上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究

上市公司过度投资行为及其 制约机制的实证研究*
唐雪松 周晓苏 马如静
(西南财经大 学会计学院 610074 南开大学商学院 300071 南开大学经济学院 300071)
【摘要】 经理 的机 会主 义引 发企 业过 度投 资行 为, 西 方学 者 通 过 考察 投 资 现 金流 相 关 性 研究 企 业 过 度投 资 问 题并 找到 相应 经验 证据 。利 用上 市公 司 ( 2000 2002 ) 数据 研究 上市 公司 是否 存在 过度 投资 行 为以 及相 关 制约 机制 是否 有效 , 结 果表 明, ( 1 ) 我国 上 市 公司 存 在 过 度投 资 行 为; ( 2) 现 金股 利 、举 借 债 务是 过 度 投资 行为 的有 效制 约机 制; ( 3 ) 公司 治理 机制 在制 约过 度投 资行 为中 基本 有效 , 但 是, 独立 董事 并 未发 挥 作用 。 【关键词】 过度投资 制约机制 自由现金流代理问题 上市公司
45
(二 ) 制约机制与过度投资行为 1. 现金股利与过度投资行为 投资行为中存在的经理机会主义必然会引致相应制约机制产生, 否则股东经理间博弈不会持续下去, 企业契约因此而瓦解。派发现金股利便是制约机制之一。根据自由现金流理论, 派发现金股利是减少自由 现金流的一种方式。由于内部现金流的减少, 企业会寻求外部融资, 在对外融资过程中将受到市场监督, 从而降低了管理机会主义投资行为。而且, 派发现金股利减少了自由现金流, 从而减少了经理进行过度投 资的机会 ( Jensen, 1986; V og,t 1994) 。此外, 如果机构投资者与个人投资者相比较税赋较轻时, 现金 股利将导致所有权客户效应 ( Ownersh ip C liente le E ffect), 因而将吸引更多的机构投资者, 机构投资者在 识别优质企业和帮助企业控制代理问题时有信息优势, 因此可以在监督经理方面发挥更大作用。总之, 派 发现金股利可以减少自由现金流, 使企业在再融资过程中接受市场监督, 使企业面临机构投资者监督, 从 而制约过度投资行为。 1999年, 中国证监会将派发现金股利作为上市公司再融资的必要条件, 2001年, 又在 《上市公司新股发行管理办法》 中对派发现金股利进行了明确规定, 究其原因, 除了保障投资者获 得收益之外, 发挥现金股利的治理作用也应是不可忽视的一个重要考虑。因此: 假设 2: 派发现金股利可以制约过度投资行为。 2. 举借债务与过度投资行为 市场经济条件下, 债务不仅作为融资工具, 而且应被视为治理工具。一般而言, 举借债务对企业投资 行为的影响有两方面。一方面, 举借债务造成股东 ( 经理 ) 与债权人利益冲突, 股东 ( 经理 ) 为了自身 价值最大化, 投资时将选择增加自身价值却减少债权人价值的投资项目, 或放弃增加企业价值但会减少自 身价值的投资项目, 由此导致非效率投资行为 ( Jensen和 M eck ling, 1976) 。从这个意义讲, 举借债务可 能引发企业过度投资行为。另一方面, 债务对企业具有还本付息的硬约束, 可以缓解股东经理利益冲突。 无债务或低债务企业的经理可以在不损害自身利益的情况下轻易减少股东价值, 但是, 高债务企业的经理 却很难达到这一目标。 Jensen ( 1986) 认为举借债务可以减少经理利用自由现金流建造企业帝国的行为。 因此, 从这一意义讲, 举借债务可以降低过度投资行为。结合我国上市公司实际情况, 在传统的国有银行 体制下, 举借债务并不能发挥有效的治理作用; 但随着国有银行体制改革的深化以及债券市场的发展, 债 务应有的治理作用已有所体现。因此, 做两个相反方向的假设: 假设 3a: 举借债务可以制约过度投资行为。 假设 3b: 举借债务不能制约过度投资行为。 3. 公司治理与过度投资行为 公司治理是企业资本提供者保证其投资收益的方法 ( Sh leifer和 V ishny, 1997), 因此, 有效的公司治 理也应该制约企业过度投资行为。在公司治理中, 经理持股、董事会以及大股东治理是三个重要方面。 一般意义上, 经理持股在保障股东利益中具有两种效应, 一是利益一致效应 ( C onvergence o f Interests) , 二是管理防御效应 ( M anagerial Entrenchm en t) 。随着经理持股比例增加, 由于成本分担效应, 股 东与经理之间代理成本将降低, 此为利益一致效应 ( Jensen和 M eck ling, 1976) 。但随着经理持股比例 继续增加并超过某一水平, 经理地位非常牢固, 市场对其约束力降低, 经理开始追求自身利益最大化, 此为管理防御效应。由于现阶段我国上市公司经理持股 比例普遍较低, 远 没有达到使其自身地位牢固 的水平, 而且不存在使经理与股东利益保持 一致的其他激励约束机制, 因此, 上 市公司经理持股应主 要表现为利益一致 效应。国内已有 研究发现 了经理持 股的作 用, 廖理和 方芳 ( 2004) 利 用上 市公司 ( 2000 2002) 数据发现, 管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显的提高作用。可以 46
认为, 经理持股比例越低, 投资决策越容易偏离企业价值最 大化目标, 越 容易出现过度投资行为。因 此:
假设 4: 经理持股可以制约过度投资行为。 董事担负有代表股东监督经理的信托责任 ( F iduc iary Duty) , 因此, 董事会是保护股东利益的重要 治理机制, 特别地, 独立董事在监督中起到更加积极的作用。国外大量研究表明 独立董事可以保护股 东利益, 例如, 在企业业绩下滑时更换经理, 实施价值更高的并购行为, 使经理报酬与 企业业绩更加 一致, 盈余报告具有更高信息质量。在独立董事监督范围内, 企业投资决 策是一项重要的内容。如果 独立董事不具有与经理同样的专业知识和业务经验, 他们可以借助外部力 量对投资决策进行分析并采 取相应行动。因此, 独立董事的知识、经验并不必然地阻碍其监督职能的发挥。国内, 何卫东 ( 2003) 发现上市公司独立董事在决策参与方面发挥着重要作用。因此, 预期独立董事可以制约过度投资行为, 即: 假设 5: 独立董事可以制约过度投资行为。 大股东的存在可以有效缓解股东经理间代理问题。 Shle ifer和 V ishny ( 1997) 认为大股东具有监督经 理的强烈动机。 L a Po rta et al ( 1999) 发现大多数国家的上市公司都存在控制性大股东, 大股东治理机制 普遍发挥着作用。因此, 过度投资行为由于大股东监督而受到制约。但是, 我国上市公司大股东治理的实 际情况却复杂得多, 上市公司股权结构与西方企业存在巨大差异。当大股东为国有性质时, 并不存在显在 的所有者, 其产权代表为各级政府代表及其代理人, 由于国有产权代表对经理的监督收益并不能与监督成 本相匹配, 从而弱化了对经理的监督。中小股东存在搭便车动机, 也不能对经理进行有效监督。因此, 国 有性质大股东控制的上市公司中 内部人控制 问题严重, 容易出现过度投资。当大股东为非国有性质 时, 大股东出于保障自身利益目的, 可以对经理实施有效监督, 从而有效制约过度投资行为。虽然目前并 无直接研究大股东性质与过度投资关系的文献, 但是, 已有学者发现国有性质大股东控制的上市公司管理 水平更低, 代理问题更严重 (曾庆生, 2006) 。因此: 假设 6: 非国有性质大股东可以制约过度投资行为; 但国有性质大股东却不能。 四、样本数据和研究方法 (一 ) 样本数据 本文研究样本为制造业上市公司 ( 2000 2002) 。数据来自于 CSMAR 数据库以及上海、深圳证券交 易所网站。行业分类标准为中国证监会的 《上市公司行业分类指引》。选择制造业是因为: ( 1) 制造业固 定资产投资直接作用于生产过程, 对企业产出有直接影响; ( 2) 制造业投资于固定资产的比例大, 回收 期长, 资产专用性强, 具有不可逆转投资的特征, 更能体现实物投资的特点; ( 3) 制造业企业较早大规 模进入证券市场, 数量较多。所选样本数为 1477个, 其中, 2000年 494个, 2001年 493个, 2002年 490 个。检验软件为 Exce l 2003和 SPSS 13 0。 (二 ) 研究方法 依据 T ob in Q 理论, 在完善的资本市场中, T ob in Q 是企业可利用的、对投资机会市场价值进行评估 的一个基本方法, 是唯一适合解释投资行为的财务变量, 因此本文使用 T ob in Q 值衡量企业的潜在投资机 会。但是, 考虑到我国证券市场实际情况, 补充更具实际经济特点的销售收入增长指标作为解释投资机会 的补充变量, 以控制当前投资机会对投资行为的影响 ( H ong and Zhang, 2002) 。借鉴 Fazzari et al ( 1988) 和 Vogt ( 1994) 的模型, 我们首先检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性 ( 模型 1) , 在 此基础上, 检验投资现金流相关性是否由于经理的机会主义引起 ( 模型 2) , 模型 2中交叉项 Q FCF 的
那么, 如何制约过度投资行为呢? Jensen ( 1986) 认为派发现金股利、举借债务可以有效制约过度投 资行为。此后, 关于过度投资行为制约机制的实证研究却非常少, 这可能与人们对公司治理机制如何影响 企业投资决策的研究非常少有关。以作者所知为限, R ichardson ( 2002) 是到目前为止的唯一成果, 他发 现独立董事和机构投资者持股等治理机制可以有效缓解企业过度投资行为。
一、引言 近年来, 我国上市公司非效率投资问题严重, 人们普遍认为企业过度投资行为是导致投资无效的重要 原因之一, 但是, 目前却少有相应的实证研究。过度投资行为是指将自由现金流投资于负 NPV 项目; 当 企业自由现金流丰富时, 过度投资问题更加严重 ( Jensen, 1986) 。西方学者通过考察投资现金流相关性 找到了企业过度投资的经验证据。那么, 我国上市公司是否存在过度投资行为, 可否找到相应经验证据? 是否存在一定的制约机制, 可以有效缓解过度投资问题? 本文拟就此展开研究。 二、文献回顾 企业出现过度投资问题的根源在于所有权与经 营权分离所形成的股东经理代理 关系。关于股东经 理代理关系, B erle和 M eans ( 1932) 首先指出所有权、经营权分离导致股东、经理利益不一致。 Jensen和 M eckling ( 1976) 认为经理努力经营的成果由股东分享, 而成本却由经理单独承担, 这势必导致 经理的决策偏离股东价值最大化目标。进一 步地, Jensen ( 1986 ) 认为经理 牟取私利最直 接的方式是 扩大企业规模, 因此, 经理会尽量利用自由现金流投资, 甚至投资于负 NPV 项目, 以追求由企业规模 扩大而带来的各种利益。企业 自由现金流越多, 过度投资问题越严重。 H art ( 1995) 也认 为经理有建 造 企业帝国 的强烈动机。的确, 经理 可以通 过扩 大企业 规模获 取更多 的利益, Conyon 和 M urphy ( 2000) 发现经理收益是企业规模的增函数, 大规模企业经理的货币或非货币收益远高于小规模企业经 理。由此可知, 在机会主义动机作用下, 经理利用自由现金流投资负 NPV 项目, 从而引发了过度投资 问题。 西方学者主要通过考察投资现金流相关 性寻找企业过度投资行为的证据, 其研 究逻辑为: 企业代