上市公司反收购措施的合法性与价值

Wide Angle | 广角

MODERN BUSINESS

现代商业234上市公司反收购措施的合法性与价值

夏青 上海大学法学院 上海 200444

摘要:上市公司收购，是各国证券市场上经常发生的行为。敌意收购，是收购公司在没有获得目标公司同意的情况下进行的收购行为。反收购措施分为事前和事中措施。上市公司章程中设置的反收购条款，对抗敌意收购的效果较好。上市公司章程中的反收购条款引入我国的合法性与价值包括：符合公司章程的法律特征；保护公司及其股东利益；尊重董事会的独立性；抵御敌意收购并保护创始人。关键词:上市公司；敌意收购；反收购；合法性

一、国外敌意收购与反收购措施简述

上市公司收购，是在全球范围内各国证券市场上经常发生的行为。根据当事双方上市公司对于收购的主观心态的不同，上市公司间的收购主要有两种，一种是善意收购，另一种是敌意收购。敌意收购，也称恶意收购，是与善意收购相对应的概念，指收购公司在没有获得目标公司同意的情况下，进行的收购行为。敌意收购往往违背市场公平原则，收购公司常常压低目标公司的股票价格，以取得目标公司的控制权。

为了应对敌意收购，无论大陆法系还是英美法系，各国都有许多反收购的防御措施。这些反收购措施大致分为两种。

一种是事前的防御措施，也就是敌意收购发生之前，预先设置的反收购措施，来防范和抵御敌意收购。例如上市公司章程反收购条款、毒丸计划、金银锡降落伞、交叉持股等。上市公司章程反收购条款，是目标公司于敌意收购发生前，在公司章程中事先制定的一系列反收购条款。毒丸计划有优先股毒丸、外翻毒丸和内翻毒丸三种，收购方持股达到一定数量以上，目标公司即可以回购股份。金银锡降落伞是收购公司更换目标公司董事或高管时，需要向董事或高管支付巨额解雇费用。交叉持股是母子公司或关联公司之间互相持股，面对收购公司绝不出售所持股份，以帮助目标公司不被收购公司控制。

另一种是事中的防御措施，也就是在敌意收购发生之后才采取的反收购措施。主要措施有寻找白衣骑士、焦土战术、帕克曼战略、提起诉讼等。

二、上市公司章程反收购条款引入我国的合法性与价值

上文所述的反收购措施，对于我国上市公司反收购具有很大的借鉴意义。将德日英美等国的上市公司反收购措施引入我国，可以完善我国的商事法律制度，改善我国的商业环境，并规范我国证券市场。具体而言，事前的反收购措施，往往比事中的反收购措施更能发挥作用。在所有的事前反收购措施中，上市公司章程中设置的反收购条款，对抗敌意收购的效果较好。

为了合法引入上市公司章程中的反收购条款，本文主要探讨将其引入我国的合法性与价值。

(一)符合公司章程的法律特征

公司章程的法律特征主要有法定性、意思自治性和开放性等。正是由于公司章程的这些法律特征，使上市公司章程中的反收购条款具有了正当性。

首先是法定性。公司章程虽然是自治性规则，但是必须在法律法规强制性规定允许的范围内，才能发生法律效力。违反法律法规的强制性规定，则公司章程不具有法律约束力。公司章程是公司成立的必备法定要素，如果公司设立时没有制定、通过公司章程，则公司并不能成立。公司章程的制定、通过、修改等每一步程序，都需要符合法定条件。不同国家的法律对于公司章程应当包含的内容，规定各有不同。如果依照我国《公司法》的规定，股份有限公司章程必须包含公司名称和住所、经营范围、注册资本、股份总数与每股金额、董事会监事会的组成与职权等等。若公司章程欠缺上述法定内容，则章程不能发生法律效力。

由于公司章程的记载内容分为必要性记载事项和任意性记载事项，若公司章程欠缺绝对必要记载事项，则违反了强行法规范，公司章程不发生法律效力。但是，反收购条款属于公司章程的任意性记载事项。是否将反收购条款记载于公司章程中，应当由公司自主决定。无论公司章程是否记载反收购条款，均不违反强行法的规定。

其次是意思自治性。公司章程体现了公司股东的合意，是按照资本多数决原则，持有表决权占多数的公司股东，对于公司治理和运转达成的共识。尊重股东对于公司治理的意思自治，是符合现代公司法理念的。公司的内部治理离不开章程，章程对于公司及其股东、董事、监事等等都有约束力。公司章程体现了尊重意思自治与公司法强制性规范之间的平衡，可以作为公司内部治理的效力性文件。公司章程也具有对抗第三人的效力，章程所记载的内容，经公司登记机关登记，可以用来对抗第三人。

将反收购条款加入上市公司章程，使之成为上市公司章程的构成部分，是持有表决权占多数的股东，对于公司未来可能面临的敌意收购做出的提前安排，体现了公司章程的意思自治性。充分尊重上市公司的意思自治，允许上市公司章程中存在反收购条款，是对上市公司意志和股东意志的尊重。体现了维护商事主体意思自治的原则。同时，也维持了尊重公司意思自治与遵守公司强行法规范之间的平衡。

最后是开放性。公司章程并非是一成不变的。首次制定的公司章程被称为初始章程，后续经过修订的章程被称为修正章程。上市公司章程的内容会根据公司运转的需要，经股东大会决议进行修正。上市公司是在商业环境中生存的法人，面临复杂多变的商业环境，公司可能增发新股，也可能根据长期经营情况增加或减少注册资本，这些都会导致上市公司章程中的若干内容发生变化。这也是世界各国的商法允许修改公司章程的原因。只要符合相应的修正条件和程序，就可以对公司章程进行修改。

由于公司章程的开放性，只要符合法定条件和法定程序，就可以将反收购条款写入上市公司章程。上市公司股东大会，可以经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过决议，修改公司章

Wide Angle

广角 | MODERN BUSINESS 现代商业235

程，加入反收购条款。因此，反收购条款可以经公司章程的修改程序，成为上市公司章程的构成部分。

(二)保护上市公司及其股东利益

上市公司章程中的反收购条款，可以有效保护上市公司，并维护上市公司股东的利益。如果敌意收购顺利完成，目标公司受敌意收购方控制，其本来的发展轨迹会被改变，不可能按照其原本的计划经营发展。被敌意收购后，无论是公司经营还是股东利益，都只能服从收购方的安排。因此，在上市公司章程中设置反收购条款以抵御敌意收购，其作用和价值是毋庸置疑的。

从上市公司本身来看，反收购条款可以保护公司的稳定运营，保护公司作为法人参与商业活动的合法权益。从股东方面来看，反收购条款可以有效维护公司股东的利益，保护股东在公司中的分红权和表决权。反收购条款不但可以保护股东在公司中的经济利益不受影响，还可以保护其在股东大会上行使的表决权不受侵犯。

为了保护上市公司及其股东的利益，在启动反收购条款时，也应该符合一系列原则。例如主要目的原则、商业判断原则和保护中小股东利益原则。主要目的原则是指启动反收购措施时，必须是为了公司和其他相关方的利益。商业判断原则是指公司经营管理层在采取反收购措施时，是基于商业经营判断的角度，从公司的发展和长远利益出发。保护中小股东利益原则，要求启动反收购条款时，不但要尊重大股东的决定，也必须考虑中小股东的利益，应当权衡反收购条款是否会对中小股东利益造成损害以及损害的严重程度。

(三)尊重董事会的独立性

现代公司所有权和经营权相分离后，现代公司治理结构也已经由股东大会中心主义向董事会中心主义转变。在上市公司的治理结构中，董事会是负责公司经营运转的中心。股东大会是最高决策者，在重大问题上进行决策，但是日常的经营决策是由董事会负责。在这样的前提下，必须充分尊重上市公司董事会的经营权，保持上市公司董事会的独立性。上市公司章程中的反收购条款，有利于维护上市公司董事会的独立性。

首先，一旦敌意收购方成为上市公司控股股东，拥有上市公司过半数股份或者能够对股东大会决议产生重大影响，敌意收购方一定会改选上市公司董事会。上市公司章程中事先设置的反收购条款，在此时就能发挥作用，维护一部分上市公司原有董事，使之不被敌意收购方改选。例如，上市公司章程中设置的分期分组董事会条款，使得每年只有一部分董事可以被改选，即使敌意收购方成为目标公司控股股东，在收购当年，也不可能更换全部董事进而完全控制董事会。这样不但增加了目标公司董事会的稳定性，也保证了董事会相对于股东大会的独立性。

其次，从公司治理的角度看，上市公司需要长远周密的计划和稳定连续的经营，这就要求上市公司经营管理者不能经常变更。然而，只要上市公司控股股东变更，控股股东一定会改选公司董事会。由此，也就必须减少因上市公司股东变更而造成的公司经营者变更。为了保障上市公司经营者的独立性和稳定性，必须减轻股东大会对董事会的控制。董事会的独立性和稳定性，有利于董事会做出最适合公司长期发展的经营管理决定，发挥其在经营管理方面的专业性，保障上市公司正常有效的运营。

最后，股份有限公司尤其是上市公司，股份高度分化，股东人数众多，股东各自利益不完全相同，往往难以达成一致意见。相对于董事会而言，上市公司股东大会需要更长时间的博弈和

商榷，才能形成有效的股东大会决议。从追逐利益的角度出发，股东更加关心的是公司的短期盈利情况，较容易从公司的短期盈利情况做出决策。上市公司章程中的反收购条款，由于避免了控股股东短时间内更换全部董事会成员，保障了董事会的独立经营权，可以防止因股东变更或股东短视决定而影响到上市公司的经营，更利于上市公司的长远发展。

(四)抵御敌意收购并保护创始人

由于敌意收购会妨碍目标公司的正常运营，损害目标公司、目标公司股东和其他利益相关方的合法权益，故必须于敌意收购发生之前，在上市公司章程中加入反收购条款。这就相当于在上市公司章程中设立了一道屏障，提高了敌意收购方的收购成本，以保护上市公司，延缓甚至挫败敌意收购方对目标公司的控制。

对于资本实力并不雄厚的上市公司，尤其是新三板上市的创业公司，对公司创始人的保护非常重要。相较于股东而言，公司创始人更加了解公司的实际运营状况。创始人在相关领域更加专业，对市场的认识、把握和敏感度有绝对优势，更有能力进行公司运营，保证公司的长期稳定发展。如果某项收购活动不利于目标公司利益，属于不公平且未经公司同意的敌意收购，此时便可以利用上市公司章程中反收购条款来给敌意收购方造成障碍，以

保护上市公司及其创始人。

参考文献

[1]刘俊海.现代公司法[M].法律出版社，2015[2]施天涛.公司法论[M].法律出版社，2014

[3]晏娱.如何化解敌意收购[J].法人杂志，2006(7)

[4]叶微娜.反收购预防性措施在我国适用的合法性探讨[D].华东政法学院，2007

[5]王冠宇.浅析公司章程的对外法律效力[J ].金融法苑，2009(1)

[6]武强.公司章程反收购条款合法性研究[D].清华大学，2005[7]王鲁宁.对上市公司章程反收购条款进行法律规制[D].华东政法学院，2008

作者简介：

夏青，上海大学法律(法学)硕士研究生，研究方向：商法。