资本结构决策

价格相同，有充分信息，利率一致
第五章 资本结构决策
不考虑企业所得税条件下的 MM 资本结构理论 在九条假设之下得出三个重要命题： 命题一： 无论企业有无债务资金，其价值（普通股资金 与长期债务资金的市场价值之和）等于企业所有资
产的预期收益额按适合该企业风险等级的必要收益
率予以折现。
第五章 资本结构决策
第五章 资本结构决策
第一节 资本结构的概念
一、资本结构的意义
（一）资本结构的定义 资本结构是指企业各种资金的价值构成 及其比例关系。 资本结构有广义和狭义之分。
（二）资本结构的种类
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1．资本的属性结构 2．资本的期限结构
3．资本结构的Βιβλιοθήκη Baidu值基础
（1）资金的账面价值结构 （2）资本的市场价值结构 （3）资本的目标价值结构
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（一）不考虑企业所得税条件下的MM模型 1958 年， MM 首次提出了不含企业所得税的资 本结构模型，其结论建立基本假设： （1）企业在无税收的环境中经营 （2）企业营业风险的高低由息税前利润标准差来 衡量，企业营业风险决定其风险等级 （3）投资者多，且所有企业未来盈利及风险的预 期相同 （4）投资者不支付证券交易成本，所有债务利率 相同
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（三）资本结构的意义 1．合理安排债务资金比例可以降低企业的综 合资本成本 2．合理安排债务资金比例可以获得财务杠杆 利益 3．合理安排债务资金比例可以增加企业价值
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二、影响企业资本结构的因素 （一）企业财务状况 （二）企业资产结构 （三）企业产品销售情况 （四）投资者和管理人员的态度
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（5）企业为零增长企业，即年平均盈利额不变 （6）个人和企业均可发行无风险债券，并有无风险 利率 （7）企业无破产成本 （8）企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新 债时不会影响已有的债务的市场价值 （9）存在高度完善和均衡的资本市场。这意味着资 金可以自由流通，充分竞争，预期收益率相同的证券
用公式表示为：
K sL K s U ( K sU
B Kb ) S
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命题2表明： 当负债比率不断上升的时候，负债企业的股本 成本也随之增加。 把命题1与2联系起来，MM理论的含义是： 通过举债而获得的资本成本优势，正好被负债
企业不断上升的股权成本所抵消。
因此，当负债增加的时候，负债企业的加权资 本成本仍然与处于同一风险级别的无负债企业相同， 企业价值因此也保持不变。
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（二）净营业收益观点
此种理论认为企业无法利用财务杠杆提高其价值。
其理论基础是： 当企业利用财务杠杆时，就算负债成本本身不会改 变，但权益成本也会随之提高(因为权益成本的风险会提 高)。这样．总的加权平均资金成本并不会因为负债程度 的提高而减少，而是维持不变。 因此，不论企业举债多少．企业的价值也会固定不 变。根据这一理论，企业资金来源结构战略方案无论选 哪一个，其价值或优劣都是一样的。也就是说，不存在 —个最佳方案。
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命题三： 企业应当投资于那些收益率大于或者等于 Kw 的项目。 上述 MM 资本结构的基本理论是在一系列假设 的前提下得出的。在企业的筹资实务中，几乎没有
哪一家企业不关注资本结构，因此，MM 资本结构
的基本理论还需要发展 。
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（二）考虑企业所得税条件下的MM模型 莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇 论文──《公司所得税与资本成本：一项修正》， 该文取消了企业无所得税的假设。 认为若考虑企业所得税时，企业的价值与其债 务资本结构有关。如果企业需要交税，则其资金来 源结构战略就应当是尽量高程度地利用负债资金。 修正的资本结构理论同样提出了三个命题：
（五）贷款人和信用评级机构的影响
（六）行业因素 （七）所得税税率的高低 （八）利率水平的变动趋势
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第二节 资本结构理论
资本结构理论是关于公司资本结构（或 转化为债券资本比例）、公司综合资本成本 率与公司价值三者之间关系的理论。 从资本结构理论的发展历程来看，主要 有早期的资本结构理论、MM资本结构理论和 新的资本结构理论。
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一、早期资本结构理论
（一）净收益观点
这种观点认为：
在企业的资本结构中，债务资金的比例 越高，企业的净收益和税后利润就越多，从 而企业的价值就越高。
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其理论基础是： 负债的成本及权益资金成本均不受财务杠 杆的影响——亦即无论负债程度多高，企业的 负债资金成本和权益资金成本都固定不变的； 在此前提下，由于一般情况下负债成本低于权 益成本，所以负债越多，企业平均的资金成本 就越低．从而企业的价值就会越大。根据这一 理论，企业应当尽可能多地利用负债资金，负 债比例最大的资金来源结构战略方案即为最佳 方案。
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（三）传统观念 这种理论认为，由于权益资金是一种风险更大的投 资，其资金成本要高于负债资金成本。 随着财务杠杆利用程度的提高，企业的平均资金成 本将会逐步降低。但当负债资金所占比例达到一定程度 时，企业的风险性显著增加，从而债务成本与权益成本 都将急剧上升，自然也就导致平均资金成本急剧上升。 因此，最佳借入水平就是加权资金成本为最低的那 一点。 根据这一理论，资金来源结构战略方案的选择，就 是要寻求加权资金成本为最低的那—点。
命题一的基本含义是： 第一，企业的价值不会受资本结构的影响 第二，有债务企业的综合资本成本等同于与它 风险等级相同但无负债企业的股权资本成本 第三，企业的股权资本成本或综合资本成本视
企业的营业风险而定
EBIT EBIT VU VL K SU KW
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命题二： 负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负 债企业股本成本加上风险溢价。 风险溢价取决于无负债企业股本成本和负债成 本之差与负债比率的乘积。
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二、MM理论
1、MM资本结构理论的基本观点 MM 理论是 F ．莫迪格莱尼和 M ．米勒两位教授于 1958年首先提出的（《资本成本、公司价值与投资理 论》）。 这一理论在一些限制程度相当高的假设下证明， 在无税世界中，平均资金成本是一个常数，资本结构 的变化不会对公司价值产生任何影响，公司的价值取 决于其实际资产，而不是其各类债券和股权的市场价 值。 在考虑到税收后．平均资金成本随负债的增加而 持续下降，故企业价值也会持续上升。