正确看待国有股减持对市场的影响
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定？
《 减 持 国有股 筹集社 会 保 障资 金管 理暂行 办 法》 的 出台 而浮 出水 面 ， 《 办 法》 究 竟 是一 个 什 么样 的 办 法 ， 《 办 法》 的 出 台 透 露 出怎 样 的 政 策消 息 ， 会 对 证 券 市 场 有 何 中长 期 的 影 响， 对 今后 国有 企业 的改 制工 作有 怎样 的指 导 意义 ， 自然是 值得 仔 细研究 的 问题 。 从《 办法》 的 内容 来看 ， 减持 变 现部 分 国 有股 ， 用 于 社会 保 障支 出 ， 是解 决 当 前 社 会 保 障资金 不足 ， 完善社 会 保 障体 系 的客 观 需 要 。其次 可以适 当降低 国有 股 的 比重 ， 进 一 步 实 现 上 市 公 司 股 权 的 多元 化 ， 法 人 治 理 结 构 的规 范化 ， 有利 于增强 机 构投 资 者和社 会 公众股东 对上市 公 司的监督 ， 使 得 上市公 司 的行 为 更 为 规 范 、 公 开、 透 明 。 同 时 国 有 股 的减持 变现 ， 可 以放 大 国 有股 资 本 的 功 能 ， 提高 国有 经 济 的控 制 力 、 影 响 力 和带 动 力 ， 有利 于从 战 略上 调整 国有 经 济 的 布局 。最 后 国有股减持 筹集 的这 部分 社会 保 障基 金 ， 通过 委托专业 的投 资基 金管 理机 构 ， 在 资本 市场进 行 市 场运 作 ， 可 以 回流 到 证 券 市 场 。 但是从现有上 市公 司 的股本结 构 来 看 ， 按首 次发行 和增 发 筹集 资 金 的 １ ０ ％的 出售 国有 股后 ， 国有股“ 一股独 大 ” 的状 况并 不 会有 大 的改 变 ， 因 而还 有 很 长 的 路 要 走 。 从 对 一 级 市 场 和 二 级 市 场 的 影 响看 。今 年 前 ４个 月 ， Ａ股筹 资额 为 ３ ３ ０ ． ４ ８ 亿元 ， 如果 平 均计 算 ， 全 年筹资额 约在 ９ ９ ０亿 ， 假设 所 有 的公 司都 包含 国有 股 的话 ， 按 照减 持 办 法 ， Ａ 股 市 场 中国有股减 持部 分需要 资金 １ １ ０ 亿元 ， 这相 当于 全 年 多发 Ｌ ５只股 票 （ 前 ４月 平均 每只 股 票筹资 约 ７ ． ６ ８亿 ） ， 这对 目前资 金充 足 的 市场而言 ， 压力 不算 太 。加 上该 方 案在 市场 的预期之 中 ， 已得 到 一 定 的 消 化 ， 因 此 其对 市场 的冲击应不会很 强。
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问 题 与 对 策
正 确 看 待 国 有 股 城 持 对 市 场 帕 影 响
口张
困 扰 人 们 多 年 的 问 题 终 于 随 着 国 务 院
华
国有股 减 持 的核 心 问题 是 国 有 股 减持 的价格 问题 ， 这也是 市场 在 理解 国有 股减 持 的 办法 时 首 先 考 虑 的 和 最 为 敏 感 的 。 因 为 无 论什么样 的减 持办 法 ， 均 无法 回避减持 过 程 中 买 方 和 卖 方 的 结 合 点 及 价 格 问 题 。 通 俗 的说 ， 如果价 格公 平合 理 ， 买方 容 易接受 ， 买 方乐意 成 交 ， 自然 皆 大欢 喜 ； 而 如 果 价 格 过高 ， 或价格太低， 将 会 造 成 买卖 双 方 利 益 的一方必然受 损 ， 从 而 导 致 交 易 可 能 出 现 问 题 。而 问题在 于 ： 这 个价 格究竟 应 该 怎样 来
２ ８
我 国证 券 市 场 中现 存 的 以及 未 上 市 的 股 份制 企 业 中 的 国有 股 的存 在 离 不 开 我 国 的国企 股 份 制 改 革。正 是我 们 国家 的 特 殊 的 经 济 所 有 制 结 构 造 成 了 在 迈 向 市 场 经 济
和证 券市场 中的股 权结 构不 合理 的 大问题 。 那么 ， 国 有股 在 走 向市 场 ， 进 行 流 通 的过 程 中采用 什么样 的价格 ， 就是 一个 问题 的核 心 和关键 。我们认 为 ， 国有股 的上 市 流通必 须 首先 考虑 的 历史 渊 源 ， 比如 说 ， 股 份 制 改 革 时 以 ２元 的净 资 产价 格 取得 的国有 股 ， 其 同 股 同权 的流 通股 股 价 目前 的市 场 价格 会 远 远高 于其 国有 股 的取 得价格 而我 们知 道 ， 流通 股 份在 几 年 的市 场 演变 中可 能历 经 送
度。向样 ， 如果证券市场的国有股减持气势
汹汹 ， 来 势 凶猛 ． 则市 场 的急 速 下挫 将成 必 然 。反之 ， 如果减 持 只考 虑较 好 的价 格而不 顾及 量的积 累 ， 则 市 场将 以较 为 温和 的方式
来面对 。 ． ☆
ｃ 作 者单 位 ： 东北 财经 大 学 ）
原理是：
（ １ ） 政 府选 择市 场 高市盈 率 时 百度文库始 出售
国有 股 ， （ ２ ） 导致 市场 的重心逐渐 下移 ，
（ ３ ） 导致政府 审慎 地利 用 市场 创新 的机 会 来维护 市场 的相 对 活跃 ， （ ４ ） 导 致 国有 股借 机 以更 大规 模 和更好 的价格 出售 ， 并循环往 复 。 总体 来 看 ， 证 券市 场 在 这个 过程 中将 会 选 择一种 价值 回归 ， 这个 价 值 回归 的过程 就
股， 拆细等股本扩张， 使 得原 价和市扬价 的
差距 十分 巨 大 ， 有 的甚 至 多 达 数 十 倍 。但 是， 我们 又知 道 ， 国有 股 在 很 多时 候 并 没有
接受上市公 司的配般 ， 相反却无馨得到了很
多 的送 股股份 。这样 ， 二 级市场 的广 太 中小 投 资者 和 机 构投 资者 显然 难 以接 受 这 一 国 有股坐 吃 山空 的做法 。正 是 在 这 样 的分 析 基础 上 ， 我们 认 为 ： 国有 股 的“ 市场 定 价 ” 非 常值 得探讨 ： 第一 ， 市 场 定 价 不 可 能也 不 应 该逼 近市 场 价 格 ， 这 是 一 个市 场化 的原 则 。 其次， 以净资产加 一定 成长 率所 衡量 的国有
时间是 有价的 。
该减持 办法 中最简 单 的一句 即 “ 配 售 采
用 市场 定价 的方 法 ” 是 最 核心 的 因素 ， 换 言 之， 这 也 是 造 成 市 场 波 动 的 根 本 原 因 。 因 为， 市 场 定 价 的方 法 确 定 的 减 持 价 格 会 毫 无 疑问的 高 于按 照原 始投 入 加 时 间 价值 确 定 的价 格 ， 尤其 是 当整个 市 场 的供 求 较 旺 。 价 格可 能会大大高于 其 真实价 值 ， 此时 ， 以“ 市 场定价 ” 原 则 确 立 的 减 持 价 格 无 疑 会 取 得 比 其实 际应 得价 值更 高 的 回报 。 相应的 ， 市 场 会在这 个 交 易 过 程 中 “ 失血 ” 。 而这 种 失 血 的本质 被市场发觉 时 ， 整个 市 场 会对 这种 减 持行 为 避 而 远 之 ， 从 而 形 成 物 极 必 反 的 一 面， 造 成整 个 市 场 的重 心下 移 ， 并 能 导 致 供 大于求 。 当然 ， 从《 办法 》 中看 不 到 国有股 减持 的 时间表 和具 体 的 “ 市 场定 价 ” 的真 相 。从 前 述分析 的基础上看 ， “ 市 场 定价 ” 是 已经 没有 商 量和探 讨 的余 地 的 。因为 这 是 政 府 的意 志， 政府 在试图经 过这种 办法 来 让股 市 的广 大投资 者 承 担 社会 日益 显 现 的社 会 保 障资 金问题 ， 而 且 瞄准 了市 场 的 整体 高市 盈 率 、 高价格 的时机。但是 ， 《 办法 》 中对减 持 的节 奏似乎有所保 留 。其 公开 的说 法 是“ 两个 前 提” 郾： “ 市场 的承 受 能力 ” 和“ 证 券 市场 的长 远发展 ” 但问题也就 在 这里 。什么 是 “ 市场 的 承受 能力 ” 呢 ？只要 不 发生 崩盘 或 股灾 就 可 以 因 为 市场 的常 态下 的涨 跌 只 是市 场 的正 常表 现 。而 “ 证 券 市 场 的 长 远发 展 ” 是 值得疑 问 的 ， 因为 即使 眼 前 利 益 按牺 牲 了 ， 长远的 发展 也 不 是 不可 以的 。因 为 即使市
是 市 场 重 心 的下 穆 过 程 。 因 为 ： 既 然政 府用
股市来 解 决 困 扰国 民经 薪 发 展和 社 会稳 定 的社 保问 题 ， 在一 个 相 对 封 闭 的 时 间 内， 证 券市场 受 损 ， 而市 场 受 损 的 反 应 只 有 一 个 ： 即以选 择 下 跌 寒 进 行抵 抗 和 减 小损 失 的程
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股 的减持股 价是 一个 合 理 的尺 度和 公平 、 公
正 的 做 法 。 因 为 国有 股 的 问 题 实 质 是 一 部
分 资产 的 占用 上 必要 的社 会 劳 动 报 酬 率 和 占用时 间 的价值 累计 但 是 ， 如果 减持 价 格 高于这一个 尺度 ， 市 场 自然不 会把 它理 解 成 好 事 。反之 ， 太低 的价 格 也 是 不 合 理 的 ， 因 为经济 学原 理告诉 我 们 ： 资本 和 占用 资 本 的
场出现短 期 的灾 害 ， 股市 和 国 民经济 的长远 发 展 还是 不 会 有 问 题 的 。 这 里 ， 唯 一 的理 解 就 只 能是 证 券 市 场 的发 展 服 务 于 国 民 经 济 。 当然 ， 国民经济 的发 展 同样依 赖 于市 场 的较 为 正 常 和 稳 定 的运 行 。 价格 以“ 市场 定价 ” 为 机理 ， 对 市 场 的价 格 中枢而 言是一个 警 告 ， 而市场 的反 应激 烈 程度完全 取决 于减持 的规模 ， 如 同新 股 的发 行 一样 ， 管 理 层 已经 习惯 于 用 新 股 扩 容 节 奏 调控 市场 的温 度 ， 现在 可 以用 国有 股 的减持 来 调节 市 场 。但 二 者 区别 在 于 新 股 发行 可 以诞 生 市 场 新 生 的 力 量 并 形 成 市 场 向 上 的 基础 ， 于是 我们可 以看 到 市场虽 然 历 经新 股 的密 集 扩 容 却 能 反 得 上 扬 。 而 国 有 股 的 减 持 却根本 不 可 能 带来 这样 的力 量。市 场 会 按照市 场经 济 的基 本 规 律 即价值 规律 和供 求 法则 来 完 成 国 有 股 减 持 的 历 史 过 程 ， 这一
《 减 持 国有股 筹集社 会 保 障资 金管 理暂行 办 法》 的 出台 而浮 出水 面 ， 《 办 法》 究 竟 是一 个 什 么样 的 办 法 ， 《 办 法》 的 出 台 透 露 出怎 样 的 政 策消 息 ， 会 对 证 券 市 场 有 何 中长 期 的 影 响， 对 今后 国有 企业 的改 制工 作有 怎样 的指 导 意义 ， 自然是 值得 仔 细研究 的 问题 。 从《 办法》 的 内容 来看 ， 减持 变 现部 分 国 有股 ， 用 于 社会 保 障支 出 ， 是解 决 当 前 社 会 保 障资金 不足 ， 完善社 会 保 障体 系 的客 观 需 要 。其次 可以适 当降低 国有 股 的 比重 ， 进 一 步 实 现 上 市 公 司 股 权 的 多元 化 ， 法 人 治 理 结 构 的规 范化 ， 有利 于增强 机 构投 资 者和社 会 公众股东 对上市 公 司的监督 ， 使 得 上市公 司 的行 为 更 为 规 范 、 公 开、 透 明 。 同 时 国 有 股 的减持 变现 ， 可 以放 大 国 有股 资 本 的 功 能 ， 提高 国有 经 济 的控 制 力 、 影 响 力 和带 动 力 ， 有利 于从 战 略上 调整 国有 经 济 的 布局 。最 后 国有股减持 筹集 的这 部分 社会 保 障基 金 ， 通过 委托专业 的投 资基 金管 理机 构 ， 在 资本 市场进 行 市 场运 作 ， 可 以 回流 到 证 券 市 场 。 但是从现有上 市公 司 的股本结 构 来 看 ， 按首 次发行 和增 发 筹集 资 金 的 １ ０ ％的 出售 国有 股后 ， 国有股“ 一股独 大 ” 的状 况并 不 会有 大 的改 变 ， 因 而还 有 很 长 的 路 要 走 。 从 对 一 级 市 场 和 二 级 市 场 的 影 响看 。今 年 前 ４个 月 ， Ａ股筹 资额 为 ３ ３ ０ ． ４ ８ 亿元 ， 如果 平 均计 算 ， 全 年筹资额 约在 ９ ９ ０亿 ， 假设 所 有 的公 司都 包含 国有 股 的话 ， 按 照减 持 办 法 ， Ａ 股 市 场 中国有股减 持部 分需要 资金 １ １ ０ 亿元 ， 这相 当于 全 年 多发 Ｌ ５只股 票 （ 前 ４月 平均 每只 股 票筹资 约 ７ ． ６ ８亿 ） ， 这对 目前资 金充 足 的 市场而言 ， 压力 不算 太 。加 上该 方 案在 市场 的预期之 中 ， 已得 到 一 定 的 消 化 ， 因 此 其对 市场 的冲击应不会很 强。
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国有股 减 持 的核 心 问题 是 国 有 股 减持 的价格 问题 ， 这也是 市场 在 理解 国有 股减 持 的 办法 时 首 先 考 虑 的 和 最 为 敏 感 的 。 因 为 无 论什么样 的减 持办 法 ， 均 无法 回避减持 过 程 中 买 方 和 卖 方 的 结 合 点 及 价 格 问 题 。 通 俗 的说 ， 如果价 格公 平合 理 ， 买方 容 易接受 ， 买 方乐意 成 交 ， 自然 皆 大欢 喜 ； 而 如 果 价 格 过高 ， 或价格太低， 将 会 造 成 买卖 双 方 利 益 的一方必然受 损 ， 从 而 导 致 交 易 可 能 出 现 问 题 。而 问题在 于 ： 这 个价 格究竟 应 该 怎样 来
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我 国证 券 市 场 中现 存 的 以及 未 上 市 的 股 份制 企 业 中 的 国有 股 的存 在 离 不 开 我 国 的国企 股 份 制 改 革。正 是我 们 国家 的 特 殊 的 经 济 所 有 制 结 构 造 成 了 在 迈 向 市 场 经 济
和证 券市场 中的股 权结 构不 合理 的 大问题 。 那么 ， 国 有股 在 走 向市 场 ， 进 行 流 通 的过 程 中采用 什么样 的价格 ， 就是 一个 问题 的核 心 和关键 。我们认 为 ， 国有股 的上 市 流通必 须 首先 考虑 的 历史 渊 源 ， 比如 说 ， 股 份 制 改 革 时 以 ２元 的净 资 产价 格 取得 的国有 股 ， 其 同 股 同权 的流 通股 股 价 目前 的市 场 价格 会 远 远高 于其 国有 股 的取 得价格 而我 们知 道 ， 流通 股 份在 几 年 的市 场 演变 中可 能历 经 送
度。向样 ， 如果证券市场的国有股减持气势
汹汹 ， 来 势 凶猛 ． 则市 场 的急 速 下挫 将成 必 然 。反之 ， 如果减 持 只考 虑较 好 的价 格而不 顾及 量的积 累 ， 则 市 场将 以较 为 温和 的方式
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（ １ ） 政 府选 择市 场 高市盈 率 时 百度文库始 出售
国有 股 ， （ ２ ） 导致 市场 的重心逐渐 下移 ，
（ ３ ） 导致政府 审慎 地利 用 市场 创新 的机 会 来维护 市场 的相 对 活跃 ， （ ４ ） 导 致 国有 股借 机 以更 大规 模 和更好 的价格 出售 ， 并循环往 复 。 总体 来 看 ， 证 券市 场 在 这个 过程 中将 会 选 择一种 价值 回归 ， 这个 价 值 回归 的过程 就
股， 拆细等股本扩张， 使 得原 价和市扬价 的
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时间是 有价的 。
该减持 办法 中最简 单 的一句 即 “ 配 售 采
用 市场 定价 的方 法 ” 是 最 核心 的 因素 ， 换 言 之， 这 也 是 造 成 市 场 波 动 的 根 本 原 因 。 因 为， 市 场 定 价 的方 法 确 定 的 减 持 价 格 会 毫 无 疑问的 高 于按 照原 始投 入 加 时 间 价值 确 定 的价 格 ， 尤其 是 当整个 市 场 的供 求 较 旺 。 价 格可 能会大大高于 其 真实价 值 ， 此时 ， 以“ 市 场定价 ” 原 则 确 立 的 减 持 价 格 无 疑 会 取 得 比 其实 际应 得价 值更 高 的 回报 。 相应的 ， 市 场 会在这 个 交 易 过 程 中 “ 失血 ” 。 而这 种 失 血 的本质 被市场发觉 时 ， 整个 市 场 会对 这种 减 持行 为 避 而 远 之 ， 从 而 形 成 物 极 必 反 的 一 面， 造 成整 个 市 场 的重 心下 移 ， 并 能 导 致 供 大于求 。 当然 ， 从《 办法 》 中看 不 到 国有股 减持 的 时间表 和具 体 的 “ 市 场定 价 ” 的真 相 。从 前 述分析 的基础上看 ， “ 市 场 定价 ” 是 已经 没有 商 量和探 讨 的余 地 的 。因为 这 是 政 府 的意 志， 政府 在试图经 过这种 办法 来 让股 市 的广 大投资 者 承 担 社会 日益 显 现 的社 会 保 障资 金问题 ， 而 且 瞄准 了市 场 的 整体 高市 盈 率 、 高价格 的时机。但是 ， 《 办法 》 中对减 持 的节 奏似乎有所保 留 。其 公开 的说 法 是“ 两个 前 提” 郾： “ 市场 的承 受 能力 ” 和“ 证 券 市场 的长 远发展 ” 但问题也就 在 这里 。什么 是 “ 市场 的 承受 能力 ” 呢 ？只要 不 发生 崩盘 或 股灾 就 可 以 因 为 市场 的常 态下 的涨 跌 只 是市 场 的正 常表 现 。而 “ 证 券 市 场 的 长 远发 展 ” 是 值得疑 问 的 ， 因为 即使 眼 前 利 益 按牺 牲 了 ， 长远的 发展 也 不 是 不可 以的 。因 为 即使市
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场出现短 期 的灾 害 ， 股市 和 国 民经济 的长远 发 展 还是 不 会 有 问 题 的 。 这 里 ， 唯 一 的理 解 就 只 能是 证 券 市 场 的发 展 服 务 于 国 民 经 济 。 当然 ， 国民经济 的发 展 同样依 赖 于市 场 的较 为 正 常 和 稳 定 的运 行 。 价格 以“ 市场 定价 ” 为 机理 ， 对 市 场 的价 格 中枢而 言是一个 警 告 ， 而市场 的反 应激 烈 程度完全 取决 于减持 的规模 ， 如 同新 股 的发 行 一样 ， 管 理 层 已经 习惯 于 用 新 股 扩 容 节 奏 调控 市场 的温 度 ， 现在 可 以用 国有 股 的减持 来 调节 市 场 。但 二 者 区别 在 于 新 股 发行 可 以诞 生 市 场 新 生 的 力 量 并 形 成 市 场 向 上 的 基础 ， 于是 我们可 以看 到 市场虽 然 历 经新 股 的密 集 扩 容 却 能 反 得 上 扬 。 而 国 有 股 的 减 持 却根本 不 可 能 带来 这样 的力 量。市 场 会 按照市 场经 济 的基 本 规 律 即价值 规律 和供 求 法则 来 完 成 国 有 股 减 持 的 历 史 过 程 ， 这一