试论证券内幕交易的构成要件

试论证券内幕交易的构成要件——翟继光【内容提要】内幕交易是发达国家证券立法的三面旗帜之一，本文分别从内幕信息的界定、内幕交易主体的范围、行为人的主观心态和内幕交易的行为方式四个方面对学界一些处于争论之中的问题提出了自己的观点，认为内幕信息是内幕交易的载体要件，知情人是内幕交易的主体要件，内幕交易不以行为人主观故意为要件，内幕交易必须符合行为方式要件。

内幕交易是指知悉证券内幕信息的知情人利用其所知悉的内幕信息进行相关证券买卖或建议他人进行证券买卖致使他人按其建议进行了证券买卖或泄露内幕信息致使他人利用此内幕信息进行证券交买卖的行为。

【关键词】内幕交易内幕信息知情人行为方式证券内幕交易是随着证券市场的产生而产生并逐渐发展的，其危害性已逐渐为人们所认识，现代市场经济国家自美国首开禁止内幕交易的先河以来普遍制定了禁止内幕交易的法律，并把反内幕交易视为证券立法的三面旗帜之一。

我国证券市场起步较晚，法律制度不健全，因此，内幕交易以及证券欺诈行为盛行，严重阻碍了证券市场的良性运行和健康发展。

随着我国刑法的修改和证券法的出台，对内幕交易行为有了明确的规定和严厉的制裁。

为了更好地规制内幕交易行为，就必须明确内幕交易行为的构成要件，而关于内幕交易行为的构成要件，法律规定得并不十分明确，且在许多方面的规定值得商榷，学界对这一问题也有不同的观点。

因此，对这一问题进行深入地探讨，不仅具有理论意义，也具有实践意义。

在确定内幕交易行为的构成要件的过程中需要一个总的指导思想，这一总的指导思想就是禁止内幕交易行为的理论基础，为了更好地探讨内幕交易行为的构成要件，有必要先探讨一下禁止内幕交易的理论基础或合理性是什么。

本文将先探讨禁止内幕交易的理论基础，然后在这一理论基础的指导下，结合国内外的相关立法和学界已有研究成果的基础上，对内幕交易行为的构成要件从内幕信息、内幕交易的主体、内幕交易者的主观心态和内幕交易的行为方式等四个方面作一探讨，最后在这一探讨的基础上给内幕交易下一个定义。

一、禁止内幕交易的理论基础对内幕交易行为是否应当通过立法予以禁止，理论界和实务界一直存在争论。

反对禁止内幕交易的理论主要有内幕人员报酬说、减少股价波动说和私合同说，但这些理论无论在理论上还是在实践上都是站不住脚的；赞成禁止内幕交易的理论主要有公平说、资源配置效率说和财产权利说。

早期英国普通法基于信托关系只追究利用未公开信息从事证券交易的董事的责任，而且董事也仅对公司承担信托责任，并不对股东个人承担批露义务。

美国早期判例也采信托责任理论，但逐渐改采信息责任，转向对公平利用信息的维护。

本文认为，禁止内幕交易的最主要的理论基础是我国和世界上许多国家的证券法所确立的基本原则即公开、公平和公正三大原则。

这一点已得到了学界许多学者的认同，如有学者认为：“中国是将公开、公平和诚实信用地利用信息作为追究违反者滥用其信息优势的法律责任或信息责任的基础。

”美国能源和商业委员会在通过1984年《内幕交易制裁法》时，指出：“滥用其他投资者所没有的信息优势是不公平的，是和广大投资者所期望的所有参与者能按相同规则进行交易的诚实、公正证券市场背道而驰的。

”内幕交易将破坏投资者对证券市场的信任，降低对证券的需求，从而增加证券发行的成本。

具体来讲，公开包括公开和公布信息资料。

公平包括不允许内幕人员滥用信息优势和任何人超前利用信息，以保证所有投资者能够公平地利用公开的信息资料。

公正则要求证券市场的相关主体不进行欺诈、虚假宣传、误导性陈述和具有重大遗漏的陈述等，以确保投资者得到公正的对待。

总之，禁止内幕交易的理论基础可以概括为一句话：确保投资者公平地利用公开的信息。

二、内幕信息的界定内幕信息是内幕交易所依据的基础，内幕信息的存在是进行内幕交易的前提，内幕信息是内幕交易的载体要件，没有内幕信息也就谈不上内幕交易，因此，准确界定内幕信息的含义和范围对于规制内幕交易具有十分重要的意义。

一般来讲，内幕信息是指对证券的市场价格可能造成较大波动的尚未公开的信息。

由此可见，内幕信息有两个基本条件，一是未公开，二是引起股价非正常波动的可能性，即价格敏感性。

（一）信息公开的标准内幕信息的根本属性在于其“内幕性”，即未公开性，因此，探讨信息公开的标准对于认定内幕信息具有至关重要的意义。

认定信息公开的标准，大致有以下四种：（1）公司召开新闻发布会公开信息；（2）市场消化该信息；（3）公司通过全国性的新闻媒介公布该项信息；（4）只要有相当数量的股票分析师知道就行，即使大部分投资人不知道，也算公开。

美国目前采用第四种作法。

美国法律协会草拟的《联邦证券法》有关条款主张，当公司公布某项消息一周以后，该消息可视为已被市场充分消化，有关的事先获知该消息者可以放心大胆地入市交易；但如果有关知情人员需要在一周内进行交易的，他必须设法证明证券市场已将该项消息完全消化，而其买卖行为并无不公平的嫌疑。

我国有的学者认为：“如果内幕人在交易过程中利用的内幕信息是该消息公开后引起股票价格起伏的唯一原因，从消息公布时起，到市场消化、分析消息，从而引起股票价格变动这一段时间，都应视为消息尚未公布。

在这时间以前利用内幕消息进行证券买卖都应构成内幕交易。

”我国《证券法》规定，信息公布和公开应以有关消息和文件刊登在中国证监会指定的报刊上为准。

台湾的惯例是经过10个营业日，内幕人员须等消息公布后第11个营业日开始，才可以安全地买卖相关公司的股票。

比较而言，台湾的做法更具合理性。

与掌握内幕信息的人早有思想准备不同，普通投资者面对内幕信息的公布，短时间内可能难以立即作出反应，有基于此，某项信息公开与否，不仅要看公司是否召开新闻发布会或通过全国性新闻媒介公开了此消息，而且还必须要对市场产生有效影响，即只有在市场对信息公开作出反应或经过合理时间证明市场已经消化了这些信息后，那些事前掌握内幕信息的人才可以进行证券交易。

台湾要求内幕人员须等到消息公布后的第11个营业日才可买卖股票的限制较之大陆以新闻媒介公布与否为标准的做法，更有利于保证广大投资者有足够的时间分析、消化消息，从而与内幕人员处于平等地位进行证券交易。

美联邦高等法院在审理证券管理委员会（SEC）诉T（系内部人）一案中，确立了“有效市场理论”。

该案被告在公司向新闻界发布探矿成功的消息后大约30分钟，在市场上买进该公司的股票，但法院依然判决T所从事的股票买卖为内幕交易，理论依据在于：公司虽然在被告买进股票约30分钟前发布了探矿成功的消息，但该消息在30分钟内并非能为所有投资者知道，进而进行分析和消化。

内部人员还必须待一个更长的足以能让市场消化该信息的合理时间后才能买卖本公司证券。

根据“有效市场理论”，由某信息公布之时起算，到市场消化、分析该信息，并引起股票价格变动之时止的时间，也即内幕信息公布后，必须经过市场吸收、消化后，才能认定该内幕信息为真正公开。

至于到底要等待多少时间，美国司法判例认为，应具体问题具体分析：大公司、知名度高的公司，只须等待10来个小时即可；小公司则须等待数天。

我国台湾地区一般也认为，消息公布后的第11个营业日才算是真正公开，此时，掌握内幕信息者才可自己从事证券买卖。

我国《证券法》对信息公布是否即为信息公开，未作明确规定，但从第17条的规定来看，《证券法》倾向于认为信息公布即为信息公开。

这样，事先掌握内幕信息者在该信息公布后便立即进行证券交易，既能规避法律对内幕交易的规制，又可为自己带来大量的利益，而此时其他投资者甚至还未知悉该信息，更谈不上去利用该信息。

可见，以法定的公布时间（即形式的公开）为信息公开的标准，同样也会侵害到其他不知情的投资者的合法权益。

运用本文确立的禁止内幕交易的理论基础来解释，以法定的公布时间为信息公开的标准首先违背了公平的原则，因为在法定的公布时间，有的投资者可以获知此消息，而有的投资者尚未获知此消息，而这种未获知并不是由于投资者主观的原因，因此，对投资者来讲，此时进行的交易是不公平的。

其次，也违背了公开的标准，诚如上文所说，在法定的公布时间，有的投资者无法获知这一信息的真正含义，这一信息对这些投资者就没有发挥其应当具有的作用，这一信息对这些投资者来讲与未公开的信息无异，实际上相当于尚未公开的信息。

因此，我国证券法的这一规定有违禁止内幕交易的理论基础，需要修改。

建议在我国今后完善证券内幕交易的立法时，应将美国的“有效市场理论”借鉴过来，或借鉴台湾的做法规定一定的期限，从而便于实践中对内幕信息的认定。

（二）价格敏感性价格敏感性是某一未公开的信息是否能构成内幕信息的必备要件，“价格敏感性”信息，通常是指一旦在证券市场上公布，便足以引起公司证券价格发生波动，并左右投资者作出买进或卖出决定的信息。

这里强调的是引起证券价格发生波动的可能性，而不是要求必须发生波动的实际后果。

在这一点上，我国证券法的规定值得商榷，证券法第69条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。

”这里规定的是“有”重大影响，而非“可能有”或“可能造成”重大影响，这就会给某些内幕信息的认定造成困难，因为对内幕交易行为的查处总是事后进行的，如果某人利用内幕信息进行了内幕交易，但这一内幕信息实际上并未引起证券价格的重大波动，这样，根据证券法的这一定义，就不能认定这则信息是内幕信息，进而也就不能认定此人的行为是内幕交易。

其实，仅从证券法69条本身的规定来看，也是矛盾的，其第二款规定：“下列各项信息皆属内幕信息：……”以下所列举的八项内幕信息也仅是极有可能引起证券价格重大波动的信息，而非必然引起证券价格重大波动的信息，因此，证券法应该对这一定义进行修改，把“有”改为“可能造成”。

在这一点上，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条的规定更具科学性。

（三）国家政策与内幕信息国家政策是否有可能成为内幕信息呢？《证券法》对此未作明确规定，学界对此主要有两种观点：一是赞成说，其理由是：“诸如国家银行宣布减息、国家对从事进出口业务的企业宣布出口退税的优惠政策、国家税务总局变更证券交易印花税税率等政府在经济管理及宏观决策方面未公开的重大信息，由于其对证券市场的巨大影响，……使得这类信息较之公司的内部信息更为重要。

实践中，有些信息似乎与证券市场无关，然而却实实在在地影响着证券交易价格波动，如国家领导人的职务任免、领导人在非正式场合的讲话等，利用这类尚未公开的信息进行证券交易，从中牟利或规避内险，也应被视为利用了内幕信息。

”二是否定说，其理由是：“国家政策的变化显然会对证券价格发生重大影响，但相关政策变化是由国家权力机关和政府机关掌握和确定，而不是由企业掌握和控制的。

国家政策变化等信息，对证券市场的影响是系统性的。