资本结构决策中的时机选择理论述评
资本结构的市场时机选择理论综述
理论综述资本结构的市场时机选择理论综述晏艳阳㊀胡㊀俊㊀杨㊀丹一㊁公司融资活动中的市场时机选择行为最早系统地提出公司融资的市场时机选择假说的是S t e i n(１９９６),其研究表明,在股票市场非理性㊁公司股价被高估时,理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情;当股票被过分低估时,应该回购股票.他将这一现象称为企业融资的 市场时机选择假说 .迄今为止,检验公司融资活动的实证研究大多以 市场价值/账面价值比(M/ B) 来代表权益的市场时机,以利率代表债务市场的时机.实证结果证实了 市场时机选择假说 ,公司的各种融资活动如权益发行㊁权益回购㊁债务发行㊁国际发行等都在试图利用市场时机.市场时机选择是公司融资的重要考虑,具体来说体现在如下四个方面:１ 关于公司融资决策的匿名调查分析.对融资决策的匿名调查结果是揭示市场时机选择是融资的重要考虑方面的最明显证据.G r a h a m和H a rＧv e y(２００１)对３００多家美国公司管理者的问卷调查结果表明,２/３的公司首席财务官认为: 股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素 .在是否发行普通股的决策中,认为股价是比其余九个因素更加重要的一个因素.同样,在是否发行可转债的决策中,有五个因素被认为是重要的决定因素,而股价是其中最重要的一个.全部调查中,８６．６％的公司认为当公司股票的市场价格相对于其真实价值较低时,公司选择回购.同时,调查发现市场时机也是债务融资的一个重要动机.当利率特别低时,公司发行债务;当短期利率比长期利率低或C F O正在等待长期利率下降的机会时,大部分C F O偏好短期债务.调查还发现,市场时机选择还是公司在跨国上市中考虑的一个重要因素.２ 关于公司融资与市场评价的实证研究.公司融资与市场评价之间存在密切关系的研究可以追溯到对抢手发行市场的研究.抢手发行市场的研究表明当市场上的发行量很大时,新上市的公司更有可能被高估,这就为管理者创造了时机.针对权益发行与市场评价关系的实证研究表明,二者之间呈高度相关关系,对世界各国的研究都证实了这一结论.M a r s h(１９８２)检验了１９５９~１９７４年间英国公司的权益和长期债务的选择,发现当近期的股票价格上升时,公司倾向于发行权益.L e r nＧe r(１９９４)以３５０个生物技术公司为样本研究发现,当市场对公司的权益评价较高时,公司会选择上市. J u n g㊁K i m和S t u l z(１９９６)以美国数据研究发现股价和季节性权益发行之间也是高度相关的.L o u g hＧr a n㊁R i t t e r和R y d q v i s t(１９９４)对世界上主要的股票市场的研究发现I P O总数量与股票市场评价高度相关.D eH a a n和H i n l o o p e n(２００３)以荷兰的公司为样本的研究结果表明在股票价格上升以后公司更有可能发行新的股份.D e B i e和D eH a a n(２００４)以１９８３~１９９７年间荷兰１３５个上市的非金融公司和４５个I P O公司为样本,研究结果发现股票价格上升后,公司较多地采用权益融资.不仅权益市场存在市场时机选择,债务市场也存在市场时机选择.W h i t e(１９７４)㊁T a g g a r t(１９７７)检验了单个公司的新债务和权益的发行,发现当利率较低时,公司更有可能选择发行债务而不是权益.H e n d e r s o n㊁J e g a d e e s h和W e i s b a c h(２００３)的检验结果显示,当国内利率较低时,公司发行更多的债务.关于债务市场时机选择的研究还将债务期限与债务市场环境联系起来.M o d i g l i a n i和S u t c h (１９９６a,１９９６b)㊁S h i l l e r(１９９６)指出,投资者对于短期和长期债务的偏好随时间而变化,S h i l l e r㊁C a m p e l l和S c h o e n h o l t z(１９８３)提出了长期利率对那些与短期利率更加相关的信息反应过度的问题.G u e d e s和O p l e r(１９９６)证明了发行的期限与期限价差(长期和短期政府债券的收益差)负相关.B a rＧc l a y㊁S m i t h(１９９５)㊁S t o h s㊁M a u e r(１９９６)也发现资产负债表中的债务期限与期限价差负相关.１７«经济学动态»２００６年第８期B a k e r㊁G r e e n w o o d和W u r g l e r(２００２)以美国数据为例,用两种数据库系统中提供的样本检验新发行债务的期限变化是否和预测超额债券收益的市场状况有关,是否最终和债券的未来超额收益有关.结果证实新债务的期限与可预计的债券超额收益的变化有关.当估计超额债券收益较低时,公司倾向于借入长期债务.对时间序列数据的分析表明,长期债务在总债务中的份额很大程度上可以由债务市场环境如通货膨胀㊁实际短期利率和期限价差来解释.当债务市场环境表明长期债务的成本相对较低时,公司借入长期债务.债务市场时机选择和权益市场时机选择有一个关键的不同.权益市场时机选择与内部信息有关,然而债务市场时机选择仅仅由公开可获得信息引起,没有任何公司拥有关于未来利率的内部信息.除了这个关键的区别,债务市场时机选择和权益市场时机选择的基本行为原则是一样的,进行市场时机选择的管理者都选择他们认为可以获得的㊁经风险调整后成本最低的融资形式.３ 关于证券收益与市场时机选择的实证研究.自从行为公司金融学家开始研究长期表现不良问题以后,许多学者将证券收益的研究和市场时机选择联系起来.S p i e s s和A f f l e c k－G r a v e s(１９９９)比较了样本公司和参照公司的债务持有期收益,发现直接发行债务和发行可转换债券的公司会伴随着一个时期的表现不良.S p i e s s和A f f l e c k－G r a v e s通过使用四种长期超额收益的测度来解决模型的偏差问题,结果表明四种不同的测度都发现债务发行后有不良表现.而且,表现不良的程度还与发行的数量有关,只有直接债务和可转换债券的发行量很大时才会出现不良表现.将发行后的表现按公司和发行的特征分类,发现规模较小的㊁较为年轻的㊁在N A S D A Q交易的股票和发行投机级的债务,其表现不良更加严重.所有的这些结果都说明了债务发行是公司被高估的信号,市场对债务发行的宣布反应不足.I k e n b e r r y(２０００)按账面价值/市场价值比的高低将公司分为价值型和增长型两种类型,分析其三年持有期的收益,得出定价过低是回购的重要动机的结论.在回购期间内,没有进行回购的公司其超额收益大于回购公司;但过了回购期后,没有进行回购的公司不再有超额收益,相反,回购公司表现出明显的超额收益.这就说明管理者对股价敏感,平均说来管理者的市场时机选择是成功的.B a k e r和W u r g l e r(２０００)发现当权益融资和债务融资总和中权益份额较低时,股票市场收益较高;当权益份额较高时,股票市场收益较低.比较分红收益㊁账面价值/市场价值比和权益份额等各个变量对权益市场收益的预测能力发现,账面价值/市场价值比在预测小公司股票收益方面最好.将权益市场指数收益对过去收益㊁国库券收益㊁期限溢价㊁分红收益㊁账面价值/市场价值比和权益份额等变量进行回归分析,发现在不同的样本和市场指数收益阶段,权益份额是影响最为一致并且始终是显著的预测变量.B a k e r和W u r g l e r认为在无效的权益市场中管理者的市场时机选择是这一结果的最好解释.当投资者的情绪引起权益价格被高估时,管理者偏好于发行权益.并且投资者情绪的相互影响使得其他公司也同时被高估,其他的公司也做出了同样的融资决策.４ 关于公司融资和投资者情绪的实证研究.行为公司金融关于I P O的抑价的研究表明投资者是过度乐观的,公司融资与市场评价关系的研究证实了公司融资高度相关于市场评价,而市场评价很大程度上由非理性的投资者的情绪决定,那么公司融资也应该与投资者的情绪有关.按照这种思路,很多学者对公司融资活动和投资者情绪的关系也进行了实证检验.L e e㊁S h l e i f e r和T h a l e r(１９９１)提出的 投资者情绪 假说证明了投资者的情绪影响I P O 的数量.L e e进一步将封闭式基金的折价解释为投资者情绪的测度,发现当封闭式基金以低于净资产价值的价格折价交易时,市场上会有更多的I P O. R a j a n和S e r v a e s(１９９７)发现分析师对I P O的增长预测和收益预测误差的大小与市场上I P O的数量正相关.增长预测可能是更加直接的投资者情绪的测度,研究发现的这种正相关性进一步增强了L e e (１９９１)解释的有效性.R a j a n和S e r v a e s认为当分析师系统性地对I P O的前景过度乐观,过度乐观有稳定的时间序列方差,并且当过度乐观情绪较严重时,有更多的公司上市.用I P O数量对长期收益增长预测和其他控制变量的回归结果说明,分析者并不是针对某一具体行业乐观,而是对于特定时期的所有的I P O都表现乐观.当分析者对公司的盈余增长预计较高时,不论哪一行业,其I P O的数量都将增加,这与 机会窗口 假说是一致的.二、资本结构的市场时机选择理论既然公司的各种融资活动中都存在市场时机选择行为,那么,资本结构与市场时机选择就存在着必然的内在联系.行为公司金融学家们正是将市场时２７机选择和资本结构联系起来进行研究,从而形成了资本结构的市场时机选择理论.最早进行资本结构市场时机选择理论研究的是B a k e r和W u r g l e r.他们于２００２年发表的«市场时机选择和资本结构»一文标志着资本结构的市场时机选择理论的形成.B a k e r和W u r g l e r发现那些在公司的市场评价(用M/B比衡量)较高时募集了资金的公司,其财务杠杆较低,而那些在公司的市场评价较低时募集资金的公司,其财务杠杆较高,因而他们考虑权益市场时机选择是否对资本结构有短期或长期的影响.带着这一问题,他们首先研究了市场价值/账面价值比率对杠杆变化的净影响,并将杠杆的变化进行分解,以检验这种影响是否如市场时机选择理论所预言的那样来自于净权益发行.他们将杠杆变化分解为权益发行㊁留存收益㊁杠杆变化残值三部分,将这三部分分别与影响资本结构的因素(包括有形资产占比㊁盈利能力㊁公司规模㊁市场价值/账面价值比)进行回归分析,结果证明市场价值/账面价值比对杠杆变化有显著影响,并且这种影响是通过权益发行实现的.B a k e r和W u r g l e r构造了 市场价值/账面价值比的外部融资加权平均数 来表示过去的市场评价.比较各个变量对杠杆决定的作用,拟合优度的差异说明历史评价信息越来越与公司相关.短期来看,较高的市场价值/账面价值比将降低杠杆.从横截面来看,历史上较高的市场股价对应着较低的杠杆.权衡理论认为市场价值/账面价值比是投资机会㊁风险或其他的理想资本结构的代表指标,资本结构最终会适应市场价值/账面价值比的变化,所以市场价值/账面价值比的短暂波动只会有短暂的影响.但实证发现市场价值/账面价值比有长期持久的影响.优序融资理论认为高投资的阶段将会提高债务比率,但事实是债务比率降低了.因此,无论是权衡理论还是融资优序理论都不能很好地解释这些现象,于是B a k e r和W u r g l e r提出:资本结构是公司过去进行权益市场时机选择累计的结果,市场时机选择理论能很好地解释资本结构的形成.B a k e r和W u r g l e r认为有两种形式的权益市场时机选择学说.一种是M y e r s和M a j l u f(１９８４)的理性管理者和理性投资者的动态行为学说,逆向选择的程度在不同的公司中和不同的时间上均有不同,此时,市场价值/账面价值比的波动衡量了逆向选择的变化.当发布了有利的信息以后,由于减少了公司的管理者和股东之间的信息不对称性,公司通常选择发行权益,信息不对称减少了,同时公司股票价格提高,公司因此为自己创造了可供利用的时机.如果偏离理想资本结构的成本小于发行成本的变化,那么市场价值/账面价值比过去的变化就会有长期持久的影响.第二种学说是管理者认为投资者是非理性的.由于其非理性行为,使得公司的股票错误定价,而且这种错误定价也会随时间变化.当管理者察觉到股票被错误定价,并且当股价被高估时,公司选择发行权益;而当股价被低估时,公司选择回购权益.由于市场价值/账面价值比与未来的权益收益负相关,而市场价值/账面价值比的极值又反映了投资者的极端预期(过度乐观或过度悲观),如果管理者试图利用这种极端的预期,那么净权益发行就会正相关于市场价值/账面价值比.如果没有理想的资本结构,那么当公司被正确定价,权益成本回到正常水平时,管理者并不需要推翻原来的决定,这就导致了市场价值/账面价值比的短期波动对资本结构有持久的影响.对资本结构的市场时机选择理论也存在着争论,主要集中在两个方面:(１)伪市场时机选择问题;(２)市场时机选择对资本结构的影响是否持久的问题.S c h u l t z(２００１)认为权益发行后的长期表现不良不能说明市场无效,他认为,即使市场是有效的㊁管理者没有时机选择能力,但如果在市场的价格顶峰,公司发行了更多的权益,也会使得事后看起来发行者似乎选择了市场时机,他把这种情形称为 伪市场时机选择 假说.B u t l e r㊁G r u l l o n和W e s t o n (２００５)也认为伪市场时机选择偏差解释了新发行中权益份额对股票市场收益的预测能力.但对伪市场时机选择问题也提出了不同意见.B a k e r㊁T a l i a f e r r o和W u r g l e r(２００４)认为所谓伪市场时机选择问题也就是小样本问题,该问题是否重要可以通过传统的模拟技术估计出来.他们的估计结果表明小样本偏差太小,不能解释公司投资计划㊁内部交易㊁初始分红㊁公司债务的期限结构㊁新发行中权益份额的预测能力.P a s q u a r i e l l o㊁Y u a n和Z h u(２００５)运用事件研究的方法也证实了公司的货币市场时机选择能力不存在伪市场时机选择偏差.另外一个争论是市场时机选择对资本结构的影响是否持久的问题.如果公司迅速朝目标杠杆调整,即使市场时机选择是公司融资的重要动机,那么市场时机选择的影响也是短期的.一些学者承认市场时机选择短期内对资本结构有显著的影响,但长期来看这种影响不显著,长期来看公司的资本结构３７«经济学动态»２００６年第８期理论与权衡理论是一致的.K a y h a和T i t m a n (２００４)在更长的时间段内检验了资本结构的变化,检验现金流㊁投资支出和股票价格历史怎样影响公司债务比例.结果表明股票价格的变化㊁金融赤字对资本结构变化有强烈的影响.市场时机选择是决定短期资本结构的重要因素,但它们对资本结构的长期影响不显著.长期来看,公司朝权衡理论预测的目标杠杆比率移动.A l t i(２００４)发现处于抢手发行市场的I P O公司比市场相对较冷时发行了更多的权益,这种差异表明了市场时机选择的影响,不能用公司或行业特征来解释这种差异.短期内市场时机选择显著地降低了杠杆比率,但是时机选择的影响迅速地反转.所以,从短期来看,市场时机选择是公司融资的重要决定因素.长期来看,公司的资本结构表明存在目标杠杆比率.F r a n k和G o y a l (２００４)在向量自回归框架下分别分析了债务和权益的调整路径,结果发现市场环境影响债务调整但不影响权益调整.市场环境影响杠杆的调整,假如在给定的某年市场价值/账面价值比较高,那么在下一年债务将减少.较高的M/B不能显著预测权益的变化.因此他们认为债务和权益的长期关系符合权衡理论的预测.然而,也有不少文献认为朝目标杠杆的调整的速度是缓慢的.W e l c h(２００４)通过公司股票收益对市场杠杆的重要性分析证实了这一点.K a y h a n和T i t m a n (２００５)虽然认为市场时机选择只有短期的影响,但朝目标杠杆的调整也是缓慢的.B a k e r和W u r g l e r(２００２)发现市场价值/账面价值比的影响持续１０年.三㊁小结资本结构的市场时机选择理论突破了原有的权衡理论和融资优序理论的假设,为资本结构理论提供了有益的补充,为资本结构的研究提供了新的方向和新的视角,但它本身的发展时间短,远不够成熟,仍存在许多问题有待进一步研究.除了上述已经提出的伪市场时机选择问题㊁市场时机选择对资本结构的影响持久性问题还有待进一步探讨之外,还有下述问题值得研究:首先,资本结构的市场时机选择理论基于投资者非理性的假设,那么,在投资者理性㊁管理者非理性或管理者与投资者都是非理性的情况下,市场时机选择理论是否也是正确的呢?其次,资本结构的市场时机选择理论是从成熟的资本市场实证研究得出的,而众所周知的是,税收规则㊁破产法㊁债券市场的发展程度㊁公司所有权关系都会对资本结构产生影响,那么,资本结构的市场时机选择理论在新兴的资本市场是否同样有解释力呢?这些问题都有待进一步的研究.参考文献:G r a h a mJ o h nR．,C a m p b e l lR．H a r v e y,２００１,T h et h e o r y a n d p r a c t i c e o f c o r p o r a t e f i n a n c e:e v i d e n c e f r o mt h e f i e l d, J o u r n a l o fF i n a n c i a l E c o n o m i c s６１．H e n d e r s o n B r i a n J．,N a r a s i m h a n J e g a d e e s h,M i 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o r l d,N B E R w o r k i n gp a p e r n o．５４９６．R a g h u r a mR a j a n,H e n r i S e r v a e s,１９９７,A n a l y s t f o l l o w i n g o f i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g s,T h e J o u r n a l o f F i n a n c e,V o l．L I I,N o２．R a j a n R a g h u r a m G．,L u i g iZ i n g a l e s,１９９５,W h a td o w e k n o wa b o u t c a p i t a l s t r u c t u r e?S o m e e v i d e n c e f r o mi n t e r n aＧt i o n a l d a t a,J o u r a n l o fF i n a n c e５０．R i c h a r d s o nS c o t tA．,R i c h a r dG．S l o a n,２００３,E x t e r n a lF iＧn a n c i n g a n dF u t u r e S t o c kR e t u r n s,U n i v e r s i t y o f P e n n s y lＧv a n i aw o r k i n gp a p e r．(作者单位:湖南大学金融学院)(责任编辑:董泰)４７。
市场时机对公司资本结构的影响及启示
影响及启示
陈 慧 中 国 农 业 银 行 资产 处 置 部 １ ０ ０ ０５ ０
【 文章摘要】
市场 时机 影响 了Ｉ Ｐ 资额 ， 当然也 ｏ融
素 决 定 ， 国上 市 公一 内是 存在 目标 我 Ｊ Ｋ期 资本 结 构 的。 结 论 ：ＨＯ １ 本公 司 的财务 杠 杆 下 Ｔ 样
就 对公 司的资 本结构 造成 了冲 击。 市场 时 机与公 司财 务杠 杆应 当是存 在 负向相 关 关
系， 是 ， 个 负相 Байду номын сангаас 关 系到 底可 以持 续 但 这
多长时期 ， 也是 学术界 目前 争论 的焦 点 这 之一 。本文 针对 市场 实 际 ， 为 了量 化 以 对 发行 旺季 为代理 指标 的市 场时机 对公 司资 本结 构 的影响 程 度进 行 了研 究。 【 关键 词】 市场 时机 ；资 本结 构 ；影 响 在我 国投资 者与管珲 者 非理 ｆ 生并存 的特 殊资 本市场环 境 下 ，证 券价 格波 动剧 烈 ，公 司利 用价格 短期 波动 的机会选 择 融资 工具和 资本结 构 ，必然 会引起 证券 价格 的进一 步波 动 ，从 而产 生市 场时机 ；此 外 ，与 国外成 熟 的资 本市场 相 比 ，我 国资本 市场 因制 度不 完 善而形成 的 “ 策市” 致 使政府 监管 也成 为 政 ， 引发 市场 时机的 一个 主要原 因。 因此 ，根 据 我 国股 市市 场时 机效应 的成 囚和 机理 ，有 效 识别我 国 资本市场 的 时机 因素 ，加强 市场 时 机 资 本结 构理 论在 我 国的研 究 ，对完善 理论 本身和规 范我 国资本 市场 发展 都具 有重 要 的 理 论 和实 践意 义 。
标 资 本结 构 。
资本结构理论评述及其发展趋势分析
资本结构理论评述及其发展趋势分析本文全面地评述资本结构理论学派和决定因素学派中的各种重要理论，系统地描述了各有关理论的基本内容，指出资本结构理论未来的发展应从实际出发，寻找各种影响因素，并予以经验支持。
关键词：资本结构MM定理影响因素资本结构理论学派（一）早期资本结构理论1952年，David Durand在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表《公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量》一文中，系统地总结和提出了三种早期资本结构理论：净收益理论认为当企业的资金全部来源于债务即100%负债时，企业价值最大，此时资本结构最优。
净营运收益理论是另一极端理论，财务负债扩大所带来的负债好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在最优资本结构决策问题。
传统理论介于两理论之间，企业负债融资的负债作用是有一定限度的，加权平均资本成本先下降后上升，企业价值则由上升转为下降，其转折点处的资本结构为最佳资本结构。
（二）经典资本结构理论1958年6月，美国学者Modigliani & Miller在《美国经济评论》上发表论文《资本成本、公司财务和投资理论》，首次将新古典经济学的分析方法和分析技术应用到企业金融研究领域，提出了MM定理。
MM定理中心命题是在一系列假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的预期是相同的；公司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可按个人意愿进行各种套利活动，无企业和个人所得税；各期的现金流量预测值为固定量，EBIT固定不变，财务负债收益全部支付给股东。
由此假设出发，包括Modigliani & Miller在内的许多经济学家依次放松一个或多个假定，从而提出了种种改进理论：1.MM无关性定理。
Modigliani & Miller根据上述的有关假设得出结论：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。
论企业最佳资本结构的选择
论企业最佳资本结构的选择企业的资本结构是指企业在债务和股权之间的资金配置比例。
企业在选择资本结构时需要考虑到许多因素，将资本配置到最有效的地方，以最大化企业的利润和价值。
本文将探讨企业如何选择最佳资本结构。
首先，企业需要考虑获得资本的成本。
获得资本的成本可以是借款的利率、发行股票的成本或其它融资方式的成本。
企业需要评估获得资本的不同方式并选择最佳的财务策略。
一般来说，债务融资的成本较低，因此企业会倾向于借款。
但是，随着债务比例的增加，债务的利息和本金偿还压力也会随之增加，因此企业需要综合考虑融资成本和压力。
其次，企业需要考虑投资的风险和回报率。
资本结构的选择应基于企业的投资风险和回报率。
债权人比股东更倾向于低风险低回报的投资，因为债权人优先得到利息和本金偿还，而股东则希望获得高回报率的投资结果。
借款资本的成本相对较低，但是由于借款有本金和利息的偿还，给企业带来更高的压力，压缩了企业的内部资源，削弱了企业的灵活性。
因此，企业应该根据所面对的风险和回报选择适当的资本结构，以便获得稳定且可持续的投资回报。
第三，企业需要考虑市场随时变化的环境因素。
企业在选择资本结构时必须考虑到当前的经济环境和市场条件。
对于新兴市场和稳定增长的行业，股权资本结构可能更为适合，因为这些行业的利润增长可能会高于其债务成本。
但是，在成熟市场和滞涨行业中，债务融资可能成为更为合适的选择，因为较低的债务成本和更高的财务杠杆效应可以提高企业的利润和股东价值。
第四，企业需要考虑其发展策略，以便确定最适宜的资本结构。
不同的企业在不同的生命周期阶段有不同的需求和挑战。
在成长阶段，企业可能更依赖股权融资，以获得更多的资本，加速扩张和创新。
在成熟阶段，企业则可能更青睐债务融资，以降低融资成本，提高股东回报率。
总结而言，企业最佳的资本结构选择应考虑融资成本、投资回报率、市场条件和企业的发展策略。
企业应在评估不同的融资方式和风险回报率之后，制定最适宜的资本结构。
企业调整资本结构的时机选择
企业调整资本结构的时机选择摘要：资本结构是企业在筹资决策时所要首先解决的问题。
合理的资本结构是企业未来健康发展的的主要因素。
但是企业的资本结构在企业持续经营的过程中不可能保持一直不变，随着条件的变化而变化。
但是在大多数企业并没有在最合适的时机对企业的结构作出调整，而作出了错误决策，导致企业破产。
因此必须在适当时机作出资本结构调整。
abstract： capital structure is the first problem for enterprises in making financing decision. rational capital structure is the main factor of enterprise healthy development in the future. but the capital structure of enterprises can not keep constant in the course of the sustainable operation of enterprises and changes with different conditions. but most of the enterprises did not adjust the capital structure at appropriate time， so made the wrong decision， even lead bankruptcy. so we must adjust capital structure at the appropriate time.关键词：资本结构；时机key words： capital structure；opportunity中图分类号：f275 文献标识码：a 文章编号：1006-4311（2013）14-0191-020 引言企业最佳资本结构是指企业资金成本最小，企业价值最大时的资本结构。
企业调整资本结构的时机选择
企业调整资本结构的时机选择作者：龚新龙来源：《价值工程》2013年第14期摘要：资本结构是企业在筹资决策时所要首先解决的问题。
合理的资本结构是企业未来健康发展的的主要因素。
但是企业的资本结构在企业持续经营的过程中不可能保持一直不变，随着条件的变化而变化。
但是在大多数企业并没有在最合适的时机对企业的结构作出调整，而作出了错误决策，导致企业破产。
因此必须在适当时机作出资本结构调整。
Abstract： Capital structure is the first problem for enterprises in making financing decision. Rational capital structure is the main factor of enterprise healthy development in the future. But the capital structure of enterprises can not keep constant in the course of the sustainable operation of enterprises and changes with different conditions. But most of the enterprises did not adjust the capital structure at appropriate time， so made the wrong decision， even lead bankruptcy. So we must adjust capital structure at the appropriate time.关键词：资本结构；时机Key words： capital structure；opportunity中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）14-0191-020 引言企业最佳资本结构是指企业资金成本最小，企业价值最大时的资本结构。
企业资本结构的决策方法及评价
企业资本结构的决策方法及评价来源：233网校论文中心[ 2008-08-02 14:10:00 ]阅读：53作者：张蔚虹编辑：studa0714 如果把图1的含义转换成平均资本成本率与权益资本成本率和负债资本的资本成本率的关系，便可得到资本结构的平均资本成本率构成图（图2）。
从图中可看出：当某一融资方案确定的资本结构中的负债资本比例在一定范围内增加时，负债资本成本率并不会增大，总资本的平均资本率会因负债资本成本率小于权益资本成本率而下降，这时企业可以在较小财务风险条件下，充分地享受正财务杠杆利益。
但当资本结构中的负债资本比例超过一定范围时，由于财务风险迅速增大，负债资本成本率会明显上升，总资本的平均资本成本率也会明显上升，这时企业因为过大的财务风险而遭受负财务杠杆利益。
因此，在考虑财务杠杆利益和财务风险对融资方案的影响时，最优资本结构是在它们之间寻求一种最优均衡。
最佳融资结构是无法通过理论分析做出准确判断的，绝大多数企业和财务管理人员所关心的也并不是最佳融资结构的具体数值，而是企业资本结构的范围。
一般来说，加权平均资本成本较低时的资本结构往往是比较安全的，而且企业资本投资者也比较乐于接受。
资本成本分析就是从总资本成本角度出发，将资本结构决策的重点放在寻求加权平均资本成本较低时的借入资本的比例范围，以此来选取最合适企业自身状况的资本结构。
对资本结构决策方法的评价最优资本结构是指能使企业在一定时期价值最大化的资本结构。
从这个结构上讲，最优资本结构是一种能使企业财务杠杆利益、财务风险、资本成本及企业价值之间实现最优平衡的资本结构。
在理论上，可以把这个资本结构作为企业目标资本结构，但在实践中很难找到这个最优点。
没有哪两家企业会有完全相同的资本结构，尽管如此，还是可以找到一些影响资本结构的常规因素。
一般情况下，负债率以50%作为资本结构优化的衡量标准。
本文认为，这一标准作为国有企业资本结构优化的手段或举措显得过于简单。
企业资本结构的决策方法及评价
企业资本结构的决策方法及评价随着公司治理结构理论的完善与发展，资本结构逐渐成为国内外学者探讨的焦点。
本文从企业财务管理的角度，分别论述了无风险条件和风险条件下资本结构的决策方法，并对资本结构的决策方法进行了评价。
关键词：资本结构财务风险财务杠杆所谓最优的资本结构是指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大化时的资本结构。
其判断标准有三个：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业加权平均资本成本最低；财务风险适度。
其中，加权平均成本最低是其主要标准。
从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部条件经常发生变化，寻找最优的资本结构十分困难。
下面从企业财务管理的角度，探讨资本结构决策的方法。
无风险条件下的资本结构决策方法资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。
不同的融资方式具有不同的资本成本。
企业应综合考虑各种筹资的渠道和方式，研究各种资本来源的构成。
求得筹资方式的最优组合，以便得到合理的资本结构。
（一）加权平均资本成本（WACC）由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金，为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本——加权平均资本成本。
加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。
其计算公式为：WACC =上式中：WACC—加权平均资本成本；Kj—第j种个别资本成本；Wj—第j 种个别资本占全部资本的比重（权数）。
当个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。
但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。
为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。
通过计算不同资本结构的加权资本成本，选择其中加权资本成本最低的资本结构。
资本结构决策
资本结构决策在当今复杂多变的全球市场中，企业家们经常面临一个重要的决策：资本结构决策。
资本结构决策是指企业如何决定其融资的方式和比例，以及如何在股权和债务之间取得平衡。
合理的资本结构决策对企业的发展起着至关重要的作用。
本文将探讨资本结构决策的重要性，并提供一些建议和方法来帮助企业家进行决策。
首先，资本结构决策对企业的价值和成本都有直接的影响。
通过权衡股权和债务的比例，企业可以最大程度地提高股东价值。
合理的资本结构决策不仅可以减少企业的融资成本，还可以最大限度地利用杠杆作用提高股东回报率。
此外，混合融资结构还可以帮助企业分散风险，从而降低财务风险。
其次，资本结构决策对企业的经营决策和财务状况也有重要影响。
通过选择适当的资本结构，企业可以提高其财务灵活性和稳定性。
比如，企业可以通过发行债务来获得稳定的现金流，以应对短期财务需求。
此外，合理的资本结构决策还可以为企业提供更大的扩张和投资机会，提高经营决策的灵活性。
那么，如何进行资本结构决策呢？以下是一些建议和方法：1. 研究市场情况：了解当前的金融市场和行业环境非常重要。
研究权益和债务市场的发展趋势，以及利率和资金成本的变动，可以帮助企业确定最佳的资本结构。
2. 考虑税收因素：税收是资本结构决策的重要考虑因素之一。
债务融资可以减少税务负担，因为利息支出可以用作税务抵免。
因此，在选择资本结构时，需要考虑税务优惠和税收规划。
3. 评估风险承受能力：不同的资本结构会带来不同的风险。
对企业的风险承受能力进行全面评估，包括现金流、利润稳定性和市场前景，可以帮助企业选择适合自身情况的资本结构。
4. 考虑股东关系：资本结构决策还应考虑股东关系。
股东的利益和期望对决策有重要影响。
因此，企业应该与股东进行充分沟通和协商，确保决策符合各方利益。
5. 长期规划：资本结构决策需要考虑长期发展规划。
企业应该根据自身业务模式、行业特点和未来发展目标，制定相应的资本结构策略。
长期规划有助于确保决策的一致性和可持续性。
资本市场中的资本结构理论分析
资本市场中的资本结构理论分析资本结构是企业用于融资活动的资本来源和比例的组合。
资本结构主要由股权和债权构成，影响了企业的财务状况、风险承担和经营决策。
在资本市场中，资本结构理论被广泛应用于分析和评估企业的价值和长期发展潜力。
下面将对资本结构理论进行详细分析，探讨其在资本市场中的作用和实际应用。
1. 资本结构理论的基本概念和主要观点资本结构理论是研究企业融资行为和资本结构选择的理论框架。
其基本概念包括杠杆比率、财务杠杆效应和资本成本等。
杠杆比率是指企业使用债务融资的比例，财务杠杆效应指杠杆比率对企业利润和股东收益的影响，资本成本则是企业融资所需支付的投资报酬率。
资本结构理论的主要观点包括：1) 配债理论：提出了资本结构的最优组合应当是债务与股权的权衡选择，通过适当的债务融资可以降低资本成本，提高股东收益率。
2) 动态权衡理论：认为企业资本结构是动态变化的，受到税收、成本和风险等因素的影响，企业会根据市场条件和经营需要进行资本结构调整。
3) 信息不对称理论：强调了信息不对称对企业资本结构选择的影响，企业倾向于使用内部融资和外部债务融资来解决信息不对称问题。
2. 资本结构理论的应用与实践资本结构理论不仅仅是理论研究，也具有实际应用的重要意义。
在资本市场中，资本结构理论被广泛运用于企业的估值、风险评估和投资决策等方面。
首先，资本结构理论对企业估值具有指导作用。
通过分析企业的资本结构，可以评估企业的财务风险和收益潜力，从而确定企业的价值，并作为投资决策的依据。
其次，资本结构理论对投资决策有重要启示。
投资者可以通过分析企业的资本结构，判断企业的财务稳健性和偿债能力，以决定是否进行投资和融资。
此外，资本结构理论也对企业的融资决策提供了参考。
根据资本结构理论，企业可以通过适当的债务融资来降低资本成本，提高股东收益率。
因此，企业在选择资本结构时需要综合考虑财务风险、成本和股权结构等因素。
3. 资本结构理论的价值与局限性资本结构理论在资本市场中发挥了重要的作用，但也存在一些局限性。
从资本结构理论看企业筹资途径的选择
从资本结构理论看企业筹资途径的选择人们对资本结构有着若干不同认识。
最早提出资本结构理论这一问题的是美国经济学家戴维，杜兰德。
杜兰德认为，早期企业的资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统折衷法建立的。
1958年，莫迪格利尼和米勒又提出了著MM理论。
在此基础上，后人又进一步提出了代理理论和等级筹资理论等。
一、关于“净收益理论”该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。
由于债权的投资报酬率固定，债权人有优先求偿权，所以，债权投资风险低于股权投资风险，债权资金成本率一般低于股权资金成本率。
因此，负债程度越高，加权平均资金成本就越低。
当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。
这是一种极端的资本结构理论观点。
这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。
很明显，如果公司的债权资金比例过高，财务风险就会很高。
公司的加权平均资金成本率就会上升，公司的价值反而下降。
二、关于“净营业收益理论”该理论认为，资本结构与企业价值无关，决定企业价值高低的关键是企业的净营业收益。
如果企业增加成本较低的债务资金，即使债务成体本身不变，但由于加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高。
这一升一降，相互抵销，企业的加权平均资金成本仍保持不变。
也就是说，不论企业的财务杠杆程如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响．因而不存在最佳资本结构。
这是另一种极端的资本结构理论观点。
这种观点虽然认识到债权资金比例的变动会产生财务风险，也可能影响公司的股权资金成本率，但实际上公司的加权平均资金成本不可能是一个常数。
公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。
三、关于“3MM理论”1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理论。
在无税收、资本可以由流通、充分竞争、预期报酬率相同的证券价格相同、完全信息、利率一致、度完善和均衡的资本市场等一系列假定之下，MM理论提出了两个重要命题：命题1：无论企业有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。
资本结构市场时机选择理论在中国的实证检验
模 型
行 为公 司金融 理论探 讨 了非理 性行 为对公 司投 融资决策 的影 响 ，其 中一 者不 完全 理性 而管理 者理性 的情 况对 企 业决 策 的影响 。 这一 研究 假设证 券 市场套 利是 不完善 的 ， 价 格 有可 能太 高或太低 ，而理性 管理 者能认 识 到市 场 中的错误 定价 ，因此他们 在 融资 和投资 决策 时 能对 证 券市 场 的错 误定 价作 出理性 反应 。将 这一 视 角应
关键 词 ： 行为公 司金 融 ； 资本 结构 ； 市场 时机 选择 文章 编 号 ：０ ３－６ ５ ２ ０ ） ３ ０ ０ — ４ １０ － ２ （０ ８ ０ — ０ ７ ０ ４ 中图分类 号 ： ８０９ Ｆ ３． 文献 标识 码 ： Ａ
一
、
引 言
否利 用 了所 出现 的市场 时机 呢？本 文将进 行分析 。
用 于资本 结构 的研 究 ，逐 渐发 展 出资本 结构 市场 时
在资本结 构 市场 时机选择 理论 的检 验 中 ， 市 以“ 场价 值， 面价 值 比” ｍ ｂ 代 表市 场 时机 ， 账 （ ／） 当该 比率 较高 时 ， 明该公 司 的市场评 价较 好 ， 资者 可能 高 说 投 估公 司价值 ，这 时理性 的管 理者 应抓住 这一 时机低 成本 地发行 股 票。 在这一 思路 下 ， 我们 首先 检验市 场 价值 ／账 面价 值 比是 否对杠 杆的 实际变 化有 决定 性
摘 要 ： 文以我 国上 市公 司为样 本对 这 一理 论进 行 实证 检 验 ， 本 结果 表 明我 国上 市公 司资本 结构
不是公 司过 去进 行 市场 时机 选择 累积 的结 果 ， 不论 是从 短 期还 是 长期 来看 ， 司的 资本结 构都 公
浅析市场时机资本结构理论
浅析市场时机资本结构理论作者：许芳滢来源：《时代金融》2012年第30期【摘要】随着全球性的金融海啸，国外学者开始了对资本结构理论的反思和修正，文章综述了基于错误股价的市场时机理论在国外的理论和实证研究，分析存在的争论，总结发展方向。
【关键词】资本结构市场时机选择实证研究资本结构一直是财务研究中的一个核心问题。
MM理论标志现代资本结构理论的诞生。
该理论的贡献是揭示了经营者的行为和目的与投资者的行为和目的的相互作用，为后人对资本结构与公司价值关系的研究提供了指南。
随着对MM理论条件的不断放宽，出现了权衡理论、优序融资理论、信息传递理论等更具有实践指导意义的结论。
在行为金融学发展研究的基础上，学者们开始从投资者非理性的角度来研究公司的融资活动，市场时机理论适时浮出水面。
该理论指出许多公司在股价被高估的情况下，选择股票融资，相反在股价被低估的情况下，倾向于回购股票或债务融资。
一、市场时机资本结构理论的理论基础20世纪80年代以来，随着金融市场出现了大量无法用传统资本结构理论来解释的现象，国外学者开始对资本市场有效性的假设提出了质疑，有学者开始另辟蹊径，从人类心理学和行为学角度开拓了一个全新的研究视角，即人类有限理性行为，以此为基础发展了行为金融学。
该理论颠覆了传统理论赖以生存的假设，为市场时机的研究与发展奠定了理论基础。
Stein（1996）在非理性市场条件的假设下，对理性资本预算问题进行了实证研究，得出如下结论：股票市场的错误定价水平可以影响公司的融资决策，当公司的股价被市场高估的时候，公司倾向于发行大量的股票来获得利益，而当公司的股价被市场低估时，此时，公司就会选择回购股票或进行债券融资。
这为后人对市场时机研究提供了一个分析框架，该框架被称为“市场融资时机说”。
最早系统研究股票市场时机对资本结构的影响的是Baker and Wurgler（2002）。
他们采用市场价值/账面价值（M/B）来衡量市场时机，发现在公司的市场评价较低时募集资金的公司，它们的财务杠杆较低，相反，那些公司市场评价较高时募集资金，其财务杠杆较高。
资本结构调整的最佳时机与方式
资本结构调整的最佳时机与方式在企业的经营过程中，资本结构调整是一项重要的管理决策，可以帮助企业优化资金的使用，提高盈利能力和竞争力。
本文将探讨资本结构调整的最佳时机与方式，并提供一些实用的建议。
一、资本结构调整的最佳时机资本结构调整不宜过于频繁，也不能过于落后。
企业在决定进行资本结构调整时，应该根据市场环境和企业的经营状况来判断最佳时机。
首先，企业应该密切关注宏观经济的走势。
当国家经济形势良好，行业景气度高时，是进行资本结构调整的最佳时机。
此时，企业融资成本较低，能够通过发行股票或债券等方式，吸引更多的投资者，提高资本金的比例。
其次，企业内部的经营状况也是进行资本结构调整的重要参考因素。
如果企业盈利能力强，现金流充裕，可以通过自有资金进行调整，减少负债比例，增加股权比例。
相反，如果企业当前面临经营困难，负债累积较高，应该优先解决负债问题，恢复盈利能力后再考虑调整资本结构。
最后，企业还应该注意市场的竞争状况。
如果竞争激烈，市场份额受到威胁，企业可以通过增加股权比例，引入战略投资者，扩大规模和实力，提高竞争力。
二、资本结构调整的方式资本结构调整可以通过多种方式来实施，企业需要根据自身情况选择最适合的方式。
1. 股权融资股权融资是指企业通过发行股票，吸引投资者购买股权，增加股权比例的方式。
这种方式相对灵活，适用于企业在成长期或扩大规模时。
但是，企业在决定股权融资时应该注意保持控制权，避免股权被稀释。
2. 债务融资债务融资是指企业通过发行债券或借款，增加负债比例的方式。
债务融资可以降低企业的融资成本，提高杠杆效应，但是也会增加企业的偿债压力。
因此，在进行债务融资时，企业应该合理评估自身还款能力，避免负债过高导致经营困难。
3. 内部融资内部融资是指企业通过自有资金进行资本结构调整的方式。
企业可以通过内部融资来减少负债比例，增加股权比例。
内部融资的优势在于不需要支付利息或分红，并且不会导致股权稀释。
但是，内部融资的条件是企业有足够的现金流或未分配利润。
金融学中的资本结构决策
金融学中的资本结构决策在金融学中，资本结构决策是指企业如何选择和组织其资本来源的问题。
资本结构决策对企业的财务状况和经营绩效有着重要的影响。
本文将探讨资本结构决策的重要性、影响因素以及一些常见的决策方法。
一、资本结构决策的重要性资本结构决策对企业的长期发展至关重要。
一个合理的资本结构可以降低企业的财务风险，提高资金利用效率，增加企业的价值。
通过合理选择债务和股权的比例，企业可以平衡风险和回报，实现稳定盈利。
二、资本结构决策的影响因素1.企业规模和行业特性：不同规模和行业的企业对资本结构的需求不同。
规模较大的企业通常可以更容易获得债务融资，并以较低的利率借入更多资金。
2.行业周期和经济环境：行业周期和经济环境的波动对企业的资本结构有着直接的影响。
在经济增长期，企业可借助市场机会融资扩大规模；而在经济衰退期，企业要更加注重降低财务风险，选择较为稳健的资本结构。
3.盈利能力和现金流：企业的盈利能力和现金流状况直接影响其债务偿还能力。
盈利能力强且稳定的企业更容易获得银行和其他金融机构的借款，同时也能承担更高的债务。
4.股东结构和所有权关系：企业的股东结构和所有权关系会对资本结构决策产生重要影响。
股权集中的企业可能更倾向于使用股权融资，以保持控制权；而广泛分散的股权结构的企业可能更容易使用债务融资。
三、常见的资本结构决策方法1.静态财务理论方法：静态财务理论方法主要关注资本结构对企业价值的影响。
其中，Modigliani-Miller定理提出了企业价值与资本结构无关的观点，即企业价值仅取决于其经营状况和盈利能力。
而静态财务理论方法强调企业应追求最优资本结构，即使债务和股权的比例可以最大化企业价值。
2.动态财务理论方法：动态财务理论方法考虑了资本结构的变化对企业长期价值的影响。
根据Pecking Order理论，企业倾向于先使用内部资金，然后是债务融资，最后才是股权融资。
这种理论方法强调企业应根据其内部现金流和融资成本的关系来选择资本结构。
财务决策中的时机把握
财务决策中的时机把握财务决策是企业管理中至关重要的一环，它关乎着企业的盈利能力、资金利用效率和未来发展方向。
在财务决策中，时机的把握是非常重要的，它决定着企业在面对不同情况下是追求增长还是保持稳定，是扩大投资还是提高盈利能力。
下面将从投资决策和融资决策两方面，探讨财务决策中时机把握的重要性。
投资决策中的时机把握对于企业的发展至关重要。
在面对新项目的选择和扩大产能的决策时，时机的把握直接关系到企业的长期竞争力和市场份额。
在选择新项目时，企业需要预测市场需求的变化和竞争环境的变化，选择能够切入市场的产品或服务。
时机把握的准确与否将直接决定新项目的投资回报率和风险程度，从而影响企业的盈利能力和市场地位。
融资决策中的时机把握对企业的发展同样具有重要影响。
融资决策是企业筹集资金的方式和时机的选择。
在经济环境不稳定、市场风险较大时，选择合适的融资时机可为企业提供稳定和充足的资金支持，以应对可能出现的经营风险和市场挑战。
另一方面，在市场信心充足、股市稳定时，企业可以通过发行股票或债券融资来扩大规模、进行并购等战略性举措，提升自身在市场中的竞争力。
然而，财务决策中时机把握的重要性也意味着风险的存在。
如何准确识别和评估市场变化、经济趋势和竞争压力，以及企业自身的实力和资源情况，是时机把握的关键。
对这些因素的及时把握和准确判断，决定了企业在决策过程中是追求长期盈利还是短期效益，在不确定的经济环境中寻找机会或是保持稳定。
要准确把握时机，企业需要具备一定的财务分析和预测能力。
通过对财务报表的分析，企业可以了解到自身的财务状况和经营情况，判断盈利能力和现金流动性是否足够，以及投资和融资的可行性和风险。
对市场/行业趋势和竞争对手的分析也是时机把握的重要依据，可以帮助企业了解市场的状况和未来趋势，从而找到合适的时机进行投资和融资决策。
综上所述，财务决策中的时机把握对企业的发展至关重要。
通过准确把握时机，企业可以获得更多的机会和利润，提升自身的竞争力和盈利能力。
企业调整资本结构的时机选择
企业调整资本结构的时机选择龚新龙【摘要】Capital structure is the first problem for enterprises in making financing decision. Rational capital structure is the main factor of enterprise healthy development in the future. But the capital structure of enterprises can not keep constant in the course of the sustainable operation of enterprises and changes with different conditions. But most of the enterprises did not adjust the capital structure at appropriate time, so made the wrong decision, even lead bankruptcy. So we must adjust capital structure at the appropriate time.% 资本结构是企业在筹资决策时所要首先解决的问题。
合理的资本结构是企业未来健康发展的的主要因素。
但是企业的资本结构在企业持续经营的过程中不可能保持一直不变，随着条件的变化而变化。
但是在大多数企业并没有在最合适的时机对企业的结构作出调整，而作出了错误决策，导致企业破产。
因此必须在适当时机作出资本结构调整。
【期刊名称】《价值工程》【年(卷),期】2013(000)014【总页数】2页(P191-192)【关键词】资本结构;时机【作者】龚新龙【作者单位】湖北理工学院经济与管理学院，黄石435003【正文语种】中文【中图分类】F2750 引言企业最佳资本结构是指企业资金成本最小，企业价值最大时的资本结构。
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首 次公 开 发行 和 再 融 资发 行 的股 票 长期 回报 率 很低 ，说 明
２ 市 场 时 机选 择 理 论 内容 ．
较， 发行股票 的公司仍然具有较低的收益率。ｂｕ ｈａ和Ｒｔｒ ｓｒｎ ｉｅ ｔ ￣ 这种 现 象 的原 因归 结 为存 在机 会 之窗 ， 用市 场价 值 高估 的 时候 利 发行股票， 尽管股权融资不是必要的选择。
２３ 公 司未 来 盈利 预 期 和 融 资决 策 ．
１５ 年 莫 迪格 利亚 尼 和米 勒 提 出 Ｍ ９８ Ｍ理 论 标 志 现 代 资 本 结
司决策的是Ｔ ｇａｔ１７ 年 ）他认为 ， ａｇｒ ９７ ， （ 时机决策会促使或者推迟 公司 目标资本结构的调整。 随后Ｍ ｒ １８ 年） ｓｕｔ ｕｌ ｓ ａｓ ９２ ， ｑｉ ｈ（ Ａ 和Ｍ ｌｎ ｉ （ ８年）Ｊｎ， ｉ １ ６ ， ｇＫｍ和Ｓ ｌ（ ９ 年） ９ ｕ ｔ ｚ １ ６ 等人的研究都说明了股权融 ｕ ９
长 率 的透 支 。 ２４ 对Ｃ Ｏ的 问 卷调 查表 明 ， 们 承 认 存 在 市 场 时 机 选 择 ． Ｆ 他
的 行 为
根据 Ｂ ｋｒ ａｅ和Ｗｕｇ ｒ２ ０ 年 ） 定 义 ， 融 资 时 机 选择 是 ｒｌ （０２ 的 ｅ 股权
指公 司在高价时发行股票而在低 价时回购 ， 以求在股票市场 的 短期 波动 中寻求股权融资成本低于其他 融资方式成本 的一种
从对公司未来盈利预期的角度看 ， 当投资者对公司有很高
的盈 利 预 期 时 ， 司往 往 会 发 行股 票 。 ｏｇｒｎ ｉｅ （ ９年 ） 公 Ｌ ｕｈａ 和Ｒｔ ｒ１ ７ ｔ ９ 从公 司利润 的角度还发现 ， 公司在发行股票前后其盈利水平 也 有 变 化 ， 发 行 之 前 利 润 一 般 是 呈 上 升 趋 势 的 ， 在 发 行 之 后 在 而 利 润 会 下 降 。这 也 从 一定 程度 上 说 明 了公 司在 准 备发 行 股 票 时 会 进 行 盈 余 管 理 ， 际 上 发 行 之 前 的 这 种 高 增 长 率是 对 未来 增 实
资 时机 和 高估 的市 值 有 相关 性 。
２ Ｉ Ｏ Ｓ Ｏ后 收益 率 的 长期 表 现 ． Ｐ 和 Ｅ ２
构理论的开端 。Ｍ Ｍ理论是 指在完美 的资本市场上 ， 的价值 企业 和资本结构无关。这个结论与现实存 在很 大的差距 ， 但是提供 了研究资本结 构的框架 ， 后来对于资本结构 的研究都是逐步放
相对于增长速度较慢的公司 ， 高速增长的公司一般在发行股票后
会有 较 低 的收 益率 ， 是研 究 发现 和有 着 相 同增长 速 度 的公 司 比 但
传统理论模型越来 越多的不一致性 ， 对企业 资本结 构的研究 发 现 ， 响企业 资本结构的 因素 与市 场的环境相关 ， 影 企业 管理者 会识 别 市 场信 息 ， 发 行 股 票 时往 往 相 机而 行 。 在
年的５ ％在四年后下降到２ ％，同时资产收益率也从６ ％降到 ． ４ ． ５ ． ３
了３ ％。 些 下 降幅度 远 远大 于 没有 发行 的公 司 。 们还 考 虑 到 Ｉ 这 ２ 他
融资理论是在信息不对称的情况下公 司采取 留存收益 、债务 、 股权 的融 资顺 序 。
随 着 实证 研 究 方 法 的 兴 起 ， 大量 的 实证 研 究结 果 出 现 了 和
理论提出 ，存在一个能使公 司价值最大化 的最佳资本结构 ， 这 个 最 佳 资 本 结 构 是 由 债 务 融 资 带 来 的边 际成 本 和 边 际 收益 决
定的 ， 其影 响 因素 主要 有 低 税 收 益 、 理成 本 和 破 产成 本 。优 序 代
公司在发行时存在着“ 机会之窗” ｏ ｇｒｎ ｉｅ （ ９ 年） 。Ｌｕ ｈａ和Ｒｔ ｒ１ ７ 选取 ｔ ９ １７ — ９ ９ ３ ８ ９９ １８ 年１３ 次再 融资的样本 ， 发现平均的收益率从发行当
关键 词 ： 时机 选择 资 本结 构
ｄ ｉ ０３ ６ ／ ｉ ｎ １０ － ５ ４２ １ ． ．１ ｏ： ． ９ｊｓ ． ６ ８ ５ ． ０ ２ ０ １ ９ ．ｓ ０ ０ ０ ０
１ 从ＭＭ理 论 至今 的资 本 结构 理 论 ．
市场 价 值 偏 低 时 ， 向 于 回购 股 票 。最 早 提 出 市 场 变 化 影 响 公 倾
技 术 与 市 场
垒 黪 瞥 理
资本 结构 决 策 中 的 时机选 择 理 论述 评
李泓 博 贺 钦
西 南财 经大 学 成都 ６ １ ３ １１０
摘要 ： 市场 时机选 择理 论认 为公 司在 外部 融资 时存在 着 时机 选择 ， 种对 资本 结 构的 解释 不 同于之 前 的优序 融 资和权 衡 理 这 论， 为解 释资 本市 场上的 公 司融资行 为提 供 了一种 新的理 论 。本 文主要 论述 了时机 选择 理论 的 实证成 果并 对此 予 以 了评价 。
行 为 。综 合相 关 的研 究 成果 ， 场 时 机 选 择 理 论 主 要 体 现 在 以 市 下 几 个方 面 ：
２１ 市场 价值 和股 权 融 资政 策关 系 ． 口
对公 司实际财务决策 的分析表 明， 当市场价值高于账面价 值和过去市场价值 时 ， 司倾 向于发行股票而不是债 券 ， 公 而当
４ 应 收 账 款 管 理 的 建议 ．款一 条龙 责 任制 。 防止 销售 人员 为 了片面 追求 为
认真作好赊销对象 的资信调查 。 企业应广泛收集有关客户
完成销售任务而强销盲销 ， 企业应在 内部明确追讨应收账款不是 财务人员而是销售人员的责任。同时 ， 制订严格的资金回款考核 制度 ， 以实际收到货款数作为销售部门的考核指标， 每个 销售人 员必须对每一项销售业务从签订合同到回收资金全过程负责 。