上市公司定向增发融资综述

/CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION［收稿日期］2011-10-09［作者简介］郭巧莉，女，山西文水人，内蒙古财经学院会计学院副教授，内蒙古农业大学经济管理学院在读博士，主要研究方向：财务管理、会计理论。

1引言回顾中国资本市场20年的发展历程，大致可以分成两大阶段：第一阶段是创立、探索、尝试的阶段，在此期间逐步建立了一些最基本的法规，到1999年出台了《证券法》，大体上跨越了前10年；后一个阶段从2000年开始，2001年尝试国有股减持，然后经过5年时间的酝酿，推出了股权分置改革并取得成功，从2006年开始出现定向增发融资。

中国资本市场在聚集社会闲置资金、推动经济改革、优化资源配置、促进经济发展、扩大就业和增加财政收入以及促进社会进步众多方面都发挥了重要的作用。

在中国资本市场快速发展过程中，上市公司作为以财务管理为核心的市场重要主体，资金是保证其正常运行的第一推动力，融资作为一项重要的经济行上市公司定向增发融资综述郭巧莉1，2，张心灵1，高志辉2（1.内蒙古农业大学经济管理学院，呼和浩特010036；2.内蒙古财经学院会计学院，呼和浩特010051）［摘要］中国资本市场在聚集社会闲置资金、优化资源配置、促进经济发展及社会进步众多方面都发挥了重要的作用，股权分置改革以来，资本市场涌现上市公司定向增发融资新股的热潮。

本文对此做了概述，并对未来研究趋势提出了方向。

［关键词］上市公司；定向增发；融资；研究现状；综述展望doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2012.03.006［中图分类号］F276.6［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2012）03-0012-03其建立一个可靠计量自创商誉的模型。

即商誉由企业的超额盈利能力价值和整合价值两部分构成。

通过此模型的建立来逐步解决上述的一系列问题。

对于企业超额盈利能力的计量，我们可以用企业超额盈利的现值来体现超额盈利能力的货币价值。

因为自创商誉的确认与计量是在持续经营的会计假设的基础上研究的，所以对超额盈利能力的计算我们应该考虑持续经营的几个会计年度。

可以用5个会计年度来计算，也可以用更多个会计年度来计量，只要各个企业计算的会计年度相统一就可以。

并且自创商誉的计量应该在财务报表的附注中加以披露。

超额盈利价值＝∑（企业每年预期超额收益×年折现率）＝［可辨认净资产的公允价值×（预期投资报酬率－同行业平均利润率）］×按正常投资报酬率计算的年金现值系数整合价值与企业规模联系紧密，大规模的企业将其资产整合到一起花费的成本肯定要比小规模企业整合资产花费的成本多，所以整合价值应该用企业规模来确定。

即整合价值可以用企业总资产的价值来确定。

所以，整合价值＝a ×企业总资产。

式中，a 为整合价值与企业总资产的相关系数，待定。

所以，自创商誉＝超额盈利能力价值＋整合价值＝［可辨认净资产的公允价值×（预期投资报酬率－同行业平均利润率）］×按正常投资报酬率计算的年金现值系数＋a ×企业总资产从自创商誉的计量模型来看，当企业的超额盈利能力为正时，再加上企业规模下的整合价值，确认的企业商誉价值相对于本企业资产来说就会是一个正值商誉。

说明企业运营状况良好，而且可以代表企业的好感价值。

当企业的盈利能力偏低于行业平均盈利能力时，即企业的超额盈利为负值时，但其绝对值小于企业整合价值时，商誉仍然是正值。

只有企业盈利能力严重低于行业平均盈利能力时，也就是整合价值不足以弥补盈利能力缺陷时企业就出现了负商誉。

对于现行会计准则对商誉的确认及处理的不合理之处，我们也可以通过自创商誉的计量来解决。

通过自创商誉的计量模型我们可以合理估计各个企业的商誉价值，在面对企业合并问题时，合并双方对被合并企业价值的估计也就会更接近。

对于合并的差价部分我们可以这样处理。

企业合并时，计算合并企业的合并成本与被合并企业净资产公允价值的差额时，商誉作为合并企业的一项无形资产，将其价值计算在净资产价值之内。

由于商誉的价值可以合理估计，合并双方在合并出价上的差距也会缩小。

这样计算出来的差额就是由于双方管理层对企业未来的预期、议价能力、估价能力等因素造成的。

基于企业管理层能力产生的差额自然应归结到管理费用之中。

即正的差额增加管理费用，是管理层预算失误的成本；负的差额冲减管理费用，是管理层合理估计和议价能力的收获。

这样的处理既反映了经济实质，又消除了同一性质账务处理不一致的问题，而且商誉的价值也是以其内在价值反映的。

通过这样的处理可以解决上述的一系列问题。

以上这些数据都可以在企业的财务报表及其附注中获得，所以按此方法可以可靠地计量自创商誉的价值。

企业外部人员可以根据报表信息自己估计目标企业的商誉价值，为合并企业评估被合并企业的价值提供了依据。

并且合理确认被合并企业商誉价值，把合并差价里包含的非商誉价值确认为企业合并费用更符合会计反映经济真实的要求。

由于获得的资料有限，没能确定出a 的确定数值，有待于进一步研究确定。

主要参考文献［1］郑秋燕．浅议自创商誉的确认与计量［J ］．黑龙江对外经贸，2011（6）.［2］王南，袁广达．商誉本质的理论解析与商誉会计的实务选择［J ］．会计之友：下旬刊，2009（5）.［3］畅荣梅．自创商誉的会计确认［J ］．山西焦煤科技，2004（10）............................................中国管理信息化C hina Management Informationization2012年2月第15卷第3期Feb.，2012Vol ．15，No ．312为，贯穿于企业发展的始终。

在我国特殊制度安排下，上市公司股权再融资的方式经历了由配股向公开增发新股，再到定向增发新股的演变过程。

配股是我国上市公司股权再融资最早采用的一种方式，1998年以前中国上市公司股权再融资的唯一方式是配股；1998年以后公开增发新股逐渐增加，2002年以后公开增发新股的数量和金额都超过配股；随着全流通时代的到来，从2006年股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场主流的股权再融资方式，截至2010年年底，已有500多家上市公司完成或正在进行定向增发融资。

定向增发作为我国资本市场一项重要的制度创新，不仅能从根本上避免大股东和上市公司的关联交易和同业竞争，实现大股东和中小股东的“双赢”，而且定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理状况。

定向增发这一融资方式的推出对于我国资本市场的长远发展具有积极的意义。

然而在我国特殊的制度背景下，定向增发相关的法律规范和监管、审核政策及制度不如配股、公开增发再融资方式健全，股权定向增发普遍具有低价发行的偏好，大股东通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现了对大股东的利益输送，帮助大股东获得了更多的控制权利益，损害了中小股东的利益。

为了规范定向增发的行为，证监会已先后出台了《上市公司证券发行管理办法》、《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，其核心之一就是规范定向增发价格的制定，以及如何更好地保护中小投资者的利益，防止利益输送。

但鉴于目前对定向增发相关理论的研究存在争议与不足，上述政策中的一些具体操作和应用尚处于亟待完善的状态。

2国外研究现状定向增发即海外常见的私募发行行为，是美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区上市公司常见的一种增发新股融资方式。

国外定向增发的研究主要集中在发行定价及其根源的探讨上，比较有影响的理论假说包括监控假说、信息不对称假说、效益补偿假说、管理堑壕假说和流动性补偿假说等。

Wruck（1989）以美国私募发行公司作为研究样本，认为参与认购的投资者对公司管理层及募集资金使用有监管责任，根据“监控假说”，内部投资者势必比外部投资者付出更多监督成本，因此定向增发发行定价对内部投资者的折扣应该大于对外部投资者的折扣。

Wruck（1989）、Silber（1991）、Hertzel and Smith（1993）、Lelandand Pyle（1997）等研究认为，可以用信息不对称假说解释私募发行折扣的成因，只要存在信息不对称，公司价值被低估的公司就会通过私募发行进行融资。

由于关联投资者与非关联投资者存在着信息不对称，关联投资者有着更低的信息采集成本，非关联投资者对发行公司的调查成本和监督成本要比关联投资者更高，为了补偿非关联投资者对发行公司更高的调查成本和监督成本，也要给予非关联投资者更高的折扣。

Krishnamurthy（2005）把发行对象分为机构投资者和非机构投资者，研究发现机构投资者增发股票的价格折扣率小于对非机构投资者增发股票的价格折扣率，但是机构投资者的持有者3年的超常收益率显著高于非机构投资者持有3年的超常收益率，私募发行折扣其实是对发行对象获取效益的补偿，由此提出了效益补偿假说。

Barclay等（2007）研究提出私募发行认购对象的职能是协助原股东巩固自己的控制权，私募发行折扣是原股东为了保持控制权而对不参与管理的认购对象的补偿，即“管理堑壕假说”。

Silber（1991）从限制流动性角度对私募发行折扣进行了解释，投资者购买私募发行公司的股票往往在一定时期内不能出售，给予认购者的折扣是对其认购的股票不能立即上市流通的补偿。

Longstaff（2001）、Elizabeth and Pandes（2009）等研究表明，持股锁定期也会导致资产流动性折价。

在其他条件都相同的情况下，资产不可交易的时间越长，其折价水平越高。

由此可见，定向增发新股的折价率与定向增发新股的股票限制流动性相关。

总之，国外文献主要基于成熟的理论对定向增发折价予以解释。

此外，Wruck（1989）、Chen等（2002）、Kato and Schallheim（1993）等还研究了不同市场背景下上市公司定向增发新股的不同宣告效应。

国外学者为国内定向增发研究铺垫了很好的基础，为研究我国上市公司定向增发的短期宣告效应和长期市场反应提供了思路。

3国内研究现状国内相关研究起步较晚，2006年股改以来，定向增发成为我国上市公司热捧的融资方式，定向增发行为的宣告效应、整体上市效应、利益协同效应等的研究随之应运而生。

总体上国内学者也主要是从定向增发折价为切入点，基于信息不对称理论，主要以规范分析和实证分析方法，围绕折价背景、利益输送来做研究。

在规范分析方面，张育军（2006）认为，在后股权分置时代新的市场环境下，定向增发、资产转移、关联交易以及整体上市和并购往往联系在一起。