商业银行贷款解决投资不足问题的有效信号

I 表示项目投资额 ( 即融资额) , V 表示项目收益 , %H 表示市场中优质公司所占的比
例。 公司与外部投资者的博弈过程如下 : 外部投资者根据公开信息 , 做出对两类公司是否接受项目融资的判断 , 即信念 。 世界经济文汇 2003 第5期 公司管理层根据外部投资者的信念来确定原有股东在各种公司行为选择下的收益 , 49 并做出最优选择 。如果公司的决策与外部投资者的信念吻合 ,那么序贯均衡成立 ; 否 则均衡不存在 ,该信念被剔除 。 令 H = 100 , L = 50 , I = 20 , V = 30 , %H = 0 . 1 一般地 ,由于 N PV = V - I = 10 > 0 ,所以外部投资者认为两类公司都会接受投 资项目 。因此 ,他们在投资时要求平均的最终资产分配率为
张超群 ,复旦大学国际金融系硕士研究生 ; 江彦 ,复旦大学国际金融系硕士研究生 。通讯地址 : 上海市 武川路 78 弄 29 # 502B ,邮编 :200433 ;电话 :021 - 55075176 ; Email : salazhang @hotmail. com。感谢我们的导 师刘红忠 、 孙立坚教授为本文提出宝贵的修改意见 。参加孙立坚老师主讲的现代金融理论课程的 Team 4 小组讨论为本文提供了有益的思路 ,我们感谢小组其他成员 : 丁南飞 、 江赛 、 李臻 、 邱艳芳 、 王兆旭和吴 刚 。文责自负 。 ① 即外部投资者以优质公司的高价与次级公司的低价的平均价来对未知类型的融资公司进行报价 。 ② 参见 : 文宏 ,1999 ,融资偏好与融资效率 《当代经济科学》 , 第 6 期。 ③ 在我国 ,证券市场处于发展初期 ,法规尚不健全 ,投资者保护力度仍不强 ,中小投资者并不能有力地从 上市公司的经营收益中取得回报 ; 但由于一级市场的超常收益率 ,所以上市公司总是能融到资金 ,但是 这些资金并没有投资于项目 ,也就是项目投资不足 。
张 超 群 江 彦 商 业 银 行 贷 款 : 解 决 投 资 不 足 问 题 的 有 效 信 号
在商业银行贷款仍为我国主导的融资方式的情况下 ( 见表一) , 商业银行作为上市公 司重要的债权人在参与公司治理 、 缓解信息不对称等方面的作用十分重要 。本文将 商业银行贷款引入公司的项目融资框架 , 指出外部投资者仅需观察贷款规模即可了 解公司的类型 ,亦即优质公司可通过控制贷款规模来发送信号 。本文运用博弈分析 法从理论上论证了该信号机制的有效性 。
表1 中国当前融资渠道比较 ( 单位 : 亿元 、 %)
1998 年 1999 年 939. 12 1. 14 31. 00 126 062. 8 153. 61 2000 年 2 069. 50 2. 31 53. 80 137 939. 2 154. 22 2001 年 1 251. 90 1. 30 45. 37 153 539. 8 160. 05 2002 年 961. 80 0. 94 37. 43 184 024. 5 179. 72
中国金融年鉴编辑部 。
三、 模型分析
( 一) 基本模型 Myers 和 Majluf ( 1984) 借助模型分析了信息不对称导致投资不足的过程 。我们将
通过一个简单的例子来阐述他们的模型 。 假设 : 1. 存在一个没有税收 、 没有交易成本的资本市场 。 2. 市场中存在大量的公司 , 分为两类 : 优质公司和次级公司 。公司的类型由其 现有资产价值以及投资项目的预期收益决定 。优质公司的现有资产价值和项目预期 收益较大 。公司类型是私人信息 ,即公司管理层知道自己公司的类型 ,而外部投资者 不知道 。 3. 市场中还存在大量风险中性的外部投资者 , 他们要求无风险收益率 ①。为分 析简便起见 ,假设无风险利率为 0 。在该假设条件下 , 外部投资者只要求期末收回投 资额 。 4. 公司管理层的经营目标是最大化原有股东的利益 。
所有公司都面临净现值为正的项目投资机会 。但公司没有闲余资金 , 所以要接 受项目 ,公司必须进行外部融资 。在模型中 , t = 21 时公司管理层了解到公司的类 型 , t = 0 时公司进行股权融资并投资项目 , t = 1 时实现收益并进行清算 、 分配收益 。 由于在期末清算时 ,外部投资者按持股比例分配资产 ,因此他们在 t = 0 时即要求确 定的最终资产分配率 。针对不同类型的公司 , 外部投资者要求的最终资产分配率也 不同 : 对优质公司要求的最终资产分配率较低 。但由于信息不对称 ,外部投资者并不 能区分公司的类型 ,从而在投资时要求平均的最终资产分配率 。这样 ,优质公司原有 股东的利益就会受到侵害 ,优质公司的管理层就可能拒绝融资和项目投资 ,即产生投 资不足问题 。 举例而言 ,假设 H 表示优质公司原有资产价值 , L 表示优质公司原有资产价值 ,
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本文结构如下 : 第二部分是文献综述及本文的分析视角 ; 第三部分是模型分析 , 包括介绍投资不足问题产生过程的基本模型及引入商业银行贷款规模信号机制后的 拓展模型 ; 第四部分是最优贷款规模的影响因素分析 ; 第五部分是本文的结论与后续 研究方向 。 二、 相关研究及本文的分析视角 关于投资不足问题的产生 。信息经济学中对逆向选择问题的研究始于 Akerlof ( 1970) 对二手车市场问题 ( lemons problem) 的分析 。Akerlof 指出 : 在买卖双方对二手商 品质量信息不对称的情况下 ,逆向选择可能导致二手市场的消亡 ,帕雷托最优的交易 无法实现 。该思想运用到资本市场上 ,其结果为 : 当外部投资者未能有效获取公司信 息时 ,股票发行者可能会降低融资的规模或频率 。Myers ( 1984 ) 以及 Myers 和 Majluf ( 1984) 将逆向选择引入了公司的项目投融资领域 ,他们认为 : 当外部投资者和公司管 理层之间存在有关公司现有资产价值及投资项目预期收益方面的信息不对称时 , 优 质公司为实施投资项目所发行的融资证券有可能被低估 , 其结果是优质公司的逆向 世界经济文汇 2003 第5期 选择行为 ,即优质公司可能退出融资并放弃项目投资 , 亦即导致投资不足问题 。另 47 外 ,公司管理层的道德风险行为也会导致投资不足问题 。Tirole ( 2001 ) 从公司治理的 角度指出 : 当公司在进行项目投融资决策时 , 公司的自有资金越少 、 管理层不作为 ( misbehave) 时可获得的私人利益越大 ,那么公司的代理成本越高 , 公司管理层越容易 放弃那些净现值为正的项目 ,即导致投资不足问题 。 关于投资不足问题的解决思路 。投资不足问题对整个社会来讲是一种福利的损 失 ,应当被消除 。Spence ( 1974) 提出的信号传递理论 , 可作为解决投资不足问题的指 导思想 。他认为 : 市场上具有信息优势的一方可通过某些有成本的信号向信息劣势 方传递信息 ,以降低信息不对称程度或者消除信息不对称 ,从而解决逆向选择问题 。 关于信号方式 。在上述指导思想下 , 公司可通过做出某些金融决策来向外部投 资者传递信息 。 John 和 Williams ( 1985) ,Ambarish ,John 和 Williams ( 1987) 提出公司可以 把股利政策作为信号 ;Allen 和 Faulhaber ( 1989 ) , Grinblatt 和 Huang ( 1989 ) ,Welch ( 1989 ) 提出公司以 IPO 低价发行作为信号 ; Choe ,Masulis 和 Nanda ( 1993 ) 提出公司可以通过 项目延期来发送信号 。另外 , 在理论上 , Krasker ( 1986) 提出项目规划 ( project scaling) , 即公司主动削减项目投资规模 ,也是一种有效的信号方式 ; Giammarino 和 Lewis ( 1988) 则提出优质公司设定偏高的定价来传递信息 。国内关于股票市场的信号选择和传递 问题的研究主要集中在股利政策的信号作用上 ,俞乔和程滢 ( 2001) ,陈浪南和姚正春 ( 2000) 等都对此做了理论和实证研究 。他们发现 : 就我国上市公司而言 , 股票股利有 着明显的信号传递作用 ,而现金股利则非有效信号 。另外值得一提的是 , 张 ( 2002) 认为外部投资者可以通过间接了解贷款质量来判断公司的信用状况 。但我们认为 , 影响贷款质量的因素 ,包括贷款条件 、 担保条件 、 偿还条件等等 ,一般都是银行与贷款 公司间的商业秘密 ,难以为外部投资者所得知 。因此 ,通过了解贷款质量判断公司类 型这一信号机制的可行性有待商榷 。 本文与国内其他研究最大的不同和创新之处在于提出了一种解决投资不足问题 的新的信号方式 : 优质上市公司可以通过控制商业银行贷款规模来显示自身类型 。
股票市场当年筹资额 股票市场当年筹资额/ GDP 年末股票总市值/ GDP 商业银行当年贷款额 商业银行当年贷款额/ GDP
48Βιβλιοθήκη 840. 00 1. 07 20. 46 86 524. 1 110. 44
世界经济文汇 数据来源 : ① 《中国经济景气月报》 2000 - 2003 年各期 ,国家统计局 。 ② 《中国金融年鉴 1999》 , 2003 第5期
图1 基本模型的时间表 事实上 ,外部投资者也有收益最大化的目标 ,但 Myers 和 Majluf (1984) 与本文的分析视角都是信号显示 对公司投融资决策的影响 ,所以为分析简便起见 ,假定外部投资者要求确定的投资收益率 。
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世界经济文汇
2003 第5期
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一、 引 言 在股票市场中 ,与公司内部人相比 , 外部投资者总处于信息弱势 : 他们并不了解 融资公司的类型 。为了保护自身利益 , 他们总是在公司进行股权融资时报以平均 价 ①。此时 ,优质公司就可能退出股权融资 。这种由信息不对称造成的优质公司的逆 向选择行为 ,会导致投资不足 ( underinvestment ) 问题 ,即当面临净现值为正但需要股权 融资支持的项目时 ,优质公司可能会放弃项目投资 。投资不足问题在我国股票市场 中是切实存在的 。近几年 ,我国不少上市公司用股权融资资金偿还银行贷款 、 存放银 ② 行获取利息或委托金融机构理财 ,而非投入招股融资所依据的项目 , 我们认为这是 投资不足问题在中国当前条件下的异化现象 ③。 解决上述逆向选择问题 ,其根本途径是缓解股票市场的信息不对称程度 。目前 国内的研究主要集中在完善强制性信息披露制度与外部审计制度方面 。然而 , 从实 践来看 ,在强制性信息披露制度的框架下 , 我国上市公司信息披露存在不准确 、 不充 分、 不及时等问题 ; 另外外部审计的独立性 ,特别是在美国 “安然事件” 发生之后 ,也已 越来越受到人们的怀疑 。 在上述两种制度的有效性受限制的情况下 , 上市公司是否可以通过自愿性信息 传递方式来解决投融资决策中的逆向选择问题呢 ? 在我国特定的金融体系下是否存 在上市公司可资利用的有效信号机制呢 ? 对这些问题的分析探讨正是本文的目的所 在。