不同融资结构下的差异分析

摘要：公司融资结构与公司治理历来是研究的热点，经验证明：企业融资模式与公司治理具有內在的逻辑联系，二者之间存在共生和互动的关系。本文试图通过比较各个国家的融资模式，从公司治理的多个角度分析国际间不同融资模式下公司治理状况，并提出对我国公司治理的启示。

关键词：融资结构公司治理

一、企业融资模式和公司治理的相互作用

企业融资不仅决定了企业的资本结构，而且反映了公司相关利益者的相互作用。通过融资结构一公司治理这个链条，使得资金形成、运营、分配中形成循环过程，形成合理的所有权权安排。

(一)企业融资方式对公司治理的基础性影响

此方式对公司治理有着基础性的影响，其主要表现在以下方面：

(1)融资模式对公司治理产权配置的影响。公司治理本质是一个合同，是有关公司控制权和剩余索取权分配的制度安排。而融资结构不仅是融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题。作为融资契约的债权融资和股权融资具有不同的企业所有权的配置特征，是公司治理的基础。股本和债券与其说是融资工具不如说是控制和治理(Williamnson，1988)，融资结构的合理性决定了公司治理的有效性。融资结构决定公司利益相关者对公司不同时期的治理机制，股东是企业的所有者拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，当企业资不抵债、无法偿还债务时，债务人可以通过对企业进行资产重组、再建的方式介入企业经营，取得企业的剩余索取权，并将企业的控制权和经营权转移到自己手中。企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最合适的融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。正如哈特(Hart，1995)所指出的给予与经营者以控制权或激励并不是特别重要，关键的问题是设计出合理的融资结构，限制债权人以投资者的利益为代价只求自己目标的能力。

(2)企业融资方式决定控制权的转移。企业在选择不同的融资方式时，就决定了其控制权在出资人之间转移的顺序和时间。在公司持续经营过程中，股权出资者可以行使对企业的控制权。股东的控制和干预方式会因为股权结构的不同而不同，如果股权比较集中且投资一方是大股东，则可以通过“用手投票”进行控制；另一方则通过“用脚投票”来反映对企业经营者行为和重大决策的控制。当企业面临财务危机无力支付本息时，债权出资者或贷款银行才能行使对企业的控制权，即企业控制权只有在破产时才由股东向债权人转移。债权人对企业的控制通常是通过法律规范的破产程序来进行。因此，企业对不同融资方式的选择就决定了其破产的概率。而对于对企业破产清算的控制方式选择，一般股票投资者愿意选择重组，而债权人喜欢选择清算。

(二)融资结构对治理方式的影响

公司融资结构对公司治理结构的作用机制不仅体现在股权融资和债券融资本身对公司治理结构的影响上，更重要的是股权融资和债券融资之间的结构比例，直接决定着公司控制权在利益相关者之间分配的转移，进而导致公司治理结构更重大的改变。

(1)股权融资在公司治理的作用。股权内部治理和外部治理是股权在企业治理作用中的两种机制，分别通过董事会控制和股票市场发挥作用。董事会控制是公司的财产所有者通过拥有股权在股东大会上行使选举权和表决权的一种直接约束。股东选举董事会作为其利益代表，由董事会来监督高层经理人员，批准重大决定，发挥对经营者的监控作用。股票市场控制是指股票所有者通过股票市场买卖股票来评价企业内部人表现，是对企业经理人员行为的一种间接约束。当公司股票在市场上被大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，同时也为敌意收购创造条件，这种兼并和收购方式成为发达资本市场外部治理的重要机制。以上董事会监管，退出和接管机制共同组成了一个有机的治理体系。但必须指出的是，股权融资的分布状况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定性的影响。股权的适度集中，有利于公司治理机制作用的发挥。股权融资中若股权集中多采用内部控制机制，采取用手投票的方式进行监督。大股东持股比例提高，股权相对集中，就可以提高股东的监控能力，因而大股东的存在有利于公司价值的增长(Shleifer，1997)。然而大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，产生(创业经营者)与外部股东之间的利益冲突，当企业拥有较多的现金流量时这种经营者的道德风险就更加严重(Jensen,1976)。若股权相对分散，部分理性的股东会

采取“搭便车”而放弃监控，当内部监控失效时公司治理只有依靠外部监控。

(2)债权融资在公司治理的作用。与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，甚至可以弥补股权融资在这方面的不足。债权融资在公司治理中发挥作用，主要体现在：一是缓和股东和经理之间冲突的激励机制，减少代理成本。一方面当公司的负债融资高，管理者可持有的自由现金会减少(Jensen，1986)，影响经理的职务和在职消费，降低权益资本的代理成本导致总代理成本最低。另一方面从剩余控制权配置角度分析，当进行债务融资时若不能按期偿还，剩余控制权将分配给债权人，负债通过剩余控制权影响代理成本。债权所伴随的剩余索取权的分配有助于解决企业经理自发的激励分配机制。二是公司的债务数量可以反映公司的经营状况。信号理论认为，企业对融资方式的选择实际上是向投资者传递信号，外部投资者把较高的负债水平视为高质量的一个信号，因为低质量的公司无法通过发行更多的债券来模仿高质量的公司(Ross，1977)。三是债权合同是实现相机治理的有效工具，当公司资不抵债时会导致企业进入破产程序，这对公司治理尤为重要。当企业违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使企业破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。

(3)融资结构的最优选择。公司行为是多方博弈的结果，公司各利益相关者之间目标的不一致，如何协调各利益相关者之间的关系，正是公司治理所要解决的问题，良好的公司治理结构能利用制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本(钱颖一，1995)。事实上股权融资和债权融资都存在代理成本，公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小(Jensen，1976)。根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点，如(图1)所示，其中，CE(b)，CB(b)分别代表股权融资和债权融资的代理成本的曲线图，CT(b)＝CE(b)+CB(b)是总代理成本，b代表债权融资与整个外部融资的比率。当所有外部资金来自债务时债权融资的代理成本最大。当b逐步下降、债务额逐渐减少时，债权融资的代理成本逐步下降，没有债务时其代理成本降为零。当全部外部资金来自股权融资时，股权融资的代理成本最大，当b逐渐提高时，股权融资的代理成本逐步降低，直到为零。当债权融资比率为b*时，总代理成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资结构。

二、融资模式下公司治理机制的差异分析

最早的与公司融资结构相联系的关于公司治理的结构的分类，是关于市场导向型和网络导向型的划分(莫兰德，1995)。而伯格洛夫在对发达国家的融资模式与公司治理结构研究中明确的阐述了企业融资模式和公司治理结构关系，他将融资类型分为保持距离型融资和控制取向型融资，与这两种融资模式相对应的公司治理模式是目标型治理和干预型治理即所谓的英美治理模式和德日治理模式。此外东南亚独特的融资结构形成了家族治理模式。下面对三种融资模式卜的治理进行差异分析。

(一)治理的基础

各国经济发展的路径依赖决定了公司的融资模式，融资模式又是公司治理的基础。英美模式治理的基础是以股权为主的融资结构，依靠英美国家发达的资本市场进行融资；德日的治理模式主要源于交易关系。关系是一种维持公司长期发展、建立所有者与管理者间互利的一种机制。公司治理强化服务于利益相关者集团，强调其强有力的银行制度。德日治理的基础是发达的银行体系，法人之间相互持股，银行处于公司治理的核心地位。在经济发展过程中银行涉足其关联公司的经营业务中，形成颇具特色的主银行体系。东南亚的企业的财产所有权主要由家庭成员控制，源于内部融资。

(二)治理的结构特征

英美模式的组织结构上的特征是股东大会、董事会和执行层三大机构分权而治。股东大会是公司最大的权利机构，公司董事会是公司最高决策机构，执行层是公司日常经营管理机构；德日治理模式这种治理结构股权债权较为集中，股东参与公司控制和监督，直接用“手投票”，通过股东大会投票选举和撤换公司经理人员。虽然是股东和债权人共同治理、以银行主导型治理结构，但其监督约束机制具有不同的特点。日本的组织结构由股东大会、董事会、经理和独任检查人四者组成。经理人员组成的常务委员会实际上控制了董事会的运行，共同治理模式演变成经营者控制型。而德国具有双层董事会制度，股东大会选举监事会，