,才能实现价值目标。就我国目前的经济金 融环境及企业状况，杠杆收购还面临以下困境： （一）企业产权制度不完善 我国企业尤其是上市公司普遍存在着国有股比 例过大，而且不能解决全流通问题，这会带来政府 过分介入上市公司重组的问题，也使得上市公司的 股权转让基本上只能以协议转让的方式进行。国有 股的减持方式选择的余地比较小，但协议转让并不 是不能进行。事实上发达国家市场经济中也有类似 的方式，但如果协议转让的股份是与流通股不同的 “另一种”股票，则其转让价格就会脱离证券市场 的固有机制，小股东的利益就容易受到损害[4]。 如果杠杆收购的目标企业为国有控股性质，则 收购行为将受到相关政策的严格限制。因为国有资 产是我国社会主义公有制经济的物质基础，也是国 家财政收入的主要来源，所以国家针对国有资产的 管理制定了一整套严格的法律体系。收购国有资产 受到国家政策的影响很大，同时国家对非国有资产 进入一些关系国计民生的重点领域有一定的限制， 这些都极大制约了我国企业杠杆收购活动的开展。 （二）收购定价的确定 在杠杆收购中，如果价格过低或过高，都会给 收购方带来过多的财务压力甚至是损失，确定合适 的收购价格必然是促成交易达成的关键所在[2]。 收购方可以接受的最高价格确定是依赖于对 协同效应的评估，而不能仅仅考虑目标公司的内在 价值。从目前已经上市公司案例来看，不少收购的 价格均低于公司股票的每股净资产。表 1 是部分已 完成 MBO 上市公司的股权转让价格。
转让前每股净资产（元） 1999 年底：3.81 2000 年底：4.07 2000 年底：3.46 2000 年底：3.46 2002 年中期：3.19 2001 年底：5.74 2002 年中期：2.27 2001 中期：3.20 2002 年中期：3.36
转让价格（元） 2.95 3.00 3.28 3.08 2.95 5.74 2.27 2.50 3.10 1.24
票，并购者以其自有的资金对目标企业的投入约占 收购资金的 10%。由于负债比率过高，因此并购后 的公司面对沉重的偿债压力，股东则要承担极高的 财务风险。在实际的并购中，一般都是由购买企业 预先成立一家专门用于收购的“壳公司”，然后由 投资银行等机构向并购企业提供一笔“过渡性贷 款”，其目的是用于购买目标企业的股权，待取得 成功后，以“壳公司”的名义举债、发行债券，依 照公司法使二者合并，将“壳公司”因并购中的负 债转移到目标公司的名下，通过经营目标公司偿债 和获利。
与高风险相伴而行，杠杆收购的净资产收益率 远远高于普通资本结构下的收益率。在资本结构 中，企业的负债比率控制在 30%-40%比较适当，最 多不能超过 50%，而杠杆收购后的公司负债比率通 常在 70%以上，在总资本不变的条件下，支付的利 息额是不变的，当息税前利润增加时，每一元利润 所负担的利息也相应减少，这样会使每一股普通股 的利润以更快的速度增加，这就是财务杠杆效应， 杠杆收购公司因此获得较高的收益率。
公司名称 粤美的
深方大
佛塑股份 洞庭水殖 胜利股份 特变电工
表 1 部分上市公司完成 MBO 的股权转让价格[3]
转让时间和出让方 2000.5 顺德市美的控股公司（法人股） 2000.12 顺德市美的控股公司（法人股） 2001.6 经发公司（法人股） 2001.6 经发公司（法人股） 2002.9 佛山塑料皮革工业合作联社（法人股 2002.1 常德市国有资产管理局（国有股） 2002.7 山东省胜利集团公司（国有股） 2001.11 西安电力机械制造公司（法人股） 2002.9 上海邦联科技（法人股） 2002.9 昌吉市特种变压器厂（法人股）
关键词：杠杆收购；融资模式；风险投资 中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1671-4784（2010）02-0007-04
杠杆收购（LeverageBuy-Out,简称 LBO），是公 司重组的一种特殊形式，是一种利用借债进行融资 来购买目标公司的股份，也是通过增加并购企业产 生的财务杠杆去完成并购交易的一种方式。其实质 是举债收购，是一种以小博大，通过信贷融通成本， 采取财务杠杆加大负债比例，以投入较少的股本（约 占 10%）融得数倍的资金，这种高收益、高技术的 运作方式对资本充满着诱惑。杠杆收购起源于美国 20 世纪 60 年代中期，火爆于 80 年代中后期，成为 美国资本市场追捧的对象。杠杆收购在我国受到法 律、制度的约束，发展较缓慢。但随着经济的全球 化趋势及股权分置改革的稳步推进，我国企业间的 并购行为越来越多地采用市场化方式实现 。 [1]
收购定价不合理问题的根本在于我国整个股 票市场的不理性。目前，我国的规定是，国有股权 每股净资产值应高于转让价格，但要经过相应主管 部门的批准，若管理层收购转让的每股净资产高于 国有股的价格，就会造成市值脱离企业价值，于是 将不低于公司的每股净资产成了国有股权转让的 定价底线。
如果没有相应的市场需求，用估值方法评估出 的任何价格都无法形成交易，为了兼顾市场定价原 则和避免成本过高导致重组受阻，国资委规定，当 事方可以根据上市公司的资产、收益等因素定价。
（三）投资银行发展的滞后 投资银行在杠杆收购融资中的地位和作用不 容忽视，对于买卖方来说，它可以为双方牵线搭桥， 降低企业并购的信息成本，作为收购活动的筹划 者，充当并购活动的承担者，提供中立、公正的判 断 ,避免较强的主观倾向，从而使得交易的达成。 从目前情况看，国内专业从事购并中介的投资银行 并不多，从事并购的交易方对国内购并中介机构的 水平和实力也都存在普遍的怀疑和担心。完全依靠 并购企业自主搜寻目标，设计方案、筹集资金、谈 判价格等等，由于并购方信息不灵，缺乏操作的经 验，加之兼并融资困难，并购成功率并不高[4]。在 我国，也由于政府的干预使得中介咨询机构的作用 大大弱化，政府充当着最大的中介机构，造成在企 业并购过程中，主体定位不清、业务范围广、法规 缺位以及管理混乱等现象，往往使应该成功的并购 旷日持久，甚至归于失败。 （四）融资发展缓慢 我国当前的融资结构最突出的特点表现在两 个方面：一是间接融资比重过高，直接融资发展缓 慢；另一方面是直接融资中政府债券比重过高，政 府支配了过多的资源。间接融资占绝对比重，直接 融资中企业股票和债券不发达，这种失衡的融资结 构势必会阻碍中小企业获得正常的资本资源，加大 企业融资成本。目前，我国投资银行发展滞后，缺 乏外部权益融资渠道，融资渠道主要包括商业银行
Journal of Fujian Finance and Accounting Administrator College 福建财会管理干部学院学报
N0.2,2010 2010 年第 2 期
杠杆收购在我国面临的问题与对策
穆红梅1
（福建江夏学院，福建福州 350108）
摘 要：杠杆收购(LBO)以其独特的融资模式正越来越多地受到我国理论界和企业界的关注。当前我国在杠杆收购中 还 面 临 着 企 业 产 权 制 度 不 完 善 、如 何 确 定 合 适 的 收 购 价 格 、投 资 银 行 及 融 资 发 展 缓 慢 等 困 境 ，因 此 ，要 建 立 风 险 投 资 制 度 、 完善中介服务机构、拓展融资渠道等防范措施，以期降低并购风险，提高企业并购活动的成功率。
Baidu Nhomakorabea
比净资产溢价（%） -23 -27 -5 -11 -8 0 0 -22 -8 -63%
8
从表 1 中可以看出，偏低的交易价格无法体现 目标公司的内在价值，这必然会使人们对收购价格 的正确合理性产生怀疑。价格高于或低于净资产价 格都是正常合理的，但关键是收购价格的确定是如 何形成的。在公开竞价中，如果竞价是由多人公开 形成的，则达成交易的价格就会是公平的，净资产 值也仅仅是人们参考的会计指标而已。
贷款、主板上市发行股票、发行企业债券、租赁融 资等等[5]。其中，多数融资渠道由于政府瓶颈、周 期过长、运行模式不规范、法律风险过高等诸多因 素，缺乏可操作性。
三、我国发展杠杆收购的对策建议 杠杆收购作为一种资本运营和制度创新，目前 已经为许多发展中国家所借鉴和效仿。我国现实经 济中虽然进行了一些类似于杠杆收购的并购活动， 但与西方国家成熟的杠杆收购相比较，还存在着很 大的差距，这主要是因为杠杆收购是一项较复杂的 系统工程，加之我国目前经济政策环境对杠杆收购 的发展存在着制约作用。针对我国杠杆收购面临的 困境，我国发展杠杆收购建议采取以下的对策。 （一）建立风险投资制度、完善市场退出机制 退出机制是指投资机构在其所投资的创业企 业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场出 售以收回投资并实现投资收益。杠杆收购的操作风 险高，无论是对收购者还是贷款的商业银行，投资 银行都是垃圾债券的购买者。在目前创业企业资产 规模和盈利水平皆难以达到法定上市要求的情况 下很难实现。投资基金在我国境内市场退出机制有 很多的局限，因此，有很多的私募基金投资的企业 都选择在海外上市。对于风险投资者，并不是总要 求借贷者必须提供现实财产抵押，如果能确定一个 公司或者投资项目有前途，就应投入相应资本，帮 助所投资的公司加强经营管理。总之，市场在顺应 杠杆收购的发展，我国政策对杠杆收购的发展也应 当有相应的支持。 对于完善市场退出机制来说，应该建立多层次 的场内市场，我国国内的场内市场上市标准过于统 一，也过于严格，应分成不同层次的场内市场，鼓 励企业境内上市，只有建立通畅的推出机制才能为 创业资本提供持续的流通性和发展性。也由于相关 法律法规配套措施的不健全，致使杠杆收购的发展 在我国还比较落后。因此，必须尽快出台相关的法 律法规，创造一个良好的法制环境提供给杠杆收 购，有利于我国企业的重组兼并和生产要素的优化 配置，也应适当降低二级市场准入门槛，完善市场 退出机制[5]。 （二）规范并完善中介服务机构 杠杆收购并不是简单的股权转移和交易，后续 的资产重组、公司治理结构的完善、企业长期发展 策略的制定是重中之重，熟悉并购业务的财务顾问 公司的作用也不可忽视，其工作又牵涉法律、财务、
一、杠杆收购的特点 杠杆收购是公司收购或重组的一种特殊形式， 它具有一般企业收购的特点之外，还具有与一般公 司并购不同的特点，主要表现在以下几个方面： （一）高风险与高回报并存 在杠杆收购中，并购所需资金的来源主要是不 代表企业控制权的借贷资金，首先是一般优先债 券，大约占收购资产的 60%；其次是居次债券，约 占收购资金的 30%，包括垃圾债券、可转换债券和 优先股股票等；最后是体现所有者权益的普通股股