优序融资理论资本结构
公司金融-第四讲资本结构
此式改写为 EBIT (1 T C )(1 T S ) rB B (1 T B )[1 (1 T C )(1 T S ) /(1 T B )]
购买债券 B 的个人在支付所有税后
因此，式中现金流量的 价值是杠杆公司的价值 ： EBIT (1 T C )(1 T S ) rB B (1 T B )[1 (1 T C )(1 T S ) /(1 T B )] VL r0 (1 T S ) rB (1 T B ) V U B [1 (1 T C )(1 T S ) /(1 T B )]
5
无债务 (初始的资本结构)
支付股利后的债务与权益 价值 乐观 500 750 1250 正常 500 500 1000 悲观 500 250 750 悲观 -750 500 -250
6
债务 所有者权益 公司价值
0 1000 1000
重新调整后的股东收益 乐观 正常 -250 -500 资本利得 500 500 股利 250 0 股东的净收入
EBIT ( 1 T )T r B V V T B r r
C CB L U C 0 B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
23
期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
B r r ( 1 T )( r r ) S
19
债务有一个明显的成本（利息）和隐含的 成本。债务会增加财务风险并使股东要求 一个更高的投资收益率。一旦认识到债务 的隐含成本，债务将不比股票便宜。
20
3、公司所得税：
利息减税的现值： TC rB B 通常被称为债务的税减。假设现金 流量是永续性的，税减的现值是
关于资本结构的探讨
资本结构之最佳资本结构（兰州商学院会计学院08会计五班张志华）一、资本结构的定义资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。
广义的资本结构是由负债资本和所有者权益资本两部分组成的，是企业筹资决策的核心问题，资本结构分析就是对两种资本的布局分析，运用适当的方法确定其最佳的资本结构，并在以后筹资中继续保持。
二、资本结构的基本理论资本结构理论，具体包括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。
1、MM理论最初的ＭＭ理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称ＭＭ )教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想，在该文中提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM理论，标志着现代企业融资结构理论的形成。
此后的许多资本结构理论都是从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同。
2、代理成本理论按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的阿严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价的。
代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。
这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。
这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。
根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。
詹森和麦克林在其开创性的论文《企业理论：经理行为、代理成本和所有制结构》中所指出的：“债务之所以被使用是由于所有者为了获得因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会。
”三、资本结构的影响因素涉及宏观、微观等各个领域：(1)企业的经营状况和财务状况。
资本结构理论评述及其发展趋势分析
资本结构理论评述及其发展趋势分析本文全面地评述资本结构理论学派和决定因素学派中的各种重要理论，系统地描述了各有关理论的基本内容，指出资本结构理论未来的发展应从实际出发，寻找各种影响因素，并予以经验支持。
关键词：资本结构MM定理影响因素资本结构理论学派（一）早期资本结构理论1952年，David Durand在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表《公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量》一文中，系统地总结和提出了三种早期资本结构理论：净收益理论认为当企业的资金全部来源于债务即100%负债时，企业价值最大，此时资本结构最优。
净营运收益理论是另一极端理论，财务负债扩大所带来的负债好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在最优资本结构决策问题。
传统理论介于两理论之间，企业负债融资的负债作用是有一定限度的，加权平均资本成本先下降后上升，企业价值则由上升转为下降，其转折点处的资本结构为最佳资本结构。
（二）经典资本结构理论1958年6月，美国学者Modigliani & Miller在《美国经济评论》上发表论文《资本成本、公司财务和投资理论》，首次将新古典经济学的分析方法和分析技术应用到企业金融研究领域，提出了MM定理。
MM定理中心命题是在一系列假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的预期是相同的；公司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可按个人意愿进行各种套利活动，无企业和个人所得税；各期的现金流量预测值为固定量，EBIT固定不变，财务负债收益全部支付给股东。
由此假设出发，包括Modigliani & Miller在内的许多经济学家依次放松一个或多个假定，从而提出了种种改进理论：1.MM无关性定理。
Modigliani & Miller根据上述的有关假设得出结论：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。
MM理论及其发展-优序融资理论的发展及启示 (1)
MM理论及其发展——优序融资理论的发展及启示一、MM理论概述著名的美国经济学家Modigliani和Miller考察了企业资本结构和企业市场价值之间的关系，于1958年6月在《美国经济评论》上发表了《资金成本、公司财务和投资理论》。
他们在该文中认为，如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业价值无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。
二、MM理论的发展MM理论发表以后，许多学者从不同角度对这一理论进行了修正。
如20世纪70年代出现的权衡理论、契约理论，并以此为起点形成的企业融资结构的代理理论、激励理论、信号传递理论和控制理论等。
1984年，Myers和Majluf在其名篇“Corporate Financing and Investment Decisions when firms Have Information That Investors Do Not Have”中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。
其假设条件是:除信息不对称外，金融市场是完全的。
首先假设公司宣布发行股票。
如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息;如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。
(如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移;如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。
)Myers和Majluf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。
这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。
Myers和Majluf(1984)的模型简单明了，在公司发行新股进行投资时，原有股东所持有的股票市场价值为:V old=[P/(P+E)](E+S+a+b)其中，P为新股发行后老股东所持股票的市值;E为所要发行的股票价值;S为企业现金和短期证券之和;a和b分别为管理者对资产价值A和投资项目净现值B的估计。
优序融资理论
优序融资理论优序融资理论则放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。
投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。
内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。
由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。
1989年Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论作出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优于外部资金。
与权益性资金相比较,负债融资由于具有节税效应,发行成本低,又不会稀释公司的控制权,所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。
优序融资理论的假设[1]1984年，Myers和Majluf在其名篇“企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。
其假设条件是：除信息不对称外，金融市场是完全的。
假设公司宣布发行股票。
如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息；如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。
如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移；如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。
MyeM和Mailuf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。
财务成本管理知识点
【本章框架】本章考情分析：本章属于次重点章节。
但近2年也涉及主观题进行考察，主要关注杠杆系数的计算和资本结构决策，历年考试分值不稳定。
第一节资本结构理论资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系，即长期债务资本和权益资本各占多大比例。
一般来说，在资本结构概念中不包括短期负债，其作为营运资本管理。
一、资本结构的MM理论（★★）假设条件：1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。
2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。
3.完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。
4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。
5.全部现金流是永续的，即所有公司预计是零增长率，因此具有“预期不变”的息税前利润，所有债券也是永续的。
（一）无税MM理论命题I基本观点在没有所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即企业的资本结构与企业价值无关表达式式中：V L──表示有负债企业的价值V U──表示无负债企业的价值EBIT──表示企业全部资产的预期收益（永续）──有负债企业的加权资本成本──既定风险等级的无负债企业的权益资本成本推论无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益所决定。
企业加权平均资本成本与其资本结构无关，仅取决于公司的经营风险。
有负债企业的加权平均资本成本与无负债企业的资本成本相同。
即命题II基本观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆（债务/股东权益）的提高而增加权益资本成本表达式有负债企业的权益资本成本随着负债程度增大而增加【关系】根据命题I：因此：亦为MM命题Ⅱ。
（二）有税MM理论命题I基本观点有负债企业的价值V L＝具有相同风险等级的无负债企业的价值V U＋债务利息抵税收益的现值表达式式中，T为企业所得税税率；D表示企业的债务数量。
权衡理论和优序融资理论之比较
权衡理论和优序融资理论之比较引言在企业财务决策中，融资是一个重要的议题。
企业可以选择不同的融资方式来满足其资金需求，其中权衡理论和优序融资理论是两个重要的理论框架。
本文将比较这两个理论并探讨它们在实际应用中的区别和优缺点。
权衡理论权衡理论，也称为负债理论或债务承担理论，是由费尔米勒（Miller）和梅克尔（Modigliani）在1958年提出的。
权衡理论认为，在没有税收和其他市场摩擦的情况下，资本结构对企业价值无影响，即企业的市值与其负债和股权比率无关。
这个理论基于以下几个假设：1.完全市场假设：企业可以自由的借贷和融资，没有任何限制。
2.等价交换假设：债务和股权之间可以等价交换。
3.税收中性假设：没有税收存在。
根据权衡理论，企业可以采取不同的资本结构来平衡成本和收益之间的关系。
具体来说，企业可以在债务和股权之间进行权衡，根据债务和股权的相对成本和风险来确定最优的资本结构。
当债务成本低于股权成本时，企业倾向于增加债务比率以降低资金成本。
反之，当债务成本高于股权成本时，企业倾向于减少债务比率。
权衡理论的核心观点是企业价值不受资本结构的影响，这与优序融资理论有所不同。
优序融资理论优序融资理论，也称为信息不对称理论，由米勒（Myers）和马奇纳利（Majluf）在1984年提出。
优序融资理论认为，资本结构对企业价值有着重要影响，因为股权市场对不同的融资方式有不同的反应。
该理论假设了以下几个条件：1.市场中存在信息不对称的问题：企业内部对企业价值具有更多的信息，而外部投资者无法完全了解。
2.股权融资的透明度高于债务融资：股权融资对外部投资者透明度更高，因为股东有权知悉企业运营情况；而债务融资的相关信息相对不透明。
3.信息不对称导致了融资成本的差异：由于信息不对称问题，公司股票的发行价格可能低于其实际价值，进而增加了股权融资的成本。
根据优序融资理论，企业选择融资方式时会考虑市场反应和成本，同时还要考虑与股东和债权人之间的关系。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理资本结构的理论观点一、早期资本结构理论20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。
是1952年，美国经济学家大卫•杜兰特(DavidDurand)在《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：1.1净收益理论净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
由于债务资金成本低于权益资金成本,运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。
由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价值有益。
实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。
1.2净营业收益理论净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上与公司的价值就没有关系。
无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本固定不变的。
这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。
公司的综合资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。
1.3传统折中理论净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两者之间的一种折衷理论。
增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理资本结构的理论观点一、早期资本结构理论20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。
是1952年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：1.1净收益理论净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
由于债务资金成本低于权益资金成本, 运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。
由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价值有益。
实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。
1.2净营业收益理论净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上与公司的价值就没有关系。
无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本固定不变的。
这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。
公司的综合资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。
1.3传统折中理论净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两者之间的一种折衷理论。
增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。
公司金融第8章 资本结构1
MM命题II(无税)： 股东的期望收益率随财务杠杆上升。
MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正 相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而 增加。
负债不影响营业风险，但会增加财务风险。
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在没有税收的经济世界，rWACC必定总是等于r0。
对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
rS
r0
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3.结论： 加权平均资本成本从下降变为上升的转
折点就是加权平均资本成本的最低点，这 时公司总价值上升，该负债比率就是公司 的最佳资本结构。 该理论承认，确实存在一个可以使公司 市场价值达到最大的最佳资本结构，他可 以通过财务杠杆的运用来获得。
20
21
对传统资本结构理论的总结：
以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水平 和股本价值的假设条件不同，因而得出不同的结 论。
因此，企业价值和与财务杠杆无关。
练习：
G公司是一家电力公司，一直将所有的收益以股利 形式支付给股东。现计划建一个新发电厂，并通过新 的融资来筹集资金，目前公司没有债务。公司当前的 年收益为2700万元。新发电厂的投资支出为2000万元， 新增加的年收益为300万元。假设所有的盈利是永续性 的。当前股票的预期收益率是10%，不存在税收和破 产成本，且新发电厂的风险和现有资产的相同。 （1）若发行普通股融资，融资后公司的价值是多少? （2）若发行利率为8%的2000万元的债券进行融资， 融资后公司的价值又是多少?假设债券是永续性的。 （3）假定公司发行债券，在融资发生后及工厂建成后 股东的期望收益率是多少？
在图中的两类资本结构中，管理人员应选择较高价 值者。假设两个圆饼的总面积相同。支付较少税收 的资本结构价值最大。
我们将发现由于税收，圆饼图中杠杆企业的税负对 应的比例小于无杠杆企业税负对应的比例。因此， 管理者应选择高财务杠杆。
基于优序融资理论的我国上市企业资本结构分析
基于优序融资理论的我国上市企业资本结构分析优序融资理论认为企业的融资顺序为:先内部融资，然后发行债券，最后发行股票，这一先后顺序在西方发达国家的企业融资结构中都得到了证实，然而该理论却与我国上市公司的实际融资情况相反，我国企业更偏向于股权融资，本文对我国企业融资结构的特点形成的原因进行了分析，并提出了完善我国企业融资结构的一些建议。
标签：资本结构上市公司优序融资0 引言资本结构（Capital Structure）又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。
资本结构是企业筹资的核心问题。
企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资时继续保持。
所以如何确定最优资本结构，是财务管理和实践中人们十分关注的问题。
从20世纪50年代以来，资本结构理论不断发展丰富，对企业的融资行为产生了重大影响。
1 以信息经济学为基础的优序融资理论20世纪60年代初，唐纳森（Townsend）根据对企业如何建立资本结构的调查，提出了基于经验的融资优序理论，即企业融资的选择顺序是：留存收益、债券、普通股。
随后经济学家梅耶斯（Mayers，1984）采用了唐纳森提出的“优序融资”的概念而提出了新优序融资理论该理论认为企业的融资顺序为：先内部融资，然后发行债券，最后发行股票。
随后，在与迈基里夫共同合著的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的梅耶斯——迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。
这一“先后顺序”在美国1965-1982 年企业融资结构中得到了证实，这一时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%，发行股票占2.7%。
纳拉亚南（Narayanan，1978）用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯——迈基里夫模型类似的结论，不同的是梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，并认为其模型将无论对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。
专题十一 优序融资理论
专题十一优序融资理论一、定义融资是现代企业资本运作活动的重要部分，融资方式本决定企业融资性质。
按照在西方发达国家得到普遍认同的梅耶斯“优序融资理论”(Pecking Order Theory)，企业一般采取的顺序是：内源融资（留存收益和折旧）、债务融资、发行股票。
而在我国则存在强烈的股权融资偏好现象，即企业较多选择股权融资方式。
形成融资结构中股权融资比例过大的现象。
二、成因分析1.证券市场发展历史问题我国股票市场从它的诞生之日起就存在问题。
主要表现在：①从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企脱困服务。
为充实资本金便允许国企到证券市场肆意圈钱，从而形成了中国资本市场的“圈钱运动”。
股权融资与资金短缺已不存在必然的联系，与股份制改革的初衷严重相违背。
②根据股份制基本原理，股份必须全流通，同股就同权、同利、同责、同险。
尽管流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实行上却是二者利益实现机制的不同。
一般认为非流通股股东会从控制大量自由现金流中获益。
③西方新股首次公开发行制度是“先钱后股”，即每一次的股东扩张都是先确定各方股东的出资价格与权益相同，而我国采取“先股后钱”的方式．使得原始股东即使在所持股票不流通的限制条件下，仍然获得巨大资本增值。
从而，将股票发行演变成上市公司的“圈钱”。
2.特殊股权结构设置我国上市公司的股权结构突出地表现为：①复杂性。
我国上市公司的普通股份为社会公众股、内资股、外资股。
在内资股中又有流通股及非流通股之分内部：外资股又根据其上市交易的市场分为B股、H股、S股及N股。
②流动性。
在我国上市公司股权结构中占很大比重的国家股、法人股和职工股只能通过协议转让，只有少数社会公众股可以上市交易，上市公司股权流动性非常有限。
③集中性。
我国上市公司的股权结构中国家股占据份额很大，再加上国有法人股，那么国有股在大多数公司就处于绝对控股地位。
据有关数据显示，2000年上市公司平均第一大股东持股比例为50.81%，前五大股东平均累计持股达66.08%。
MM理论及其发展-优序融资理论的发展及启示 (1)
MM理论及其发展——优序融资理论的发展及启示一、MM理论概述著名的美国经济学家Modigliani和Miller考察了企业资本结构和企业市场价值之间的关系，于1958年6月在《美国经济评论》上发表了《资金成本、公司财务和投资理论》。
他们在该文中认为，如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业价值无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。
二、MM理论的发展MM理论发表以后，许多学者从不同角度对这一理论进行了修正。
如20世纪70年代出现的权衡理论、契约理论，并以此为起点形成的企业融资结构的代理理论、激励理论、信号传递理论和控制理论等。
1984年，Myers和Majluf在其名篇“Corporate Financing and Investment Decisions when firms Have Information That Investors Do Not Have”中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。
其假设条件是:除信息不对称外，金融市场是完全的。
首先假设公司宣布发行股票。
如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息;如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。
(如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移;如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。
)Myers和Majluf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。
这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。
Myers和Majluf(1984)的模型简单明了，在公司发行新股进行投资时，原有股东所持有的股票市场价值为:V old=[P/(P+E)](E+S+a+b)其中，P为新股发行后老股东所持股票的市值;E为所要发行的股票价值;S为企业现金和短期证券之和;a和b分别为管理者对资产价值A和投资项目净现值B的估计。
基于优序融资理论的我国上市企业资本结构分析
刘伟 （ 安徽省淮南 市广播电 视台）
摘 要 ： 序 融 资 理 论 认 为 企 业 的 融 资顺 序 为 ： 内 部 融 资 ， 后 发 行 债 的 主 要成 本是 。 优 先 然 目前 的股 息 支 付 和 投 资 者 未 来 的股 息 增 长 。 由 于股 票 券， 最后发行股票 ， 这一 先后顺序在西 方发达 国家 的企业 融资结构 中都 得到 市 场 的 发 展 时 间较 短 ， 股价 大部 分 时 间 处于 被 高 估 的状 态 ， 而 导 致 从 了证实 ， 然而该理论却与我 国上市公 司的实际融 资情况相 反 ， 我国企业 更偏 证 券 市 场 市盈 率 处于 较 高 水 平 ，而 与 之相 比 的公 司 派 息 水 平 则 变得
有 。 同 时 对于 中 国 的投 资者 来 说 ， 们 更 侧 重 于 投 机 ， 即从 股 价 波 他 也 动 中 获得 资本 利 得 。 而投 资 者 也 喜 欢 以股 本 扩 张 进行 分配 的公 司 。 因
知道 信 息 的 融 资 和 投 资决 策 ”一 文 中建 立 的 梅 耶 斯— — 迈 基里 夫模 过 持 有 股 份 ， 对 企 业 管 理 者 的经 营决 簧产 生 一 定 的 影 响 ， 在 我 国 可 而 型， 系统 地 论 证 了这 一 观 点 。这 一 “ 后 顺 序 ” 美国 １ ６ — ９ ２ 年 的证 券 市 场 上 ，５年 股 权 分 置 改 革 前 ， 由于 国 家 股 控 制 了股 权 的 大 先 在 ９ ５ １８ Ｏ
向 于 股杈 融 资 ，本 文对 我 国企 业 融 资 结 构 的 特 点 形成 的原 因 进行 了 分 析 ， 并 提 出 了完 善 我 国企 业 融 资 结 构 的 一 些 建 议 。 关键 词 ： 本结 构 资 上道 ， 且 不 派 息 的 上市 公 司 占大 多数 ， 分派 股 息 也 大 多 是送 而 要 股 ，转赠 ，真 正 能 连 续 分 红 并 超 过 存 款利 率 水 平 的上 市 公 司 几乎 没
#优序融资理论资本结构
优序融资理论论文资本结构论文优序融资理论中国应用之谜摘要：企业地融资偏好直接影响融资行为,并与资本结构和公司治理等因素相互影响,进而影响企业价值.优序融资理论认为,企业通常遵循“啄食顺序”,先内源融资,再外源融资.在外源融资中优先考虑债权融资,不足时再考虑股权融资.然而在融资行为方面,中国上市公司具有与国外上市公司截然不同地融资偏好特征,表现出强烈地股权融资偏好.本文对这种现象进行分析.关键词：优序融资理论；资本结构；融资偏好一、优序融资理论西方资本结构理论是企业财务管理中地重要理论,基于股东财富最大化地财务目标,研究资本结构变动对企业价值地影响.现代资本结构研究地起点是MM理论.在完美资本市场地一系列严格假设条件下,MM理论得出资本结构与企业价值无关地结论.之后,学者们在MM理论地基础上不断放宽假设,从不同地视角对资本结构进行了大量研究.优序融资理论就是其中最具代表性地理论之一.优序融资理论在信息不对称框架下研究资本结构.企业股票价值被低估时,管理层将避免增发新股,采取其他融资方式筹集资金；企业股票价值被高估时,管理层将通过增发新股融资,让新股东分担投资风险.因为信息不对称地现实条件,投资者会产生逆向选择心里,认为当企业预期业绩好且确定性程度高时,管理层才会选择债务方式筹资；而管理层对外发行新股,实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现预期目标地信号.由此,管理层在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资地嫌疑,尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金,留存收益不能满足资金需求时才进行外部融资.这时,因为投资者认为企业股票被高估地可能性超过了债券,在外部债务融资和股权融资之间,管理层会优先考虑债务融资.二、中国企业融资偏好与国外上市公司地融资特点不同,我国上市公司在筹资时.普遍优先选择股权融资方式筹集资金.大股东具有强烈地股权再融资偏好,并从中实现对中小股东地掠夺.我国很多学者在对上市公司融资偏好问题地研究中,得出地结论都是股权融资偏好.这与西方成熟市场地优序融资理论有着很大地差异.下面统计表格中地数据也说明了这一现象.表1我国企业债券融资规模与股票融资规模统计<亿元）数据来源：根据中国证券监督管理委员会及中国人民银行网站相关资料整理三、原因分析根据以上分析可以看出,与其他国家上市公司融资特点不同,我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金,出现了被广泛印证地优序融资理论在我国财务实践中不适用地怪现象.结合我国资本市场与发达国家成熟资本市场地区别,分析原因如下：1、资本市场结构单一完整地资本市场由长期借贷市场、债券市场和股票市场组成,债券融资是发达资本市场中更为常用地方式.但我国地公司债券市场发展相对缓慢.我国公司法规定,公司债券发行由国务院确定规模,实际发行时不得超过这一规模.公司债券在发行时要经过严格地审批,其发行规模也要符合相关规定.这就导致债券市场相对于股票市场而言发展缓慢、规模有限,无法满足投资者地需求,使得股权融资成为企业较易获取资金地唯一渠道.2、上市公司股权结构中不能流通地国有股份额较高我国多数上市公司由国有企业改制设立,国有股占到了绝大多数股份份额,股权集中程度很高.对于不能流通地国有股和法人股而言,其利益来源不是每股市价地上升,而是公司地每股净资产.国有股股东与非流通股股东地利益存在差异.管理层融资时根据自身利益进行决策,就会选择股权融资,因为发行股票融资地溢价收入会直接导致净资产地增加.3、“内部人控制”现象严重我国上市公司治理结构地一大突出特点就是“内部人控制”.管理层追求自身利益最大化,当他们地目标与股东财富最大化不一致时,其行为就会偏离企业地本来目标.我国上市公司管理者地持股比例普遍较低,管理层利益主要来于职位.债务融资产生利息支出,减少管理层可自由支配地现金流量；同时,债权人出于风险角度地考虑,为了保护自身利益,往往加强对管理层地监督；而且,债务融资构成破产风险,一旦公司面临破产清算,管理层利益将不复存在.与之相比,发行新股地融资方式对管理层地权利地位没有影响,受到管理层地青睐.4、股权融资有助于企业价值被高估我国对上市公司地外部监管尚不完善,许多公司在进行股权融资时只披露有利信息,为上市而造假地现象屡见不鲜.这些行为误导投资者高估股票价格,引起企业价值上升.同时,我国股票市场地市盈率明显偏高,投资者对上市公司股票地期望过高.脱离其真实价值.大多数投资者不关心股利支付,更注重短期资本利得,股价具有严重泡沫.上市公司股权融资、低派现,不仅融资成本低,还能使企业价值得到高估.综上所述,我国经济尚处于转型阶段,上市公司地内外部环境与成熟资本市场不尽相同.在我国,优序融资理论失去了成立地前提条件,出现了不适用地现状.我国应完善资本市场,加快国有股流通,推动公司治理机制地健全,使企业融资真正从企业价值最大化出发.参考文献：FamaEF,FrenchKR.TestingTrade-offand.eckingOrder.redictionsaboutDividendsandDebt[J].TheReviewofFinancial Studies.2002.15(1>:1-33.梁筠.试论我国上市公司股权融资偏好[J].财政金融.2008.(02>.冯梅,罗华伟,徐强.上市公司股权融资偏好探讨[J].财会通讯.2009.(03>.林凡.中国上市公司融资偏好地理论与实证研究[M].北京:北京大学出版社.2007:202-206.__。
优序融资理论
优序融资理论优序融资理论1、梅耶斯和马吉劳夫的观点与支持1最早提出企业存在一个融资顺序的是唐纳森（1961）。
他指出，企业管理层对靠内部融资来解决所需要的资金有某种强烈的偏好，除非万不得已，管理层很少对外发行股票2。
后来，梅耶斯（Myers，1984）在资本结构（Capital Structure）3模型中引入了信息不对称理论，提出了优序融资理论4，并在他与马吉劳夫（Majluf）的合作研究成果中进行了系统阐述5。
其要点如下：在不对称信息条件下，管理层（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解企业收益和投资的真实情况。
由于信息的不对称，企业外部股票融资中的逆向选择问题就会产生，即：管理层只有在股价高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买，这样就会导致企业投资决策的无效率。
逆向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。
因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获取的收益大于新项目的净现值。
在此情况下，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝。
如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的无风险证券，例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。
梅耶斯将此称为融资的顺序（Pecking order）理论，即首先是内源融资6，然后才是外源融资；在外源融资中，银行贷款是最重要的，然后才是低风险的债券融资，最后才不得不选择股权融资。
假设：N为企业需要的外部融资金额，N为管理层根据内部信息所判断的1，管理层从原有股东的企业股票应有价值，y=投资项目的净现值，N=N-N1利益考虑，只有当N≥时才发行股票。
但是如果管理层所掌握的内部信息是y?对企业不利的话，即N为负值，则y=0，意味着管理层只会情愿投资于净现值1本部分参考了沈毅峰著，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，P177-202。
2唐纳森，1961，“企业负债能力：关于企业负债政策与企业负债能力决定因素的一项研究”，哈佛大学研究部，P67。
……优序融资理论
资本结构指全部资本的构成,即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系。
资本结构是企业财务决策的核心问题,它对企业的市场价值和治理都有重要影响。
现代资本结构理论以莫迪利安尼-米勒(MM)定理为开端。
MM理论：最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。
该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。
或者说，当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。
修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论) ，是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。
他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。
因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。
当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。
最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。
权衡理论通过放宽MM定理完全信息以外的各种假定,考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下,资本结构如何影响企业市场价值。
优序融资理论优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
由于内源融资不需要和投资者签订契约,也无需支付各种费用,所受限制少,因而是首选的融资方式,其次是低风险债券,其信息不对称的成本可以忽略,再次是高风险债券,最后在不得已的情况下企业才发行股票。
优序融资名词解释
优序融资名词解释
优序融资理论亦译为“啄食顺序理论”,是关于公司资本结构的理论。
1984年，美国金融学家迈尔斯与智利学者迈勒夫提出。
以信息不对称理论为基础，并考虑交易成本的存在。
该理论认为，公司为新项目融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次采用债券融资，最后才考虑股权融资，即遵循内部融资、外部债权融资、外部股权融资的顺序。
在MM理论的信息对称与不存在破产成本的前提假设条件下，该理论认为，当存在公司外部投资者与内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型和经营前景，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资方式，会引起公司价值的下降，所以公司增发股票是一个坏消息。
如果公司具有内部盈余，公司应当首先选择内部融资的方式。
当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值不会降低，因此债券融资比股权融资优先。
浅析中国融资优序理论
浅析中国融资优序理论融资次序的确定是企业融资决策中极其重要的一环，它直接影响到企业的治理和发展。
融资偏好融资优序理论是指导企业融资的一个重要理论，根据该理论企业在融资时应首先考虑利用留存收益，其次利用是债务融资，最后才是股权融资。
但我国境内企业融资与西方成熟市场下企业融资的情况有一定差异，表现在国内企业大多喜欢在证券市场上发行新股融资。
中国的上市公司基本上可以分为两大类：国有控股上市公司和民营上市公司。
虽然从总体上看，中国上市公司的高层管理人员的激励强度处于很低的状态，与公司业绩之间的相关度也非常低，但是，在国有控股与民营公司两大类上市公司之间也存在着系统性的差异：一是国有控股上市公司高层管理者的物质激励相对而言处于较低的水平；二是国有控股上市公司高层管理者的股权激励明显低于民营上市公司。
这种结果与我国上市公司的产生、发展的独特体制背景密切相关。
与在市场中逐渐发展壮大的民营公司不同，中国资本市场中大量的国有控制上市公司主要是在传统的国有企业的基础上改制形成的，因此他们在改制上市后还必须受到现有的众多国有资产管理法规的限制。
因此，从本质上讲，只要国有资产管理体制尚未出现根本性的变革，中国国有控制上市公司高层管理者的激励模式就不可能同民营上市公司那样可以走完全市场化的道路。
与国有控股上市公司相反，中国资本市场中众多的民营上市公司却在改革开放的大环境下中，以市场为依托得以逐渐壮大，进而其行为表现出较明显的市场导向。
具体到资本结构与高层管理者的激励模式而言，也就较为接近市场化国家上市公司的实践。
但是从总体上来看，我国两类上市公司与理论及市场化国家上市公司的实践表现依然还存在较大差异。
陆正飞（2009）对中国上市公司的融资行为进行了问卷调查。
这项对沪深两市近800家上市公司进行的调查发现：上市公司股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能则改为具有延迟期权融资性质的可转换债券；不得以才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。
融资优序理论
融资优序理论
融资优序理论，是一种金融投资策略，主要是通过综合考虑多种因素，用融资投资和控制风险，来获得最大的投资回报。
优序理论认为，投资者应该通过特定的融资结构，来获取最大的投资回报。
融资优序理论按照经济资源的流动性、稳定性和投资回报率进行分类，以此决定投资者的投资组合和融资结构，并以此确定投资者的投资策略。
融资优序理论的经济资源分类是建立在经济资源的基本原理上的，即经济资源的流动性、稳定性和投资回报率。
具体而言，经济资源的流动性是指它的可变性，稳定性指它的保值性，而投资回报率指它的收益性。
根据这三个原则，融资优序理论将经济资源分为短期资产、长期资产和货币资产三类。
短期资产是指那些具有较高流动性、较低投资回报率和较低稳定性的资产。
例如，债券、存款和信贷等都属于短期资产类。
长期资产一般指那些具有较低流动性、较高投资回报率和较高稳定性的资产。
除此之外，货币资产也是融资优序理论的一个重要分类资产，它们具有较高的流动性和稳定性。
根据融资优序理论的原则，投资者应该根据各种因素，综合考虑其资产组合中的资产分类，以此决定投资组合和融资结构，以及投资者的投资策略。
在选择融资方式时，投资者应根据融资优序理论的
原则，以最低的风险、最低的成本和最大的回报来确定投资组合和融资结构。
融资优序理论可以帮助投资者根据其实际情况，通过综合考虑多种因素，用融资投资和控制风险，以获得最大的投资回报。
融资优序理论旨在帮助投资者更有效地管理自己的投资组合和融资结构，从而实现最佳的投资回报。
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优序融资理论论文资本结构论文
优序融资理论中国应用之谜
摘要：企业地融资偏好直接影响融资行为,并与资本结构和公司治理等因素相互影响,进而影响企业价值.优序融资理论认为,企业通常遵循“啄食顺序”,先内源融资,再外源融资.在外源融资中优先考虑债权融资,不足时再考虑股权融资.b5E2RGbCAP
然而在融资行为方面,中国上市公司具有与国外上市公司截然不同地融资偏好特征,表现出强烈地股权融资偏好.本文对这种现象进行分析.p1EanqFDPw
关键词：优序融资理论；资本结构；融资偏好
一、优序融资理论西方资本结构理论是企业财务管理中地重要理论,基于股东财富最大化地财务目标,研究资本结构变动对企业价值地影响.DXDiTa9E3d
现代资本结构研究地起点是MM理论.在完美资本市场地一系列严格假设条件下,MM理论得出资本结构与企业价值无关地结论.之后,学者们在MM理论地基础上不断放宽假设,从不同地视角对资本结构进行了大量研究.优序融资理论就是其中最具代表性地理论之一.RTCrpUDGiT
优序融资理论在信息不对称框架下研究资本结构.企业股票价值被低估时,管理层将避免增发新股,采取其他融资方式筹集资金；企业股票价值被高估时,管理层将通过增发新股融资,让新股东分担投资风险.由于信息不对称地现实条件,投资者会产生逆向选择心里,认为当企业预期业绩好且确定性程度高时,管理层才会选择债务方式筹
资；而管理层对外发行新股,实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现预期目标地信号.5PCzVD7HxA
由此,管理层在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资地嫌疑,尽量以内源融资方式从留存收益中筹措工程资金,留存收益不能满足资金需求时才进行外部融资.这时,因为投资者认为企业股票被高估地可能性超过了债券,在外部债务融资和股权融资之间,管理层会优先考虑债务融资.jLBHrnAILg
二、中国企业融资偏好与国外上市公司地融资特点不同,我国上市公司在筹资时.
普遍优先选择股权融资方式筹集资金.大股东具有强烈地股权再融资偏好,并从中实现对中小股东地掠夺.我国很多学者在对上市公司融资偏好问题地研究中,得出地结论都是股权融资偏好.xHAQX74J0X
这与西方成熟市场地优序融资理论有着很大地差异.下面统计表格中地数据也说明了这一现象.
表1我国企业债券融资规模与股票融资规模统计<亿元）数据来源：根据中国证券监督管理委员会及中国人民银行网站相关资料整理三、原因分析根据以上分析可以看出,与其他国家上市公司融资特点不同,我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金,出现了被广泛印证地优序融资理论在我国财务实践中不适用地怪现象.LDAYtRyKfE
结合我国资本市场与发达国家成熟资本市场地区别,分析原因如下：1、资本市场结构单一完整地资本市场由长期借贷市场、债券市场和股票市场组成,债券融资是发达资本市场中更为常用地方式.但我国地公司债券市场发展相对缓慢.我国公司法规定,公司债券发行由国务院确定规模,实际发行时不得超过这一规模.公司债券在发行时要经过严格地审批,其发行规模也要符合相关规定.这就导致债券市场相对于股票市场而言发展缓慢、规模有限,无法满足投资者地需求,使得股权融资成为企业较易获取资金地唯一渠道.Zzz6ZB2Ltk
2、上市公司股权结构中不能流通地国有股份额较高我国多数上市公司由国有企业改制设立,国有股占到了绝大多数股份份额,股权集中程度很高.对于不能流通地国有股和法人股而言,其利益来源不是每股市价地上升,而是公司地每股净资产.国有股股东与非流通股股东地利益存在差异.管理层融资时根据自身利益进行决策,就会选择股权融资,因为发行股票融资地溢价收入会直接导致净资产地增加.dvzfvkwMI1
3、“内部人控制”现象严重我国上市公司治理结构地一大突出特点就是“内部人控制”.管理层追求自身利益最大化,当他们地目标与股东财富最大化不一致时,其行为就会偏离企业地本来目标.我国上市公司管理者地持股比例普遍较低,管理层利益主要来于职位.债务融资产生利息支出,减少管理层可自由支配地现金流量；同时,债权人出于风险角度地考虑,为了保护自身利益,往往加强对管理层地监督；而且,债务融资构成破产风险,一旦公司面临破产清算,管理
层利益将不复存在.与之相比,发行新股地融资方式对管理层地权利地位没有影响,受到管理层地青睐.rqyn14ZNXI
4、股权融资有助于企业价值被高估我国对上市公司地外部监管尚不完善,许多公司在进行股权融资时只披露有利信息,为上市而造假地现象屡见不鲜.这些行为误导投资者高估股票价格,引起企业价值上升.同时,我国股票市场地市盈率明显偏高,投资者对上市公司股票地期望过高.EmxvxOtOco
脱离其真实价值.大多数投资者不关心股利支付,更注重短期资本利得,股价具有严重泡沫.上市公司股权融资、低派现,不仅融资成本低,还能使企业价值得到高估.SixE2yXPq5
综上所述,我国经济尚处于转型阶段,上市公司地内外部环境与成熟资本市场不尽相同.在我国,优序融资理论失去了成立地前提条件,出现了不适用地现状.我国应完善资本市场,加快国有股流通,推动公司治理机制地健全,使企业融资真正从企业价值最大化出发.6ewMyirQFL
参考文献：
FamaEF,FrenchKR.TestingTrade-offand.
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redictionsaboutDividendsandDebt[J].TheReviewofFinancial Studies.2002.15(1>:1-33.kavU42VRUs
梁筠.试论我国上市公司股权融资偏好[J].财政金融.2008.(02>.
冯梅,罗华伟,徐强.上市公司股权融资偏好探讨[J].财会通讯.2009.(03>.
林凡.中国上市公司融资偏好地理论与实证研究[M].北京:北京大学出版社.2007:202-206.__y6v3ALoS89。