我国上市公司股权融资成本与债务融资成本实证研究
我国上市公司流通股融资成本率的实证分析
在不考虑税收的条件 卜 企业内部融 资成本实际 上是 － ，
一
种机 会成本。 如果企业的 内部留利不进行投资 ， 可以转
作 其 他 用 途 ， 分 配 给 股 东 ， 人 银 行 ，购买 国债 ，转 借 如 存
给其他企业等等。 因此 ， 它的成本是 资本市场所要求的税 后利润率 ，这种税后利润率既可能是 向股东 支付的股息 率 ，也 町能是资本 市场 的利率 。 对企业的债务融资而言， 融资成本是 由以下各部分构
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资 市 本场
股 票融 资与债务融资相 比而言 。 从理论上讲 ， 债务融资可
对 公 司产 生 一 系列 好 处 。 方企 业 融 资 理 论 认 为 ， 产 概 西 破
式时一 般都遵循所 谓的 “ 食顺序理论 ”（ ｈ ｅｋｎ 啄 Ｔ ｅＰ ｃｉｇ
ｏｄ ｒ ｈ ｏｙ ，即企业融资方式的选择 顺序是内部融资 ． ｒｅ Ｔ ｅ ｒ ） 债务融资 、 票融资 发达国家企业的融资方式的历 史和 股 现状均 已证 明了这一 点。
维普资讯
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资 市 本场
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我上
叶信才 张运奇
上 市 公 司的 融 资 方式除 了通 过 留存 盈利 和 折 旧进 行 的
西方 企业融 资理论认 为 ，由于资本市场是不完善的 ， 不同融资方式的成本有很大的差异， 企业融资方式的选择
取 决 于融 资成 本 。
内源融资外 ， 最主要的方式就是外源融资 。 具体来讲 外 源融资可分为 ｉ 部分 ： 股权融资 ，间接融资 （ 银行和其他 金融部门借贷 ） 和债券融资。 而股权融资市场和债券融资 市场又是构成现 代证 券市场的 重要组 成部分 。 在西方 发达 国家的证券市场 中， 债券市场的融资 占主导地位 ， 股权融 资居其次 。以 美国为例 ，２ 世纪 ６ ０ ０年代以来，股 票的注 销和 回购超过 了发行股票的总 数 ， 票发行净增加额 出现 股
上市公司股权融资成本的实证分析——来自沪深A股上市公司数据
结果 不 受异 常值影 响 ， 本文 剔 除 了以下 样本 ： 一 ， 第 鉴于 金融 类 上市 公 司 的 特殊 性 ， 照 惯 例 将其 剔除 ； 二 ， 于 Ｓ 、Ｔ公 按 第 由 ＴＰ 司存 在 着较 大 的异 常值 ， 样不 予考 虑 ； 同 第三 ， 了减 少误 差 ， 为 对 于数 据不 全 的 上市 公 司样 本也 相 应 剔 除 ； 四 ， 了 消除 异 第 为
一
个股年度收益率 Ｒ Ｊ
２ 市场年度收益率 Ｒ Ｍ
３ ４ 抑价率 流通股市值 Ｕ ＮＤＰ ＳＺ ｌＬ
上证综指 、 深圳成指
（ 开盘价 一发行价 ）发行价 ／ Ｌ ＯＧ（ 流通股 数量 ×每股念 ， 用单 纯 的会 计 方法 因此
上市公 司股权资金成 本与债权 资金成本 的相 对大小 。
三 、 本选 取与数 据来 源 样
（ ） 本选 取 一 样 本 文 以沪 深 两 市 ２ ０ ０ ０年 新 上市 的 １ １家公 司作 为研 究 ３
对象 ， 择 ２ ０－ ２ ０ 选 ０ １ ０ ７年 作 为样 本的 研 究 区间 。 为了使 计 算
９
● 脉
Ａ
上市公 司股权融资成本 的实证分析
来 自沪深 Ａ股上市公司数据
浙江工业职业技 术学院经济管理分院 赵 砚 张洪霞
【 要】 摘 文章在“— Ｆ Ｆ三因素模 型” 的基础 上， 选取 中国沪深 Ａ股上市公 司 ２０－２０ 年的有 关数据 ， ０１ ０７ 共筛选 出 ４３个样 本作为研 究 １
抑 价率 、 票市 值 、 股 市净 率 、 务杠 杆 、 权 集 中度 等 影 响股 权 财 股 融 资成 本 的统 计指 标 进行 多 元线 性 回归 分析 ， 并采 取 了 ｔ 检验 以确定 其相 关显 著 性。 了简化 程序 ， 少干扰 变量 ， 取逐 步 为 减 采
我国上市公司融资偏好问题研究
我国上市公司融资偏好问题研究摘要:西方资本结构理论中优序理论提出了通常企业融资所应遵循的“啄食顺序”,即先企业内部融资,再进行债券融资,最后才是股权融资。
同时,西方的一些实证研究也证明了这一融资顺序。
而我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好。
本文通过我国上市公司融资现状,系统分析融资偏好影响及其形成机理,并在此基础上提出针对我国上市公司融资偏好的政策建议,进一步规范我国上市公司的发展。
关键词:股权融资;债券市场;治理结构;上市公司目前,关于融资偏好的理论模型主要有:基于对称信息的资本结构理论、基于信息不对称理论的优序融资理论及基于信号理论、基于代理理论、基于所有权与控制权、基于市场竞争结构、基于企业成长条件和基于行为金融学等的融资偏好理论。
Myers和Majluf(1984)的优序融资理论提出了企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”,即先内源融资、再外源融资,在外源融资中优先考虑债权融资,不足时再考虑股权融资。
国外的许多实证研究,如Titman 和Wessels(1988)也验证了这一结论。
然而,我国众多学者的研究发现(林凡2007,路正飞等2005),中国上市公司融资行为呈现出与发达国家上市公司截然不同的融资偏好,即上市公司偏好外源融资,尤其是股权融资。
一、我国上市公司融资偏好现状2006年,中国内地股市一派繁荣景象,上市公司股权融资又创新高。
《清科——2006年中国企业上市年度报告》表明,2006年1-11月,共有49家企业在沪深两地上市,股市IPO融资总额高达143.65亿美元,而2008年9月由于受金融危机影响暂停了IPO发行,但配股、增发仍然占上市公司融资的最大比重。
在2009年7月IPO重新开闸短短一个多月,IPO上市公司就达30家之多,更是从股市上圈走了近千亿的流动资金。
这是中国上市公司的股权融资偏好在其融资行为中的又一次反映。
陈章波(2003)从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出,相对于债权融资而言,中国上市公司更加偏好于股权融资。
浅谈负债融资和股权融资
浅谈负债融资和股权融资摘要：随着我国社会主义市场经济的发展，企业对资金的需求量越来越大，企业的筹资渠道和筹资方式已日益多元化，目前，我国企业筹措资金的渠道主要分为负债融资和股权融资，了解负债融资和股权融资的特征及选择适合企业的融资方式，保持合理的资金结构，对企业的发展有着举足轻重的作用。
关键字：负债融资、股权融资、选择一、负债融资的概念和作用负债融资是指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。
负债融资是市场经济条件下企业筹集资金的必然选择，负债融资在直接满足企业资金需求的同时能间接地给企业带来效益。
首先，负债融资可以抵税，给企业带来税收的优惠，即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额,给企业带来价值增加的效用。
世界上大多数国家都规定负债免征所得税，所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。
其次，负债融资能起到财务杠杆的作用，债券的持有者对企业的现金流量拥有固定索取权。
当企业经营状况很好时，作为债权人只能获得固定的利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股收益。
除了上述优点外，负债融资还是减少管理者和股东之间代理冲突的工具，随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬；而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。
此时，管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的。
有时他们也会作出对他们自身有利而对企业价值提升不利的决策，此时，就会产生管理者和股东之间的代理冲突。
而负债融资将管理者和股东的利益紧密地联系在一起，有效地减少了两者之间的代理冲突。
但是这种负债融资的筹资方式，在给企业带来巨大效用的同时，也会存在潜在的风险。
如持续增长的负债最终会导致财务危机成本。
负债给企业增加了压力，因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。
如果企业无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量，给企业带来负面的影响，并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。
国内上市公司债务融资效率的实证分析
上 海金 融 学 院 学报
Ｊ ｕ ａ ｆＳ ａ ｇ ａ ｉａ ｃ ｉｅｓｔ ｏ ｒ ｌｏ ｈ ｎ ｈ ｉ ｎ ｎ ｅ Ｕｎｖ ｒｉ ｎ Ｆ ｙ
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国内 上市公司 债务融资效率的实证分析
陈 一 洪
（ 州银 行规 划发 展部 ， 泉 福建 泉 州３ ２ ０ ） ６ ０ ０
摘 要 ： 典 公 司理 论 表 明 ， 为 硬 约 束 ， 务 融 资 能 够 在 一定 程 度 上 降低 公 司 内在 的 经 作 债
代 理 成 本 ， 而 提 高 公 司 经 营 效 率 。 文 章利 用 上 海 证 券 交 易所 Ａ 股 上 市 的 ５２家 上 市 公 司 从 ２ ２０ － ０ ８年 的财 务 报 表 相 关 数 据 对 此 做 一 个 实 证 研 究 。 时 间 固定 效 应 模 型 回 归的 结 果 显 ０３２０ 示 ， 国上 市 公 司 的 资产 收 益 率 与债 务 融 资 率 之 间 呈 负 相 关 关 系 ， 内 上 市 公 司 的债 务 融 我 国 资 并 不 能 有 效 控 制 经 营 者 为 最 大 化 自身 收 益 而采 取 的 机 会 主 义 行 为 ． 理 成 本 的 存 在 一 定 代
主体 相 互 依 存 、 相互 作 用 、 同形 成 的 某 种 制 衡 机制 问题 。融 资结 构 对 公 司 共
具 有 重 要 的 治 理 功 能 ，并 最 终 影 响 公 司 的经 营 业 绩 。Ｊ ｎｅ ＆ Ｍｅ ｋｉｇ ｅ ｓｎ ｃｌ ｎ
“ Ｔｈｅ ｒ ｏ ｔ Ｆ ｒ ： Ｍａ ｇ ｒａ Ｂｅ ｖ ｏ ｏ ｙ ｆ ｈｅ ｉｍ ｎａ ｅ ｌ ｉ ｈａ ｉｒ． Ａｇ ｎｃ Ｃｏ ｔ ａ Ｏｗｎ ｒ ｈ ｐ ｅ ｙ ｓｓ ｎｄ ｅｓ ｉ
我国当前企业融资成本现状及对策研究
我国当前企业融资成本现状及对策研究【摘要】当前我国企业融资成本持续上升，给企业发展带来严重影响。
本文通过分析我国企业融资成本的现状以及导致其上升的原因，提出了加大金融市场改革力度和加强监管力度的对策建议。
在对策方面，建议加大对金融机构的监管力度，规范金融市场秩序，减少不良竞争行为。
需要加强对企业融资需求的研究，优化融资结构，降低企业融资成本。
展望未来，随着金融市场改革的不断深化，我国企业融资成本有望逐步降低，为企业发展提供更好的支持。
通过本文的研究和对策建议，可以有效改善我国企业融资成本的现状，促进企业融资环境的持续优化。
【关键词】企业融资成本、我国、现状、对策、金融市场改革、监管力度、展望未来、总结建议。
1. 引言1.1 背景介绍我国当前企业融资成本现状及对策研究引言随着中国经济的持续增长，企业融资已经成为企业发展的重要手段。
近年来我国企业融资成本逐步上升，给企业经营和发展带来了一定的压力。
为了更好地了解当前我国企业融资成本的现状以及为企业降低融资成本提供对策建议，我们开展了这项研究。
在过去的几年中，我国企业融资成本不断攀升。
这不仅在一定程度上影响了企业的盈利能力，也影响了企业的发展速度和竞争力。
通过对我国企业融资成本现状进行分析，可以更好地找出问题所在，并提出解决方案。
我们将在接下来的章节中深入探讨我国企业融资成本现状的具体情况，分析导致企业融资成本上升的原因，并提出针对性的对策建议，以期为企业降低融资成本提供参考。
希望通过本研究的展望和总结，能够为我国企业融资成本问题的解决提供一定的帮助。
1.2 问题提出企业融资成本一直是我国企业发展中的一个重要问题。
随着经济发展的加快和金融市场的日益完善，企业融资渠道日趋多样化，但是融资成本却逐渐上升，这给企业发展带来了一定的压力。
企业融资成本的上升不仅增加了企业的经营成本，也影响了企业的盈利能力和竞争力。
如何有效降低企业融资成本，促进企业健康发展，成为当前亟待解决的问题。
我国上市公司资本结构影响因素的实证分析
我国上市公司资本结构影响因素的实证分析随着市场经济的发展，上市公司的资本结构也发生了许多变化，成为影响企业经营运营状况的重要因素。
因此，了解上市公司资本结构的影响因素，对于提高企业的经营效率、提升企业的市场价值，以及把握企业的发展趋势具有重要的现实意义。
本文以实证分析的方式，结合我国历史上的上市公司资本结构数据，探究上市公司资本结构影响因素，以期为投资者和企业提供理论支持和分析参考。
一、上市公司资本结构影响因素简介上市公司资本结构，是指上市公司拥有的资本财产（股权和债务）的结构构成，是企业决定资本结构的因素。
资本结构是一个举足轻重的概念，它影响着企业的价值管理、投资决策、未来发展等方面。
一般来说，上市公司资本结构的影响因素主要有以下几个方面：（1）上市公司经营状况：上市公司的经营状况对资本结构会产生显著影响，它可以影响企业的财务和运营状况，从而影响资本结构的变化。
（2）政府政策：国家为了调节资本市场环境，会通过税收、资金利率、汇率等政策来影响上市公司资本结构。
（3）市场环境：市场环境也会影响上市公司资本结构，如经济增长形势、货币政策及资本市场等。
（4）行业情况：行业的发展水平及其影响的行业经济环境，也会直接影响上市公司资本结构。
（5）行为因素：上市公司的股东、管理者及外部机构，会根据自身利益出发，采取不同行为，对上市公司资本结构也会产生影响。
二、我国上市公司资本结构影响因素实证分析以我国实际的上市公司资本结构为分析对象，从上述的影响因素出发，对影响上市公司资本结构的有关因素进行实证分析。
（1）上市公司经营状况：从我国上市公司的实际情况来看，资本结构的变动及不断调整，往往与上市公司的经营状况有着密切的联系。
一般来说，若上市公司经营状况良好，它更容易融资，从而可能会通过更多的债务和股权融资来改善资本结构。
然而，当上市公司经营状况不佳时，它可能只能依靠股权融资，从而导致资本结构的变化。
（2）政府政策：政府的政策也会影响上市公司资本结构。
我国上市公司股权融资成本分析
为股权融资 、短期债务融资、长期债务融 资和 内源融资 ，根据黄
贵海和宋敏２０ 年的研究 ， ０２ 中国上市公司比其他如美国、 英国、 日
本等国家更依赖股权融资而不是债务融资 ．中国所有 ２ ９ 家上市 这与国外发达证券市场 以现金股利和股票回购为主的股利支付形 ７１ 公司的债务融资仅 占外部融资额 的２％ ， ７ 而股权融资却 占７％ 。 ３ 这 式相一致 但细心观察 ．我们又可 以发现现金 股利支付 比重 在
占本国融资总额的 ４ ．２ 、２ ％ 、２％ 、２ ５ １ ％ ５ ４ ７ ％。整个西方 ７ 式的股利 。１ ９ 年 以来 ．不分配 的公 司呈下降 的趋 势 ．但所 占 ８ ９
国 ．股票融资均居末位。在股票市场最发达 的美国 ．股票融 资比 的比重仍较大 。有关统计 资料显 示 ，自 １ ９ 年～２０ 年 末 ，上 ２ ９ ０２ 例最低。到 １８ 年 ～１ ９ 年 ． ４ ９ ０ ９ 美国大部分公司已基本停止股票融 市后从未进行现 金分配 的上市 公司达到 ２ ０家 ．还有 ６ ２ ７家公司 资 ．并通过发行债券来回购 自己的股份 ．股票融资对新投 资来源 甚至从未进 行过任何形式 的利 润分配 。 表 １ 从 可知不分 配股利 的 的贡献成为负值 。公司 中只有约 ５ ％的公 司发售新股 ．平均每 ２ 公 司 比例在 １ ９ 年最高 ．为 ６ ６ ％ ；最 低的 ２ ０ 年 由于派现 ０ ９ ９ １ ３ ００ 年才配售一次新股 。 公 司的大幅增 加使不分配公 司比例下降 ，其 比例仍有 ３ ９ ， ５３％ 此外 ．从表 中我们还可以看 出 ．分配现金股利的公司所 占比 重也是 比较大 的．尤其是 ２ ０ 年 以后 ．比重都保持在 ５ ％ 左右 ， ００ ０ ８ ９ ０２ ９０％ 我 国的融资顺 序与西方发达 国家则恰恰相反 ．融资顺 序表现 １ ９ 年 ～２ ０ 年 ５年 中不分配股 利公 司平 均高达 ４ ２ 。
债务融资与中国上市公司成长关系的实证研究
务 融资， 重股权 融资” 的特征 ， 融资结构体现 出较为明显的股权融资偏好 。如 果我们从 中国资本市场的现状 出 发。 结合相关理论 ， 构造 实证分析模 型， 来考察我 国上 市公 司进行债务融资是否能对公 司成 长起到理论上应有
的积极作用 ， 无疑会有益于上市公 司合理选择融资方式。
ｍｏ ｅ ｏ ｍｐｒｃ ｌａ ａ ｙ ｅｔ ｒ ｖｄ ｈ ｅ ｒｆｒ ｎ ｅ ｏ ｈ ｏ ｉｇｔｅ ｒａ ｏ ａ ｌ ｉ ａ ｃｎ ｄ ｌｆｒｅ ｉｉａ ｎ ｌｚ ｏ ｐ ｏ ｉ ｅｔ ｅ ｅｅ ｃ ｆｃ ｏｓｎ ｈ ｅ ｓ ｎ ｂ ｅｆ ｎ ｉｇｗａ ｏ ｈ ｅｌ ｔ ｏｐ ｒｔ ｎ ・ ｎ ｙｆｒｔ ｉ ｅ ｃ ｒ ｏ ａｉ ｓ ｓｄ ｏ Ｋｅ ｙｗｏ ｄ ： ｄ ｂ ｆｎ ｎ ｉ ｇ ｅ ｕ ｔ ｉ ａ ｃｎ ； ｒ Ｓ， ｔ ｒｓ ｅ ｔ ａ ｃｎ ； ｑ ｉ ｎ ｎ ｉｇ ｆ ｍ ，ｗ ｈ ｉ ｙｆ ｉ ，
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我国上市公司股权融资成本分析
我国上市公司股权融资成本分析引言我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。
在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。
而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。
对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。
针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。
一．我国上市公司股权融资偏好现状上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。
从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。
本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。
中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。
我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。
这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。
自1990年股市成立，市场规模不断扩大。
1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。
从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。
融资约束、股权集中与债务融资——基于中国制造业上市企业数据的实证研究
会计之友2021年第13期公司治理一、引言实体经济的发展是我国现代化经济体系建立的基石，是财富创造的源泉，也是维护经济社会稳定的关键因素。
而实体经济的核心主体是制造业。
2015年，我国提出了实施“制造强国”的首个十年战略纲要———《中国制造2025》。
该纲要指出，制造业是一个国家和民族强盛的根基。
打造具有国际竞争力的制造业是我国提升综合国力、保障国家安全、建设成为世界强国的必经之路。
面对国际产业变革的宏观趋势，我国必须全面提高制造业的发展水平，改变中国制造业“大而不强”的局面，培育一批具有国际竞争力和成长性的制造业企业。
制造业企业提升自身竞争力和保持可持续发展都离不开“资金”这一关键要素。
“资金”在企业成长与壮大的过程中发挥着举足轻重的作用。
因此，制造业企业持续发展所需“资金”的来源至关重要。
西方优序融资理论认为，企业的资金来源渠道包括内源融资和外源融资。
而外源融资又包括债务融资和股权融资。
债务融资相对于股权融资而言，具有融资成本低、融资效率高和利于维持股东控制权等特点。
在我国，债务融资长期以来一直是制造业企业传统且重要的外部融资方式[1]。
因此，企业债务融资问题成为理论界关注的重点。
然而，作为一个发展中国家，我国的金融体系并不完善，制造业企业面临着严重的融资约束问题[2]。
由于融资约束问题普遍存在，制造业企业无法根据自身的需要，无限制进行外部融资。
企业融资约束产生的根源是资本市场存在着信息不对称和交易费用等问题。
由于以上问题的存在，企业进行外源融资时，需要比内源融资付出更高的成本，从而形成资金使用限制，即融资约束[3]。
就债务融资而言，债务融资成本给企业带来融资约束问题，从而影响企业债务融资。
西方的财务理论认为，债务融资成本产生的原因是债权人对自身利益的保护。
企业内外部信息不对称问题将会导致债权人所面临的风险程度随着债务资金的增多而增加。
因此，债权人会根据自身所面临的风险程度，要求企业支付与风险程度相对应的债务融资成本。
中国上市公司的股权属性与债务融资结构的实证研究
作者简介： 常璨 ， 国海 洋大 学博 士 生 ， 岛大 学经 济 学 院讲 师 ２６ ７ ； 旭 ， 岛 华丰银 行 中 青 ６０ １许 青
助理 经 济师 ２ ６ ７ 和理论探讨
西方经典 债务 融 资理 论认 为 ，负债 融资 除 了 税 收优 势外 ， 在公司治理 中主要具有激励 机制 和约 束机制 （ｅ ｓｎ １８ ；ｔ ｚ １８ ）１］又有利 于强 Ｊｎｅ ，９６ Ｓ ｌ，９ ８ ［２； ｕ － 化对经 营者的激励 ， 降低公 司破产风 险 （ｗｅｅ Ｚ ｉ ｌ， ｂ
融 资 研 究 逐 渐 受 到 关 注 。 Ｂ ｃ 和 Ｌ ｓ ｙｎ ｕｈ ｕｉ ａ ｎ
安排来解 决 债务 融 资公 司 治 理 实 践 中存 在 的 问
题， 是亟 需解 决 的重要课题 。 本 文拟 突破 以往通 过 控 股股 东④ 划 分 上市 来 公 司类 型 的研 究 方法 ， 重新 按 股 权属 性 划 分 公 司
从 产权 角度 看 企业 融 资 结 构 ， 负债 不 仅 是 一 种 资 本来 源 ， 本 身 也 应 是 一 种 公 司 治 理 机 制 。 其 我 国上市公 司债 务 融 资结 构 异 于 欧美 市 场 ， 是 这 由于 中国独特 的政 治 体制 背 景 ， 以及 转 型经 济 期 制度 变迁带 来 的高 度 不确 定 性 ， 致 中国公 司的 导 债务融 资带 有显 著 的 “ 国特 色 ” ０５至 ２０ 中 。２０ ０７ 年， 中国资 本市场 经历股 权分 置改革 ， 上市 公 司外 部股权 增发 融资在 股改 方案通 过前 受 限。 由此 导
短债居多是因为银行对企业长期项 目 投资信心不
（０ ３ ２０ ）发现 ， 型经济 国家 的企业 虽然对 长期 债 转 务 的偏 好强 于短 期 债 务 ， 实 际融 资 结 构仍 严 重 但 依赖 于短期 融资 机会 Ｊ ｗｅｅ（９ ６ 证 实 ， 。Ｚ ｉ ｌ１９ ） ｂ 如
我国上市公司融资行为实证研究
作者简介 ： 金仁 浩（ ９４ ） 男， 苏盐城人 ， １８ 一 ， 江 硕士研 究生 ， 事数理统 计研 究； 从 董颖颖（ ９３ ）女 ， 苏盐城人 。 士研 究 １８ 一 ， 江 硕
生， 从事财务管理与公 司治理研究。
・－ — —
９ ・— ０ － —
为进行实证分析 ， 旨在得出在我国特定 的制度环境 和融资环
境下股权集 中度 、 激励 机制 、 破产风险对上市公 司融资行 为
的影响。
的代理成本 ， 有助 于使 管理 者和股东利益相一致 ， 也有助 于
管理者作出更有利于企业长远发展 的决定 ， 即管理者持股 比
例与负债率正相关 。而另一方面 ，ｒ ｎ Ｆ ｅｄ和 Ｌｎ ９ ８用来 自 ｉ ａａｉ８）
和 Ｖｓｎｙ １９ ） 为 股 权 集 中度 应 该 与 债 务 比例 正 相 关 。 ｉ ｅ （９ ７ 认 ｈ
益， 所以以不需还本付息的权益资金代替负债资金就成 了经
理 人 维 持 其 职 业 地 位 、 有 控 制 权 收益 的首 选 。 因而 我 们 认 享
但 ＬＰ ｒ ａｏｔ Ｄ ｍ ｅ １９ ） ａ和 ｅ ｓ￣（９ ９ 的研 究表 明在股权过 于集 中的 情 况下容易产生大股东侵 占小股东利益 的现 象 。即所谓 的 “ 利益侵占效应 ” 因为随着大股东持股 比例 的增 加其投票权 ， 和影 响力也增大 ， 使得大股东更有 能力操 控管理者 ， 在缺 乏 股权制衡的情况下 ， 大股东或控股股东就有可能 和管理层 合
美国的经验证据表明管理者持股 比例与债务 比率负相关 。在
二、 理论 分析与假 说提 出
１ 权集 中度 与 资 本结 构 ． 股
我国企业股权融资偏好实证研究
我国企业股权融资偏好实证研究要：大量资料表明我国上市公司普遍偏好股权融资。
融资偏好与资本结构互为因果、相互影响，从而影响企业的价值。
关键词：优序融资，股权融资偏好，资本结构，上市公司治理一、中国上市公司融资偏好现状的分析有序融资理论认为企业的融资顺序应当为内部融资、债权融资、股权融资，从最新统计数据来看，中国的上市公司主要通过外部融资募集资金，扩张方式以股权融资为主。
二、中国上市公司融资方式影响因素分析现有的文献研究表明，诸多内部因素对企业的融资行为有着显著的影响。
（一）选取样本根据国泰安信息系统数据库的资料，在剔除了部分财务指标缺失的数据资料后，本文选择了2011年在上海证券交易所和深圳证券交易所中参与配股或增发新股的上市公司90个样本。
（二）研究指标体系设置用资产负债率大小表示债券的融资偏好程度，研究假设如下：1.企业规模规模越大的企业倾向于实施多角化经营或纵向一体化，一般来说实力越强，收益也越稳定，在相同的情况下大企业具有更强的偿债能力，可以承受较高的负债比。
用总资产的自然对数in（ta）代表企业规模，提出假设：企业规模与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
2.盈利性水平高盈利意味着高的盈余，有更大能力扩大内源融资比重，从而减轻股权融资依赖。
用roa作为公司盈利能力指标，提出假设：盈利能力与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
3.非债务税盾（ndts）非债务税盾主要指折旧对于税后利润的影响，由于存在税盾效应，非债务税盾的使用必然会对公司的融资选择产生影响，理论上总资产的折旧率越高越容易取得节税利益，从而较多地选择债权融资。
提出假设：非债务税盾与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
4.可抵押资产规模资产担保抵押价值与企业借债能力息息相关。
有形资产风险低、通用性强对负债能提供更可靠的保证，并在一定程度上降低企业的筹资成本。
将固定资产和存货两项之和与总资产的比例来表示资产担保价值，提出假设：资产担保价值与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
中国上市公司的债务融资分析——基于理论与实证的视角
务融 资是 上 市公 司解 决 资金 不 足 问题 的一 个 重要 渠 道 ， 它会 增 加 企 业 的负 债 ， 大公 司财 务 风 险 ， 但 加 导 致财 务危 机 。 如果 企业 负债 过少 ， 会使 公 司 的综 合 资金 成本 过 高 ， 利 于实 现企 业 的每股 收 益最 大化 。 则 不 如何 权衡 融 资成本 和 风 险 ， 建最 优融 资结 构 ， 构 直接 关 系到 上 市公 司企业 价值 最 大化 的实 现 。 因素 债 务 融 资 财 务稳 定
ＪＬ Ｅ 分类 ：３ ，３ ，６ 中图分类号 ：２ ５ 文献标识码 ： 文章编号 ：０ ０ ２ ９２ ０ ）１－ ２ －１ Ｃ ３３ ２ ２ １ Ｃ Ｆ ７． ３ Ａ １０ － ４ （０ ７０ ０ ０ ８ ４ ６ ０ ０
福 州 ３０ ０ ５ ０ ２。
本文 为第六 届 中国经 济学 年会入选论文 的修 改稿 ； 文得到国家 自然 科学基金（０ ７ ０ ５ 、 育部人文社 会科学基 金（２Ａ ９ ０ ４ 本 ７ ３ １２ ）教 ０ Ｊ ７ ｏ １）
的 资 助 ； 者 特 别感 谢 年 会 上 各 位 专 家 、 授 的批 评 和 建议 。 当 然 文 责 自负 。 作 教
一
引言
自上世 纪 ９ ０年 代 以来 ， 国资本 市场 得 到 巨大发 展 ． 市公 司 的数量 越来 越 多 ， 中 上 越来 越 成 为其 国际
竞争 力及 经济 发展 的 推动 力量 。 实现 自身 发展 过 程 中 ， 金不 足是 上 市公 司发 展经 常碰 到 的 问题 。债 在 资
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南 方经济
２０ ０ ７年 第 １ ０期
中国上市公 司的债务 融资分析
— —
基 于理 论 与 实证 的视 角
我国上市公司股权融资成本的实证研究
２没有区分融 资的实际成本 和机会成本 ．
１ ｆ／ ． 市盈率 ） 每股股利 ／ 对 １ ｘｆ 每股收益 ） ， 子与分母 而言 其分 的关 系 ＝（ 每股股 利 ， 每股市价 ）为股 利报酬率 。我国《 司法》 ， 公 规
定 ， 公司分 配 当年税后 利润时 ， 当提取 利润的 １％列 入公司 上市 应 ０
可持 续 发 展 。
一
、
已有研究评述
（ 我国上市 公司融 资成本研究 中的两种对立观点 一） 我 国上市公司融资成本 研究集 中在融资成本 计量 、不 同方式
融 资成本比较上 ， 并存 在两种截然不 同的观点 ： 种观点认 为股权 一
融资成本低 于债务融 资成本 ， 公司 应优先 选择股权 融 资 ， ： 上市 如 沈艺峰和 田静（９ ９ 、 少安和张 岗（ ０ １认为股 权融 资 成本 由 １９ ） 黄 ２０ ）
２关于发 行费用 ， 集资金 ： 市公司招股说 明书 的披露情 ． 募 从上
况看 ， 大盘股 的发行 费用大概是 募集 资金的 ０６ ．％一１ 小盘股大 ％， 概是 １２ 配股的承销费用为 １ ％。 ． ％。 ． ５ 随着新 股发行市盈率的市场
（ 观点对立的原 因分析 ‘ 二） 上述研究虽然 有助于 了解我 国上 市公 司的融 资成本 ，但对 同
一
上市公司在股权融资过程中有一种“ 免费资本幻觉” 。在这种幻觉
的驱 使 下 ， 多公 司热衷 于 “ 许 圈钱 ” 然后 把所 圈钱 财任意 改 变 用 ，
途， 损害股东权益 。但是我 国上 市公 司股权融资的成本是否 真的很
右， 远远 低于 １ 年期 银行 贷款 利率 ； 一种观点 则相反 。 为股 权 另 认 损失（ 代理成本 ） 。通常情况 下投 资方关注资金机会成本 ， 而融资方
股权融资成本高于债务融资成本的原因
股权融资成本高于债务融资成本的原因在企业融资中，除了债务融资，股权融资也是一种非常常见的融资方式。
相比于债务融资，股权融资的成本往往更高。
那么，为什么股权融资的成本会高于债务融资呢？本文将从多个方面来探讨这个问题。
一、资本市场信息不对称在资本市场中，信息不对称是一个非常普遍的问题。
在股权融资中，由于股东与企业之间的信息不对称，投资者需要承担更大的风险，因此投资者对企业的股权融资的成本要求更高。
而在债务融资中，由于债权人与企业之间的信息相对对称，债权人的风险较小，因此债权人对企业的债务融资的成本要求相对较低。
二、股权融资的风险更高股权融资的风险往往比债务融资的风险要高。
在股权融资中，股东的权益是与企业的风险紧密相连的。
如果企业的经营状况不佳，股东的投资将会受到很大的影响。
而在债务融资中，债权人的权益相对较为稳定。
即使企业的经营状况不佳，债权人的债权也可以通过法律手段来得到保障。
因此，投资者对股权融资的成本要求更高。
三、股权融资的回报更高相比于债务融资，股权融资的回报往往更高。
在股权融资中，股东可以通过股权分红和股票升值获得更高的回报。
而在债务融资中，债权人的回报相对较低，只能通过固定的利息获得回报。
因此，企业需要支付更高的股权融资成本来吸引投资者。
四、股权融资的流动性更高股权融资的流动性往往比债务融资更高。
在股权融资中，股东可以通过股票交易市场买卖股票，实现对投资的流动性。
而在债务融资中，债权人的债权往往是不可转让的，因此债务融资的流动性相对较低。
因此，投资者对股权融资的成本要求更高。
五、股权融资的影响力更大股权融资的影响力往往比债务融资更大。
在股权融资中，股东可以通过持有股票来影响企业的决策。
而在债务融资中，债权人的影响力相对较小。
因此，企业需要支付更高的股权融资成本来吸引具有更大影响力的投资者。
综上所述，股权融资成本高于债务融资成本的原因是多方面的。
在股权融资中，投资者承担的风险更高，但是回报和影响力也更大，因此对股权融资的成本要求更高。
股权融资成本高于债务融资成本的原因
股权融资成本高于债务融资成本的原因
1.风险性差异：股权融资的回报与公司的经营状况直接相关，而债务
融资则是固定回报。
因此，股东承担的风险较大，股权融资的风险性也相
对较高，从而需要更高的回报率。
2.税务差异：股权融资的收益通常由股利和资本利得组成，而这些收
益往往受到较高的税收影响。
与之相反，借债所产生的利息支出则可以成
为企业所得税前扣除的费用，从而降低了债务融资的实际成本。
3.融资方式间的议价能力不同：由于股权融资的回报是不确定的，企
业往往无法承诺股东将来的回报率，这导致股东在议价上的谈判能力较弱。
而债务融资的回报是确定的，企业可以承诺按时偿还债务，这增加了债权
人在议价上的优势。
4.股东权益的占比不同：股权融资给企业带来了新的股东，股东权益
的分配比例可能发生变化，这增加了企业资本回报率的压力。
而债务融资
不会改变企业原有股东的权益比例，因此压力相对较低。
综上，以上四个因素造成了股权融资成本高于债务融资成本。
债务融资与股权融资的利弊比较分析
债务融资与股权融资的利弊比较分析在企业发展的过程中，债务融资与股权融资是两种常见的融资方式。
债务融资是指企业通过借贷或发行债券等方式获取资金，以债务关系获取融资；而股权融资则是指企业通过发行股票或股权转让等方式，将企业的所有权部分或全部转让给投资者以获取融资。
本文将从不同角度对债务融资与股权融资进行比较，以分析其利弊。
一、融资成本比较债务融资相对股权融资而言，融资成本较低。
债务融资通常以借款方式进行，融资者通过支付利息的方式获取资金，而股权融资需要支付股权分红。
一般情况下，借款的成本较为固定，利息率相对较低。
而股权分红则根据企业盈利情况而定，存在一定的波动性。
因此，在融资成本方面，债务融资更具有优势。
二、融资灵活性比较股权融资相对于债务融资而言，融资灵活性较高。
股权融资能够提供长期的、不需要还本付息的资金支持，企业可以更加灵活地运用这部分资金进行经营活动。
而债务融资则需要按时偿还本金和利息，对企业的现金流有一定的要求。
此外，股权融资还可以通过股东间的合作与交流，为企业提供智力资本和经验分享。
因此，在融资灵活性方面，股权融资更具有优势。
三、风险承担比较债务融资相对于股权融资而言，风险承担较低。
在债务融资中，融资者提供资金给企业，并要求企业按期支付借款本金和利息，如果企业无法按时偿还，融资者可通过法律手段追索债务，但无权干涉企业的经营决策。
而股权融资融资者成为企业的股东，分享企业的风险与回报，对企业的经营决策有一定的影响力。
因此，在风险承担方面，债务融资更具有优势。
综上所述，债务融资与股权融资各有其利弊。
债务融资成本低、利息率相对稳定，但偿债需承担一定的风险；股权融资灵活性高、能够提供长期资金支持，但涉及较高的融资成本和风险承担。
在实际应用中，企业可以根据自身的经营状况、发展战略和资金需求来选择合适的融资方式，以实现最佳的融资效果。
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成 本 （ 的确 定 则 是其 统 计 模 型 的基 础 所 在 。 其 中最 Ｐ）
基 本 的公 式 是 ：
（ － Ｄ ／ ＝ ｏＯ／ ｌ （一 ） ｏ３ ／ Ｖ Ｔ ） ａ＋￣Ａ＋ｏ １ Ｔ／ ｌ △ＡＡ Ａ Ｉ Ａ＋ ｔ ２ 、
探讨 股权 融资 成本 和债 务融 资 成本 孰高 孰低 的问题 。
一
、
建立模型
参数的回归方程。其次 ， 将四个１ 具变量的原始数据代 二 入该 回归方程算出预期息税 前收益 ，此 为第一次回归。 然后 ， 用该预期息税前收益代替原模型中的预期息税前 收益 ， 再做第二次 回归 ， 回归所得 到的常数项数值接近
定等级里的任何一个企业所发行 股票的收益率 与同一 个等级组的任何其他公 司所发行 的股票的收益率必须
要相称， 即每一 组别 里 不 同企 业 的股票 是 “ 同质 的 ” 。根
据 模 型要 求 ，应该 选 择 同一 行 业 的 样本 进行 实 证分 析 。
（） １
Ｍ ｄｇａｉ Ｍ ｌｒ ９ ６ 为 ， ｏｉｉ 和 ｉｅ １６） ｌｎ ｌｆ 认 资本 成 本表 现 为权 益 资本成 本与 负债 比率 的关 系式 即 ：
Ｃ ｐ（ Ｔ Ｄｄ ） ＝ ｋ－ ｄ ／Ａ Ｉ
其 中： 企 业 平 均 资 本 成 本 ； 为企 业 权 益 资 本 ｃ为 Ａ
企业以股东财富最大化 为财务 目标 ， 在财务决策中
必然选 择 融资成 本低 的融 资方 式 。融 资成 本是公 司融资
行 为 的最 根本 决定 因 素 ， 务融 资 的 主要 成 本是 必 须在 债 预定 的期 限 内支 付 利 息 ， 且 到 期 必 须 偿 还本 金 ； 股 而 而 权 融 资 的主 要成 本 则 是 股 息 支 付 和 投 资 者 预 期 的 未来
二、 选择 样本 选取我国上市公司 中的食 品饮料行业板块作 为研
究对 象 ， 本 的筛 ｔ要 考 虑 ： 样 １ 须符 合 同 一 风 险 等级 假 设 。Ｍ ｄ ｌｎ 和 Ｍｌｒ ． 必 ｏｉｉ ｉ ｇａ ｉ ｌ ｅ
代表该行业 的负债率 （ ／ ）用样 本公司各年 的平均 （ ６） ｄｄ ， ＤＡ １６ ９ 模型假设企业可以被分成“ 均等收益” 等级 ， 在给
场的约束机制 不健全 导致上 市公 司倾 向于股权 融资等 。
【 键词］ 资本结构 ； 关 股权 融资 ； 实证分析
【 中图分 类号 ］ Ｆ３， ８０ １ ９
【 献标 识 码］ Ｂ 文 期息 税前 收益 ； ＡＡ表示 资产 变 动量 ；ｒ为常数项 系数 ； Ｏ ＇ 。 Ｏ， 规模 系 数 ；ｒ ｒ为 ＇ Ｏ ＇ 为预 期 收 益 系数 ，其 倒数 即为权 益 资 本 成 本 （ ） Ｏ 为增 长 系数 ， 量 增 长 潜 力对 企 业 价 ｐ ；／ ｋ ， 衡 值 的影 响程度 。
本， 而上 市公 司偏好股权 融资的原 因， 并不是股权 融资成本低 于债务 融资成本 ， 背后 有着复杂的非 财务 成本 因素 ： 国上 其 我
市 公 司 治 理 结 构 不 完善 ； 券 市 场 欠发 达 ； 营 者缺 乏 有 效 的 监 督 和 约 束机 制 ， 成 了公 司股 权 融 资 的 “ 约 束 ”， 本 市 债 经 造 软 资
我 国上 市 公 司股权 融 资 成 本 与债 务融 资成 本 实证 研 究
刘 千
（ 尔滨 工程 大学 哈 【 摘 经济 管理学 院 ， 黑 龙江 哈尔 滨 １０ ０ ） ５ ０ １
要］ 通过 建立模 型 、 选择样 本、 定变量的 实证分析得 出， 国上 市公 司股权 融资 成本 明显大于债务融 资的 成 确 我
于零 。 因而 ， ｏｉｉ ｉ Ｍｌｒ ９ ６ 为 ， Ｍ ｄ ｌｎ 和 ｉ （ ６ ） ｇａ ｌ １ 认 ｅ 预期 收益 系数 （ｒ的倒 数就 可 以成 为权益 资 本成 本（ｋ Ｏ ＇ ｐ 的估计值 。 ）
成本 ； Ｔ为企业所得税率 ；Ｄ为企业新增债务价值 ；Ａ ｄ ｄ
为 企 业 新 增 加 的 资 产 价 值 ；Ｄｄ 为 企业 负 债 比 率 Ｉ ｄ／ Ａ ｌ ｌ 。 莫迪 格 利 安 尼和 米 勒 所 提 出 的平 均 资 本 成 本 是 一 种行 业平 均资 本 成 本 的 概 念 ，而 不 是 某 一 个 企 业 的 平 均资 本 成 本 。他 们 用某 行 业 样 本 公 司 各年 的平 均 负 债 比率
本” 的计 量模 型 ， 以我 国食 品饮 料 行 业 Ｊ市 公 司 为样 本 ， 二
前收益不能完全替代未来预期息税前收益。为解决这一
问题 ， ｏｉｉ ｉ Ｍ ｌｒ１６） 用 “ 次 回归 ” Ｍ ｄ ｌｎ 和 ｉ （ ６ ｇａ ｌ ９ 采 ｅ 二 的作 法 。 首 先 ， 择预 期 息税 前 收 益 为被 解 释变 量 。然 后进 行最 选 小 二 乘 法统 计 回归 ， 到 一 个 截 距 近 似 为零 ， 含 四个 得 包
股息 增长 。那 么 ， 国上市 公 司 日益倾 向 于股权 融 资 ， 我 是
在利 用式（ 对 中国食 品饮 料行业 的资本成本进行 ２ ）
估 计 时碰 到 了预期 息 税前 收 益 的确 定 问 题 ， 已知 的息税
否是 因 为股权融 资成 本低 于 债务 融 资成 本呢 ９６就 “ 均 资 本 成 笔 ｏｉｉ 和 ｌ （ ６） 平 ｌｎ ｌ １ ｅ
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第 ２０ 年第 １ 期 ０６ １
（ 总第 ２ ４期 ） ８
商 业 Ｉ Ｊ Ｓ ＮＧ 经 济 ＨＡ ＹＥＪＮＧ Ｉ
Ｎ ．１２ ０ ｏ１ ，０６
Ｔ ｔｌＮｏ２ ４ ｏａ ．８
【 编 号］ １０—０３２０ ） －０９０ 文章 ０９６４（ ６１ ０７—２ ０ １