部分国家和地区保荐人制度比较分析

The International Center for Finance at the Yale School of Management













部分国家和地区保荐人制度比较分析
作者：陈峥嵘 日期：2003年08月04日 证券日报

所谓保荐人制度，是指一种企业上市制度，目前采用保荐人制度最典型的主要有英国和香港地区。保荐人Ｓｐｏｎｓｏｒ一词是从香港证券市场传入内地的舶来品，其作用实质上类似于我国现有的上市推荐人，但与上市推荐人又有所不同。从职责上来讲，保荐人应承担的职责要远重于上市推荐人。保荐人要对企业进行上市前的实质性审查和上市后的持续辅导，使之符合创业板市场上市规则的要求，保荐人在其中承担着完全的保荐责任。如果保荐人不能诚信勤勉和恪尽职守，那么就要对上市公司运作中出现的违法违规行为担负连带责任。监管部门则主要通过对保荐人的重点监管来达到防范和控制创业板市场风险的目的。
美国ＮＡＳＤＡＱ："什锦"保荐人
目前美国Ｎａｓｄａｑ已经发展并正在逐步完善一整套而非单独的诸如保荐人这样的制度安排，用以发挥保荐人在其他创业板市场所起到的同样作用。这套制度设置包括但不限于：强制性的法人治理结构、同业审查计划和自愿选择基础上的理事专业指导计划、承销商、做市商和分析师的专业服务，以及监管机构实质性的审查制度。这一套制度安排对保荐人的市场功能加以分解，通过相互间的功能互补和密切配合，成功地分散和控制了创业板市场的发行人风险，有效地保护了投资者的合法权益，造就了一个世人瞩目的创业板市场的典范。这里我们将其称之为"什锦"保荐人制度。
一强制性的法人治理结构标准
"什锦"保荐人制度中最为流光溢彩的应属"强制性的法人治理结构"和"理事专业指导计划"。它们内化并替代了保荐人制度的核心功能，对Ｎａｓｄａｑ市场的繁荣贡献良多。
１９９７年８月纳斯达克市场上市规则进行了修改，对定性和定量两类上市标准的要求都作了强化。在此之前，有关法人治理结构方面的特别规定只适用于全国市场Ｎａｔｉｏｎ
Ｍａｒｋｅｔ，现在小型资本市场Ｓｍａｌｌ Ｃａｐｉｔａｌ
Ｍａｒｋｅｔ也必须符合这一要求。这无疑提高了纳斯达克小型资本市场的上市条件，对于改善上市公司的内在质地和营运质量，防范和化解创业板市场的运行风险起到了积极的促进作用。新的上市规则对发行人的上市要求主要集中在以下几个方面：
１投票权。发行人对于流通股股东的投票表决权不得歧

视对待，不得进行削弱或限制。例如设置阶段性的投票安排、发行具有优先表决权的股票等。
２发行人须在其公司章程中明确规定普通股股东会议的法定有效表决人数，在任何情况下不得少于总股本中享有投票权股份的３３．３３％。
３发行人应制定委托投票办法，并向股东提供委托声明书。
４发行人应充分发挥审计委员会的作用，持续地审查潜在的利益冲突的情形。
５在涉及股票期权的行使、企业控制权的转移、以低于帐面资产价格进行重大交易等决策时，应由股东表决同意。
６发行人应将每一份包含审计过的公司及子公司的财务报表的年度报告送达股东，且必须保证在股东大会召开前的适当的时间内收到。
７发行人须在向证券交易委员会ＳＥＣ递交１０－Ｑ表后季度／中期报告为股东准备好季度报告。
１９９９年１２月证券交易委员会批准了有关纳斯达克公司独立董事和审计委员会的上市标准修正办法，其目的在于加强审计委员会的独立性，充分发挥其应有的功能，强化审计委员会、外部董事和管理层应担负的责任和义务。
审计委员会的职责是与独立审计师合作，监督、审核公司的帐目和财务控制系统、财务报告程序以及内部的审计功能。新上市规则要求审计委员会至少由三名成员组成，而且只能由独立董事担任。所有董事必须有能力阅读和理解基本的财务报表，包括公司的资产负债表、利润表和现金流量表。至少有一名董事拥有金融或会计行业的从业经验、必要的会计专业人员资格、或其他相当的经验和背景，例如目前或过去出任总经理、财务总监或其他负责财务监管的高级管理人员。
新上市规则细化了如何认定作为发行人审计委员会成员的独立董事不符合"独立"这一要求的情形，具体包括：
１ 目前或在过去的三年中曾经受雇于发行人的公司或其子公司。
２ 在上一个财政年度接受过发行人公司或其子公司任何超过６００００美元的报酬。
３ 直系亲属担任或在过去三年曾经担任发行人的公司或其子公司的经理人员。
４担任与发行人公司有直接经济交易的机构合伙人、控股股东或经理，或从机构得到的收入在过去三年中的任何一年超过该机构当年合并总销售收入的５％或２０００００美元以上。
５受雇另外一家实体担任经理，而公司的经理中有人担任该实体的薪酬委员会的成员。
新上市规则通过强制规范发行人

的法人治理结构，引入足够的独立董事，促使公司在内部产生自律的动力，上市后能够自觉地遵守市场规则，依法规范运作。
二理事专业指导计划
Ｎａｓｄａｑ"什锦"保荐人制度的另一个亮点是交易所向所有上市公司提供的"理事专业指导计划"。上市后公司可以获得ＮＡＳＤＡＱ一名理事的全面指导，理事一般对发行人所处行业拥有丰富的经验和专业知识，就公司股票的表现解答问题，在总体上指导公司的市场运作事宜。此外，理事可以帮助发行人就加强与投资者的关系来制定切实可行的各种计划，向发行人介绍相关行业的发展情况以及法规的变化情况。这项服务类似于保荐人在企业上市后从事的主要保荐业务活动之一，即成为上市公司的市场顾问，处理与交易所和与投资者的交流沟通过程中的有关事宜。
此外，ＮＡＳＤＡＱ的其他几项制度安排同样履行了保荐人的某些职责。
三ＮＡＳＤＡＱ监管机构对发行人的实质审查
一般情况下，对发行人的上市条件进行实质性审查的职能是由保荐人来承担，而在ＮＡＳＤＡＱ市场上则由市场监管者来承担。发行人在向股票交易所在地的州证券委员会申请注册时，要接受市场监管者就上市标准进行的审核。市场监管者一般会对发行人的以下几个方面进行重点审核：
１ 股东的利益和控制权，例如股权稀释、表决权等是否符合要求。
２ 是否具备合法存续的资格，涉及销售收入、潜在的产品和服务等情况。
３ 是否有内部人特权，例如股票期权、贷款和其他财务协议等。
４ 董事会的组成情况是否规范。
需要说明的是，ＩＰＯ受到美国联邦法律和州法律的双重监管，并受到交易所等自律性组织规则的规范。美国的证券交易委员会ＳＥＣ的职能主要是审查发行人的信息披露情况，侧重于发行人的经营业绩、财务表现、风险的披露程度和管理层的薪酬情况。自动报价交易商协会ＮＡＳＤＡ着重审查承销商与发行人所订立的收费标准、发行条件和发行安排是否公平合理。而各州的证券交易委员会则会对申请在当地交易股票的发行人就公司的内在质地进行审核。
四ＮＡＳＤＡＱ中介机构所提供的服务
在Ｎａｓｄａｑ，承销商、做市商和分析师所提供的市场服务实际上执行了保荐人的研究支持职能。发行人在聘请承销商时，一般要考虑承销商是否准备并且有足够的实力参与到企业上市后的事务中去，提供上市后的一系列服务。这类服务正是其他创

业板市场保荐人的职责之所在，其中包括对企业发展战略决策的咨询、以各种方式对企业股票交易的支持、持续的研究服务等。承销商以其丰富的行业背景和市场经验，可以协助上市公司掌握融资技巧，选择潜在的收购目标，物色战略合作伙伴。具有雄厚研究实力的承销商可以通过发表各种研究报告，扩大上市公司的知名度和声誉，提高其在投资者心目中的公众形象。正因为如此，发行人在挑选承销商时通常要与对方的研究人员进行接触，了解他们的专业背景、研究风格和实力。做市商也须提供全面的服务，包括发表所代理股票的研究报告，通过零售渠道和机构交易商撮合股票的买卖，就首次公开发行股票或后续融资等活动向发行人提供有益的企业财务顾问意见。
■英国ＡＩＭ："终身"保荐人
英国另项投资市场Ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
Ｍａｒｋｅｔ，缩写ＡＩＭ实行"终身"保荐人制度。在英国ＡＩＭ，保荐人和经纪商珠联璧合，犹如创业板市场的两根"擎天柱"，为投资者撑起了一片晴朗的天空，促进了创业板市场的规范、稳健发展。从这个意义上说，保荐人制度的产生首先是创业板市场规范、稳健发展的内在要求。
英国政府在考虑本国市场的运行现状后，明确提出了维护市场信心的监管主旋律，把保护投资者的合法权益列在监管原则的首位。并且认为设立ＡＩＭ持续基础终身的保荐人制度，是防范和化解市场运行风险的一种有效的解决方案。
一持续聘任保荐人是企业上市的先决条件
伦敦证券交易所接受企业的上市申请后，主要考虑的方面是发行人能否遵守市场规则，投资者能否自由地买卖交易。为此，ＡＩＭ设立了两个重要的市场角色：保荐人和经纪商。所有寻求ＡＩＭ上市的企业必须首先聘请保荐人和经纪商各一名。保荐人主要就上市规则向发行人提供指导和咨询意见，经纪商的职责是专注于提供和支持企业股票的交易便利。保荐人和经纪商的职责可以由同一家公司兼任。聘请保荐人是ＡＩＭ上市审核标准的先决条件之一，任何企业概莫能外。
英国对金融市场的监管一向以严格著称。监管机构监管的首要目标是维持市场信心，保护投资者的利益。针对创业板市场普遍存在的高收益与高风险共生的特征，监管机构要求对ＡＩＭ上市企业必须实行终身保荐人制度。终身保荐人制度是指上市企业在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人，以保证企业持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。保荐人的任期以上市

企业的存续时间为基础，企业上市一天，保荐人就要伴随左右一日。如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止，直至新的保荐人到任正式履行职责，才可继续进行交易。如果在一个月的时间内仍然没有新的保荐人弥补空缺，那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。
二保荐人的职责在企业上市前后的侧重点不同
保荐人的职责范围在法规中作出了原则性的界定，解释权属于伦敦证券交易所。ＡＩＭ保荐人应承担的职责主要包括：
１就ＡＩＭ市场规则规定的上市企业董事应尽的职责和义务对董事进行辅导，确保董事已经获得足够的培训并清楚自己的责任。
２尽其所能对发行人的各个方面情况进行适当和仔细的尽职调查。
３确认发行人和拟发行的股票符合ＡＩＭ市场规则，向交易所作出书面声明。
４就上市企业董事的职责和义务持续地提供咨询和指导，保证发行人上市后任何时候均符合ＡＩＭ市场规则。
５当决定终止担任保荐人时，须按交易所要求的形式和时限通知交易所。
６对照上市公司申请文件中或公开发表的任何盈利预测、估算和前景计划，定时检查企业的实际交易活动和财务状况。
７当上市公司制定的盈利预测与企业的实际表现出现重大差异时，协助董事来决定是否将这类情况予以披露。
由此可见，保荐人在企业上市前后从事的保荐工作的侧重点有所不同。企业申请上市前，保荐人要对发行人的质地和条件作出实质性审查。它首先要评估和判断发行人已经符合上市标准的有关要求并以书面形式向交易所予以确认，申请程序才可能继续下去。它同时要保证公司的董事已就其责任和义务获得咨询和指导并符合有关的ＡＩＭ市场规则。保荐人须承诺随时以顾问的身份向公司的董事就有关的ＡＩＭ市场规则提供指导意见。在这一阶段，保荐人扮演了"辅导者"和"独立审计师"的角色。
为了向伦敦证券交易所负责，保荐人一般要对发行人的情况作出详细的尽职调查。按照＜＜１９９５年公开发行证券条例＞＞的要求，招股说明书中需要向投资者作出披露的一些信息有：发行人的资产与负债、财务状况、盈利情况、业务发展前景、证券附加的权利等等。
企业完成上市以后，保荐人的保荐工作转向指导和督促企业持续地遵守市场规则，按照要求履行信息披露义务。此外，保荐人还可以代表企业，与交易所和投资者之间进行积极的沟通联络。

虽然企业上市后保荐人的工作范围扩大了，但有一点是必须明确的，即保荐人的核心职责在于辅导企业的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务。尤其是在信息披露方面，保荐人对企业的指导和监督将直接关系到ＡＩＭ的市场运行质量和投资者的切身利益。因此可以说，"辅导"和"独立审计师"的职能才是保荐人制度的本质和关键之所在。
■香港创业板的保荐人制度
在香港创业板市场的运行中，保荐人所处的地位十分重要，扮演着保驾护航者的角色，保荐人是否勤勉尽责是创业板能否规范、稳健运作的关键因素。
香港推出创业板后，保荐人制度的内涵得到了拓展，保荐人的责任被法定延续到发行人上市后的两个完整的会计年度之内，这是香港主板市场与创业板市场上保荐人制度最大的区别所在。
要符合担任新申请人或上市发行人的保荐人资格，有关人士必须获得香港联交所的核准，并名列于香港联交所设立和经常公布的保荐人名册内。这是对保荐人资格的基本要求。一般来说，保荐人要列入香港创业板保荐人名册而不被除名，必须符合下列各项规定：保荐人必须是有限公司；保荐人必须是证券及期货事务监察委员会公布的注册投资顾问或证券交易商或必须由证监会宣布为获得豁免权的证券交易商；保荐人必须在提出申请日期之前的五年内具有相关的企业财务融资经验；准保荐人必须具备不少于１０００万元港币的实缴股本和或不可供分派的储备，而扣除少数股东权益后的有形资产净值也不得少于１０００万元港币，且必须是全年没有产权负担的资产；保荐人在过去五年内不曾受到公开谴责。
准保荐人一旦获准列入香港联交所的保荐人名册中，必须根据其在申请成为保荐人的申请表格中所作的承诺，严格执行以下一般持续责任：
１、
保荐人必须遵守《创业板上市规则》中所有适用于保荐人的全部规定。可见，准保荐人的申请获准通过，被香港联交所接纳并列入保荐人的名册内，只表明准保荐人由此成为一名符合资格的保荐人，但并不是说万事大吉了。
２、就资本规模而言，准保荐人扣除少数股东权益后的有形资产净值不得少于１０００万元港币，且必须是全年没有产权负担的资产即这些资产必须是没有用作抵押的资产。
３、保荐人如果获悉下列情况，必须立即通知联交所：１保荐人不再符合《创业板上市规则》第６．１２条至６．１９条所载的资格准则、根据《创业板上市规则》第６．０６条所施加的任何其他准则以及根

据《创业板上市规则》第６．１０条或６．３０条所施加的任何条件。２在保荐人向联交所提供有关其申请列入创业板的保荐人名册或任何此后要求复核的任何资料中，已经在任何重大方面出现变化或在任何重大方面产生误导。３保荐人必须将拟采取的补救行动告知联交所，并须遵守联交所为补救行动而制定的任何宽限期。
４、如果保荐人没有获得其所属集团内的公司或联交所接纳的获许可机构提供的不少于１０００万元港币的无条件和不可撤消的担保，那么对于保荐人的负债来说，联交所保留如果适用披露其少于１０００万元港币和如果适用少于５００万元港币的除少数股东权益后的有形资产净值的权利。
５、如果保荐人获悉其不再符合《创业板上市规则》第６．１２条至６．１９条所载的资格准则、或根据《创业板上市规则》第６．０６条所附加的任何其他准则、或根据《创业板上市规则》第６．１０条或６．３０条所附加的任何条件，就不可以再为任何新申请人或上市发行人担当新的保荐角色，也不可以持续作为保荐人向任何新申请人提供意见。
６、保荐人一般持续责任的其他事宜主要有以下几点：１保荐人必须指定其两名执行董事，随时作为就有关保荐人事项与联交所联系和沟通的主要渠道。２保荐人须继续聘用足够数量的职员，以确保其随时可以妥善地履行其作为保荐人应尽的责任。３保荐人必须按照联交所要求的方式和期限向联交所提供有关保荐人、保荐人所代表的发行人或与创业板有关的任何其他事项的资料。
■马来西亚ＭＥＳＤＡＱ的"接力"保荐人
■ 海通证券研究所 陈峥嵘 刘根东
马来西亚创业板市场ＭＥＳＤＡＱ于１９９７年５月注册成立，１９９９年４月正式开市交易。设立ＭＥＳＤＡＱ的目的是仿效美国的ＮＡＳＤＡＱ促进国家科技产业的发展，为实现其２０２０年成为工业化国家的蓝图服务。马来西亚有关部门全面研究并借鉴了其他国家创业板市场的监管和运作规则，尤其是效仿了美国ＮＡＳＤＡＱ、英国ＡＩＭ和加拿大创业板市场的一些特点，设计了完整的市场制度和运作规则，其中包括了一套颇具特色的保荐人制度。
一、ＭＥＳＤＡＱ保荐人制度概述
"接力"保荐人制度是马来西亚创业板的独特之处。根据规定，聘请保荐人是企业上市的先决条件。所有申请上市的公司在申请阶段和上市后的一年中，必须聘请其主承销商作为上市保荐人Ａｄｖｉｓｅｒｓ。上市满一年后，公司应聘

请其他合资格的中介机构继续担任公司的保荐人Ｓｐｏｎｓｏｒｓ，后者的最短期限是５年。这样就完成了上市保荐人向保荐人的"交接棒"。然而监管机构仍然鼓励上市保荐人在上市１年后继续担任企业的保荐人。
保荐人须是交易所的正式会员或经过授权的投资银行，并且要通过专门的资格考核。英国、加拿大、香港的创业板市场均要求发行人在上市申请前即要确定保荐人人选，上市后一般不会无故更改。而在马来西亚ＭＥＳＤＡＱ市场上，根据发行人在上市申请和上市后两个不同阶段的实际需要，由各擅专长的两个中介机构分别对发行人进行咨询和辅导。保荐人制度的这种接力安排反映了监管部门对保荐人职能的深刻认识和匠心独运。
二、ＭＥＳＤＡＱ保荐人应履行的职责
在ＭＥＳＤＡＱ上，主承销商兼上市保荐人由投资银行担任，其承担的职责包括：
１准备并报送所有的上市申请文件。
２按规定的书面形式向交易所确认以下事项：就上市规则和其他法规要求的发行人董事须履行的责任和义务的性质，发行人董事已经获得了充分的咨询和辅导；保荐人尽其所知，确认发行人符合上市规则和其他法规所规定的标准。
３代表发行人与交易所进行联系，处理有关上市的所有事项。
４进行尽职调查。
５同时担任主承销商，承销发行人的股票。
６在上市后紧接着的一年中继续作为发行人的保荐人，履行相关的职责，不得辞职。
在股票上市后的一年中，主承销商按照规定必须继续担任上市公司的保荐人，履行保荐人的法定职责，没有特殊原因不得"摔棒"。
三、简要结论
我们认为，ＭＥＳＤＡＱ市场这种"接力式"的保荐人制度符合创业板市场的运作规律，是较为科学的制度安排。其原因主要有以下四个。首先，按照监管部门赋予中介机构的职责，保荐人在上市申请阶段和上市后阶段所扮演的角色略有区别。上市申请前，保荐人需要对发行人的资质条件作出实质性审核，也就是要评估和判定申请人是否符合上市标准并适合在创业板市场交易。为此，保荐人一般要对发行人的经营情况、财务状况、管理水平和发展前景进行全面深入的尽职调查。其次，在公司上市后的一年中继续担任保荐人，保持了保荐业务的连贯性，对发行人来说十分有利。保荐人对于稳定上市之初的一段股价敏感期，乃至整个创业板市场都起着很大的作用。再次，公司上市一年后，由擅长于市场营销技巧的交易所会员接棒续

任保荐人，有助于更加有效地开展保荐人业务，更好地履行法定的保荐人职责。最后，由主承销商兼任保荐人，节省了发行人的上市成本，是经济可取的做法。
公司上市后长达６年的保荐期，不但反映了马来西亚政府对ＭＥＳＤＡＱ这个新市场发育尚不成熟的一种担心，而且体现了监管者对ＭＥＳＤＡＱ市场的发展前景寄予殷殷厚望的一片呵护。




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