关联交易下大股东对中小股东的利益侵害

关联交易下大股东对中小股东的利益侵害作者：郝晓露

来源：《中国乡镇企业会计》 2018年第12期

摘要：本文以CVC 资本通过关联交易对珠海中富的掏空事件为例，分析了关联交易下大股

东对中小股东利益的侵害。首先，介绍了珠海中富公司与CVC 资本的概况，分析CVC 资本是如何通过关联交易实现利益输送的。然后，从投资损失与红利分配分析关联交易行为对珠海中富

的中小股东利益的影响。最后，从四个方面提出有效保护中小股东利益的建议：优化上市公司

的股权结构，规范公司内部治理结构，规范中介机构，加强信息披露、完善法律法规。

关键词：关联交易；利益输送；CVC 资本；珠海中富

一、引言

大股东侵害中小股东利益的手段大致可以分为以下四种：一是利用法人治理结构的不规范性；二是利用股份畸形侵害权益；三是利用资本的多数决原则；四是利用关联交易转移公司资

产侵害中小股东权益。由于我国目前资本市场的不完善与法律制度的不健全，众多大股东通过

关联交易能够在短时间内实现大规模的利益输送，获得远超于日常经营利润的资本。因此，大

多数情况下大股东选择通过关联交易转移公司资产谋求私利。

关联交易是指具有关联关系的企业之间的交易行为，是指在公司运作中经常出现的而又易

于发生不公平结果的交易。

本文以CVC 资本对珠海中富的掏空事件为例，分析大股东是如何通过实施关联交易行为侵

犯中小股东权益，以及对中小股东权益造成的侵害，并给出有效保护中小股东权益的建议。

二、CVC 资本通过关联交易进行的利益输送

1.珠海中富

珠海中富实业股份有限公司（股票代码000659）是美国“可口可乐”、“百事可乐”两大

国际饮料公司在中国的灌装厂，同时为国内外名牌饮料厂家提供饮料容器包装，是目前中国市

场上生产设备最为完备、技术最为先进、规模最大的PET 瓶专业化生产的企业之一。其主营业

务包括饮料容器、瓶胚等的制作和销售。

2.CVC 资本

CVC（亚太企业投资管理有限公司，简称CVC）资本是全球领先的五大私募基金之一。CVC

资本始创于1981年，业务范围广泛，遍及欧洲、亚洲和美国等国家。在全球，CVC 资本共完成了300 余家公司收购项目，并拥有超过60 家公司，员工雇佣数多达40 万，年合计销售额达1200 亿美元。在中国市场上，CVC 资本先后投资了饮料包装企业珠海中富，餐饮业的大娘水饺、俏江南等。

3.CVC 资本对珠海中富的并购

2007 年3 月24 日，珠海中富通过股权转让将公司控制权转让给亚洲瓶业有限公司，转让价为16.5 亿元。转让后亚洲瓶业持有珠海中富29%的股本，而亚洲瓶业背后的实际控制人是CVC 资本。在1996-2007 年珠海中富的实际控股人始终为黄乐夫；而在易主之后，黄乐夫等大

部分创始人都遭到“清洗”，相继离开公司，CVC 资本成为实际控制人。

4.CVC 资本通过关联交易的利益输送

自2012 年以后珠海中富开始亏损，2012 年9 月8日，珠海中富发布了55 条公告，宣布

斥资8.85 亿元收购BPI 控制下的48 家子公司。BPI 和珠海中富同为受CVC实际控制的公司，因此属于关联交易行为。同时，这48 家企业的大部分企业都曾出现过严重亏损的状况，但是

参与此次资产评估的评估师却给予了较高的资产评价，评估增值率高达45.39%。2012 年12 月，在珠海中富商议此次收购的股东大会中，中小股东对8.85 亿元的收购价格持反对意见，但反

对票仅占全部出席表决权所持股份的15%，最终此收购计划以5.9 亿元通过，资本输送5.9 亿元。

珠海中富的利益输送行为最终引起了证监会的重视，并于2013 年8 月2 日对此案进行了

立案调查。2015年2 月，证监会先后发布《行政处罚决定书》（[2015]2 号）和《行政处罚决定书》（[2015]3 号）文件对此次珠海中富关联并购行为进行了处罚。

三、关联交易下利益输送对中小股东利益侵害分析

在关联交易中，尤其是关联并购，由于其交易数额巨大、交易过程复杂，尽管中小股东的

反对意见强烈，但由于其处于弱势地位，难以在根本上改变最后的结果。大股东通过关联交易

进行利益输送，一方面会增大企业的财务风险、影响资金周转，不利于企业的经营发展，公司

利润降低，中小股东的分红就会减少甚至没有；另一方面由于信息不对称的存在，众多大股东

会通过抛售股票、不断套现进行资本运作，最终受害的只会是中小股东。

在本案例中，CVC 资本作为大股东通过利益输送掏空公司后，公司的发展呈现出止步不前

的状态，公司利润下降显著，公司中小股东利益严重受损。在2012 年珠海中富收购48 家子公司以后，2013 年的资产减值损失达到史上最高，净利润亏损额也达到史上最高点，珠海中富股价持续走低，大股东纷纷减持股票，众多中小股东被套牢，损失惨重。同时，受经营业绩影响，珠海中富自2012年到2015 年再无分红，对中小股东的权益产生重大侵害。

四、维护中小股东利益的建议

1.优化上市公司的股权结构

在珠海中富的发展历程中一直存在着严重的股权结构缺陷。CVC 作为大股东虽然持股比例

并未超过50%，但由于中小股东的股权相对分散，便形成了“一股独大”的局面，这便导致CVC 利用手中的控制权完成利益输送。在CVC 关联并购中虽然中小股东持反对意见，但由于投票权

的局限性而有心无力。因此，要改变这种股权结构，最重要的是实现权力之间的制衡与监督。

2.规范公司内部治理结构

珠海中富的三名独立董事均由CVC 资本推选，以至于在关联交易中，独立董事对小股东的

反对意见置之不理，帮助大股东完成了利益输送。由此可见，珠海中富的内部控制部门形同虚设。在2011 年证监会要求上市公司实行独立董事制度，借此抑制关联交易与掏空公司的利益

输送行为；2017 年证监会向每一家上市公司提出严要求，忽悠中小股东和证监会的必将受到重罚，掏空上市公司将成过去式。因此，规范公司内部治理结构就要建立保证独立董事行使职能

的专项制度，完善独立董事任命程序。

3.规范中介机构行为