资产定价主要理论及其发展历程综述
资本资产定价理论基础及模型综述_王彦军
梳理了经典资本资产定价的理论基础和模型构造， 是今后开展该领域进一步研究的基础。文章未涉及 衍生产品定价理论研究，衍生产品定价理论是资本 资产定价理论的延伸，其基于连续概率理论，并依 据几何布朗运动来分析价格的波动过程。
结合目前理论界和实务界的研究热点，主要是 针对证券市场产生的异常现象，诸如股权溢价、 IPO 异象、过度波动等进行的解释研究［３－５］。解释分 为三个方向，一是逐步放松经典模型假设，提高模 型的适应性和解释能力；二是改进现有估计方法， 从技术层面提高原有模型的精度；三是结合行为经 济学、计算实验等科学的发展，引入投资者心理等 因素，来更加真实的刻画市场参与者的决策过程， 从而揭示价格异象产生的原因[1-7]。笔者未来设想将 异质信念、市场因素、政府主导的制度因素综合引 入动态的均衡资产价格形成过程中［８］，构建更加符 合现实世界的理论优化模型，并对我国股票市场异 象进行实证检验，对参与者投融资决策、监管部门 政策制定等将有一定的指导意义。
无套利原理是金融衍生产品定价的理论基础， 是资本市场相对价格确定的前提假设，因此，无套 利原理包括以下几个方面。
1） 投资策略：根据马科维兹关于投资组合的 构建原理，投资组合是指个体或机构交易者所持有 的股票、债券、金融衍生产品等的集合，其目的在 于分散风险，如：假设一个投资者可以选择若干风 险资产 （股票） 和无风险资产 （国债） 组成的投资 策略 Φ = aiSi + βjBj，i，j = 1，2，…，n，其中，ai 和 βj 为投资于股票和债券的数量或份额，这就组成 了一个投资策略。
资产定价，首先要估计出市场证券组合的回报率，
而 APT 中证券的价格依赖于因素的回报率。
４ 基于行为的资产定价研究
上述分析基于经典金融经济学基本假设前提，
金融学中的资产定价理论研究
金融学中的资产定价理论研究金融学中的资产定价理论研究是金融学领域的重要分支，它研究资产价格形成的原理和规律，以及资产定价的方法和模型。
本文将介绍资产定价理论的发展历程、不同的资产定价模型以及其在金融市场中的应用。
一、资产定价理论的发展历程资产定价理论的研究始于上世纪50年代，当时的研究主要集中在股票市场和证券市场上。
马科维茨（Harry Markowitz）在1952年提出了现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory），该理论将投资者的风险和收益进行了量化分析，并提出了有效边界和资本市场线等重要概念。
这一理论为后来的资产定价研究奠定了基础。
在此基础上，夏普（William F. Sharpe）、林德纳（John Lintner）和马斯金（Jan Mossin）等学者相继提出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM），该模型通过将资产的收益与市场组合的收益联系起来，解决了如何衡量风险和确定资产价格的问题。
CAPM模型在资产定价研究中具有重要地位，被广泛应用于金融市场。
二、不同的资产定价模型除了CAPM模型，还存在许多其他的资产定价模型。
例如，套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）是由斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）在1976年提出的，它认为资产的价格取决于一系列因素的影响，而不仅仅是市场组合的风险。
套利定价理论通过考虑不同因素的权重关系，提供了一种解释资产价格波动的方法。
此外，Black—Scholes期权定价模型（Black-Scholes Model）是用于确定期权价格的重要模型。
Black—Scholes模型是由费雪·布莱克（Fischer Black）和默顿·斯科尔斯（Myron Scholes）在20世纪70年代提出的。
该模型基于随机微分方程和风险中性定价原理，通过对期权的市场价格进行数学建模，提供了确定期权价格的数学方法。
资产定价
资产定价理论发展综述摘要：资本资产定价模型是近几十年来西方金融理论中用来解决资产定价问题的一种经济模型。
该模型在资本市场上得到广泛的应用，同时也是是现代金融理论的核心。
本文通过对其发展进行回顾和总结，并对各理论及相应模型的内涵进行了描述, 最后对传统资产定价理论和行为资产定价理论进行了比较, 以期对我国金融理论和实践的发展有所帮助。
关键词：资本资产定价模型；传统资本定价理论；行为资产定价理论引言资产定价理论是现代金融理论的核心内容, 也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。
从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中, 有关资产定价的研究汗牛充栋, 并出现了百花齐放,百家争鸣的局面, 这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果, 这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。
无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。
1.传统资产定价理论阶段传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT) 和消费基础的资本资产定价理论，(CCAPM)等。
这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。
1.1现代资产组合理论Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。
其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。
现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。
Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。
一般来说, 资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。
资产定价理论文献综述
金融资产定价理论的发展李忠071014030本文对金融资产定价理论的发展历程与其方法论、主要成果和前沿问题进行了总结,主要综述了有关资产定价理论的内在发展思路及理论的局限性及其现实性的一些文献，按时间的先后顺序，整理了不同时期的金融资产定价理论的主流学说。
下面将有关的资产定价理论进行一个比较详尽的总结。
1. 现金流贴现模型20 世纪50 年代之前的金融学,被Haugen (1999) 称为金融理论的发展的“旧时代金融”(old Finance) ,是经济学中非常不起眼的一个领域,典范著作是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》以及亚瑟. 斯通. 丢寅的《公司金融政策》,其基本的析范式就是用会计和法律工具来分析公司的财务报表以及金融要求权的性质。
格雷厄姆和多德在1934 年《证券分析》一书中认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的,股票的“内在价值”取决于公司未来盈利能力。
很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对股票“内在价值”的确定有过深入的研究, 威廉姆斯1938 年给出的股票“内在价值”公式为:P =D1(1 + r1) +D2(1 + r2) 2 + ⋯+Dn(1 + r n) n +pn(1 + rt) n其中, P = 普通股的公平价值或理论价值。
D. 表示第t 年的预期股利,Pt = n 年时的预期售价(或最终价格) ,n = 水平年数,rt 表示第t 年的适当贴现率或资本化比率。
通过内在价值法的计算似乎可以得出股票的精确值,但根据国外长期的实证研究结果表明,它存在以下几个致命的弱点: 首先,要确定股票的“内在价值”,最关键的就是要确定其未来的现金流,在大多数情况下,未来现金流的确定涉及到整个市场的预期,通常很难确定。
为此,关于金融资产定价的早期研究集中在确定公司未来收益的现金流。
另外,第t 年的适当贴现率或资本化比率r ,也是难以确定的,从经济学的角度讲,贴现率应该等于资金使用的机会成本或投资者要求的回报率,贴现率构成要素如下: (1) 无风险回报率; (2) 风险补偿率。
资产定价理论实证研究及其发展
资产定价理论实证研究及其发展作者：王静来源：《金融发展研究》2015年第03期摘要：迄今为止，学术界关于风险—收益关系的实证研究始终未能取得一致、稳健的结论。
本文对当前国内外学术界的相关实证研究进行了全面的梳理和分类，根据实证结论将已有文献大致分成了三类：风险与收益正相关、风险与收益负相关以及风险与收益不相关或关系较为复杂。
本文重点探讨了国内学术界的研究现状，并认为从行为角度出发进行风险与收益权衡关系的理论与实证研究是极具潜力的研究方向。
关键词：风险—收益关系；波动性；GARCH模型中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）03-0010-08一、资产定价理论的诞生及发展历程股票市场的风险—收益关系长久以来被认为是金融理论研究的重中之重。
然而，欲解决这一问题，必须先追溯至资产定价理论的诞生。
资产定价理论之所以能够成为一个专门的研究领域而被确立下来，是许多经济学家共同努力的成果。
早期的工作主要是针对不确定性条件下量化模型的建立提出一些构想。
例如，费雪（Fisher，1906）首次提出了可以用概率分布来描述未来资产收益的不确定性。
资产定价理论的定量分析始于马科维茨（Markowitz，1952）的证券组合投资理论。
在有效市场假说的前提下，马科维茨在他的博士论文中提出了一套完整的“均值—方差”分析框架，建立了投资者行为的规范化模式，标志着现代组合投资理论的开端。
他将概率论与数学规划完美地结合在一起，合理假设证券收益率服从正态分布，因而得以用均值表示收益，方差表示风险，从数学上明确地定义了投资者偏好。
这样，一个原本亟待解决的复杂问题：如何在给定期望收益率的情况下，使得投资组合风险最低①，就被归结成一个简单的二次规划求最优解问题，即均值—方差分析。
基于马科维茨的“均值—方差”分析框架，夏普等（Sharpe等，1964）创造发展出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），将针对单个投资者的微观主体研究转向关于整个市场的研究，并由此与马科维茨分享了1990年度的诺贝尔经济学奖。
最新资产定价主要理论及其发展历程综述汇编
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
资产定价理论及其发展
• Benartzi（2001）的例子显示可口可乐公 司雇员将他们有权支配的养老金不少于 76%的比例投资到可口可乐公司股票上。
• 另外还有大量研究证明本土偏好偏差（ home bias）在全球多数投资者中广泛存 在，如Strong & Xu（1999）、Coral & Markwitz（1999）等。
2.衍生品定价理论 • 期货的定价
持有成本理论 延期交割费用理论
对冲压力理论
• 期权的定价
BSM模型 二叉树模型
三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学 1.市场异象 • Grossman-Stiglitz悖论 • 收益长期反转与中期惯性现象 • 期间效应 • 孪生股票价格之谜 • 收益率过度波动
究。给定不同标价情况下，同样的房屋的 估价均值有很大差距。
7.表征性启发式偏差
• 启发式是指我们面对大量信息时处理的经 验方法之一。表征性是指我们在评估事情 时，倾向于依据事件与某些事件的靠近， 而非依据概率进行判断。
• 例子：琳达谬误 • 琳达31岁，女，单身，性格外向，非常聪
明伶俐。她主修哲学，当她为学生时，时 常关注周围平等和歧视的话题。
应用
• 交易——专业投资人是亏损规避者吗？ • Locke和Mann（1999）对CME场内交易
员进行分析表明，这些立场坚定的市场职 业投资人也是卖出获利品种而尽可能的把 亏损品种保持较长时间。这再次说明了交 易者有亏损规避和处置效应的行为特征。 • 他们还发现，最好的交易员是那些亏损规 避不明显的人，因此，请记住，最好的交 易员卖出亏损品种而持有获利品种。
• 当你的观点受到新数据的挑战时，你有多 少次会说：“不要紧，这不过是个例外罢 了！”
资产定价理论文献综述
资产定价理论文献综述摘要：本文介绍了不同时期资产定价模型的主要形式和理论思想，从最初的资本资产定价模型到后来三因子模型，假设条件不断的放松而得到更符合实际的资产定价模型。
关键词：资产定价理论文献综述模型有效市场理论认为股票价格能够充分反映所有的信息。
所有的超额收益都是由某种风险因素决定的，传统资本资产定价模型认为市场风险能够包含所有的风险，所以capm模型研究了市场风险对超额收益的影响。
在有效市场理论的基础上，传统资本资产定价模型分别对投资者、投资市场、投资资产和投资期限做出了假设。
在投资者方面，假设了所有投资者以马科维茨偏好选择投资资产。
为了模型简单有效，还假设所有投资者对期望报酬率和风险看法相同。
在投资资产方面，模型假设市场上存在无风险资产和风险资产，并且投资者能根据自己的偏好投资任何资产，也可以任意借入和贷出无风险资产。
在投资市场方面，模型假设了投资市场是完全竞争市场，没有交易成本，投资者能自由进出并且及时获得有关市场信息，但投资者只能被动接受资产的价格，并没有能力去影响市场价格。
在投资期限方面，投资者只根据单期进行投资。
得出capm的传统形式：该模型表示预期收益等于无风险收益加上一个风险溢价，是证券市场线的斜率，用以表示单位市场组合方差的超额收益率。
β表示的是证券系统风险，rf表示无风险收益。
从以上模型看出，传统的资本资产定价模型认为资产的市场风险完全决定了资产预期收益，并且由于市场组合的收益是未知的，所以资产的收益也是未知的，这与有效市场假说的观点相辅相成。
由于在二十世纪八十年代后期，关于资产定价模型研究与之前的传统capm模型得出的结果冲突不断。
很多实证研究结论得出市场风险并不能完全解释股票超额收益。
传统capm模型中假设所有投资者都是进行单期投资，但这并不符合真实情况，因为投资者可以在不同期内根据自己的需求构建投资组合。
并且传统的capm模型并不能解释很多资产价格变动现象。
所以后来的学者开始研究资产组合的跨期选择，他们摒弃了单一期间投资的假设，并且重新假设投资者在不同时期作出消费和投资的决策。
经典资产定价理论综述
Financial View | 金融视线MODERN BUSINESS现代商业156经典资产定价理论综述肖琨小 中央财经大学金融学院 北京 100081摘要:本文从威廉·夏普提出的CAPM模型出发,指出其在理论与实证中的不足,从而从三个不同发展方向出发,全面梳理资产定价深化研究,逐步引入CAPM模型的各种拓展模型,从而较为全面的介绍经典的资本资产定价相关理论。
关键词:资本资产定价;APT模型;CCAPM模型;行为金融理论一、引言资本资产的定价问题一直深受金融市场领域乃至整个金融领域的关注。
研究最早起源于20世界50年代,随着经济、金融的不断发展,如今,如何有效的确定金融资产的价格仍是很多经济学家所面临的重大问题。
马科威茨通过把收益、风险分别定义为均值和方差,第一次从数量上解决了收益与风险的关系问题,资本资产定价模型就是在这一理论的基础之上提出的。
1970年,威廉·夏普率先提出资本资产定价模型:CAPM模型,成为资本资产定价的基础。
它的结论非常简单:投资的收益只与风险有关。
虽然,CAPM模型的提出非常成功,但还是存在着很多理论上、实践上的局限性。
首先,C A P M 的假设前提难以实现;其次,CAPM中的β值难以确定;最后,与之相关的实证结果令人失望。
因此,金融市场学家不断探求比CAPM更为有效的资本市场理论。
经济学家们大致从三个方面进行了改进:第一、将单因素CAPM拓展为多因素模型,如APT套利定价理论,Fama-French 三因素模型(提出SMB和 HML因素);第二、提出基于消费的CCAPM模型,将资产回报率与宏观经济变量联系起来;第三,由行为金融学理论对资产定价问题进行解释。
二、资本资产定价的多因素模型(一)套利定价理论APT该模型由斯蒂芬·罗斯于1976年提出,与CAMP模型相比,其最大的特点是利用套利概念定义均衡,并且该模型的假设更加合理。
套利定价理论的基本机制是:在均衡市场中,两种相同的商品必定以相同价格出售。
资本资产定价模型（CAPM）研究综述
资本资产定价模型(CAPM)研究综述2019-06-17摘要：资本资产定价模型（CAPM）⾃上个世纪六⼗年代建⽴起就成为现代⾦融学的核⼼研究领域，被⼴泛地运⽤于⾦融市场、消费投资决策、货币政策乃⾄宏观经济的估计和预测。
学者们对于CAPM模型的理论和应⽤作了⼤量的研究，取得了丰硕的成果，该研究领域内的多位经济学家因此获得了诺贝尔经济学奖。
我国由于资本市场发展较晚，对于CAPM模型研究略显薄弱，需要进⼀步发展，以便能够更好地解释资本资产定价问题，推动我国⾦融市场的发展。
关键词：资产定价；CAPM；风险；收益中图分类号：F830.9 ⽂献标识码：A⽂章编号：1005-913X（2016）05-0117-02资本资产定价理论的是在微观经济学基础上发展起来的，研究资本市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，进⾏风险分析、投资业绩评估和资本成本的计算，是近年来许多专家学者研究的热点。
资本资产定价模型（CAPM）是⼀个均衡定价模型，它是由美国经济学家在⼆⼗世纪六⼗年代建⽴的基于风险资产预期收益率均衡基础上的预测模型，随着这个模型的建⽴，资产定价理论迅速发展起来。
⼀、国外的研究（⼀）标准的CAPM模型20世纪60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特纳（John Lintner，1965）和莫⾟（Jan Mossin，1966）将马科维茨理论延伸成为资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。
CAPM将资产收益与市场组合（即资本市场均衡状态下的均值―⽅差有效组合）收益之间的协⽅差同市场组合收益⽅差之间的⽐界定为该资产所携带的系统风险。
⽅程表达式为：E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]其中：E（Ri）是资产i的期望收益率，RF指⽆风险利率，E（RM）为市场组合的期望收益率，它是指所有的风险资产组成的投资组合，β表⽰系统风险，是i资产与市场组合收益之间的协⽅差，即β=。
资产定价理论及其发展
考尔斯的研究结论
没有任何证据能够证实,能够成功预测股票市 场的未来趋势
3.2 1950’- 1980’ 资产定价理论
1、 基础资产定价理论 2、 衍生品定价理论
基础资产定价理论
在市场均衡条件下,单一资产或资产组合的收益由两 方面组成,即无风险收益和风险溢价
E(Ri)=R0+βi×[E(Rm)-R0]
资产定价理论及其发展
3.1 1950’以前的资产定价理论 1738年丹尼尔·伯努利发表的论文
《关于风险衡量的新理论》 1900年路易斯·巴舍利耶的博士论文《投机理论》 1938年威廉姆斯给出了股票“内在价值”
1933年考尔斯论文《股市预测指标能够准确预测吗》
威廉姆斯研究
P=
+
+…+
+
股票的内在价值关键取决于未来的现金流,贴 现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合, 因此股价的不确定性取决于公司未来现金流的 不确定性
无论是以股票收益率还是以价格—红利比来衡量, 股票价格的波动性都过于激烈,呈现出“过度波动”现 象
股权溢价
基于消费的资产定价模型认为,股权溢价由跨期的 消费边际替代率和股票收益率的协方差决定,由于实 际的消费增长比较平稳,所以高的股权溢价隐含了高 的风险厌恶水平,而高的风险厌恶水平又意味着高利 率水平,但实际的利率水平与理论预期并不相符
否定技术分析方法
amanzyl@
半强式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全 部公开信息。试图通过分析公开信息，是不可能取得超额 收益的
否定基本分析方法
amanzyl@
强式有效市场假设 当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信息不 但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人信 息以及未公开的内幕信息等
证券投资学 第三章资产定价理论及其发展
20世纪50-80年代的资产定价理论
APT是由ROSS在1976年提出的。该理论认为资 产价格受很多方面的影响，其表现形式是一个多 因素的模型，从而建立了证券收益与宏观经济中 其他因素的联系，相对于CAPM而言更具有实用 性。
这一理论认为预期收益是与风险紧密相连,以至于
使得任何一个投资者都不可能通过套利活动无止 境地获取收益。
丹尼尔· 伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年
路易丝· 巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法
对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其
未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在 此基础上提出了现金流贴现模型。
票的举动，这个时候，在周五收盘之前可能会出 现比较大的上涨（预期好）或下跌（预期不好）。 周末效应也称星期效应，是指股票市场的收益率 在一周之内有差异。国外学者对美国、德国、英 国等国家股票市场的研究结果显示，其周末效应 表现为收益率在星期一为最低，星期五为最高。 但国内学者对我国股票市场研究后多发现，上海A 股市场的周末效应表现为星期二的收益率最低。
“节日效应”
根据一些学者的研究结果，我国的“节日效应”以春
节最为明显，传统节日除中秋节外，元宵节、清明节 以及重阳节前后均有比较明显的异常回报。在我们的 经验中， “春节效应”在A股市场不断反复上演， “春节效应”所体现的异常收益规律也是我国股市所 特有的一个现象。股票市场上的“春节效应”是指春 节刚刚过后股票收益往往表现较好的一种现象。
3
“封闭式基金折价之谜”
封闭式基金常常溢价发行，但很快就在市场上以大 幅度折价进行交易。封闭式基金按照低于资产净值 的价格进行折价交易，即封闭式基金的股票价格低
财务管理 - 资产定价理论的发展
资产定价理论的发展一、资产定价模型的理论基石资产定价理论有两个理论基石，一个是期望效用理论，另一个是一般均衡理论。
期望效用思想可以追溯到贝努里（Bernouli，1738），他在《关于风险度量的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念，不过在当时他的观点对经济学的影响微乎其微，一个原因是在很长时间内风险都被排除在经济学假定之外，或者仅仅对其进行定性分析。
对风险决策问题的真正研究是从20世纪40年代开始的，希克斯(Hicks，1946)等人的研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对收益的概率分布的偏好，可以用均值——方差空间中的无差异曲线来表示，还提出了风险报酬概念。
冯·诺依曼（V on Neumann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。
资产定价理论包含着一般均衡思想。
阿罗（Arrow，1951）和德布鲁（Debreu，1951）开创了一般均衡模型，他们假定市场是完全的，也就是说，存在许多商品市场，每一种商品对应一个市场。
这一假设为分析一般均衡提供了一个框架。
如果每一个商品市场都是均衡的，那么一般均衡也就实现了。
这种完全市场的一般均衡实现条件过于严格，它要求市场数量几乎无限多，才能达到帕累拖效率。
后来，阿罗（Arrow，1953）开发了不完全资产市场的一般均衡模型，从而使一般均衡概念更加易于使用。
他指出，利用经济的时间结构，以有限的市场就可以达到均衡。
因为通过建立一系列与不确定结果相联系的依状态要求权，就可以构建出几乎完全的市场。
这提供了支撑资产定价理论的概念框架。
在阿罗的完全市场概念下，有可能对个人所关心的任何损失提供保险。
在一个经济活动中，若有可能对未来各种可能结果的变动范围提供保险，那么个人会更可能愿意承担风险，而不是把他们的所有的鸡蛋放进一个篮子里。
阿罗的理论框架为更结构化的投资者组合决策分析提供了基础。
二、资产定价理论的建立资产定价理论建立在组合理论基础之上。
资产定价理论及其发展
资产定价理论及其发展资产定价理论是金融学中的重要理论之一，主要研究资产价格形成的原因和规律。
该理论通过对市场供求关系、风险与收益之间的关系以及投资者的行为等因素的分析，旨在找到合理的定价方法，帮助投资者和市场参与者做出正确的投资决策。
资产定价理论最早起源于20世纪50年代的马尔科维茨（Markowitz）的均值-方差理论，该理论通过分析资产的预期收益率和风险（即收益率的波动性）之间的关系，提出了一种通过投资组合的方式来实现资产定价的方法。
随后，它得到了现代金融学家夏普（Sharpe）和利文斯顿（Lintner）的进一步发展，形成了CAPM（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型）理论。
CAPM理论认为资产的预期收益率与市场的风险度量因子有关，并以此为基础，提出了一个资产的合理定价公式。
然而，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现CAPM 理论在解释实际市场中的资产价格时存在一些局限性。
例如，它忽略了其他因素对资产价格的影响，如市场流动性、市场心理因素等。
因此，许多学者在CAPM理论的基础上提出了各种改进模型，如三因子模型、四因子模型、五因子模型等，以更全面地解释资产价格的变动。
另外，资产定价理论也受到了行为金融学的影响。
行为金融学认为投资者在做出决策时并不总是理性的，会受到情绪、偏见以及信息不对称等因素的影响。
因此，行为金融学的研究揭示出了投资者行为对资产定价的重要影响，同时也为资产定价理论的发展提供了新的视角。
综上所述，资产定价理论在金融学中有着重要的地位，通过对市场供求关系、风险与收益之间的关系以及投资者的行为等因素的研究，旨在找到资产定价的合理方法。
然而，随着金融市场的发展和研究的深入，资产定价理论也在不断发展，以适应实际市场的复杂性和多样性。
资产定价理论的发展可以追溯到20世纪初的马歇尔（Marshall）关于供求理论以及边际效用理论的基础上。
他们认为，价格是由市场供求关系所决定的，资产价格也是通过市场供求关系来形成的。
资产定价文献综述
•资产定价理论研究综述： Jenson(1972) ，Fama(1991)， Campbell(2000)，Cochrane(2001)，Grauer(2001)， Damson&Mussavian(2001)
二、资产定价理论演进脉络
宏观经济波动与资产定价
对传统资产定价理论的挑战
传统资产定价理论
现代资产组合理论
1976年罗尔提出多因素定价理论——套利定价理论（APT）。 其基本思路与以消费为基础的资产定价理论迥异，采用的是相对定价 法，而非绝对定价法。
3、套利定价理论评述
套利定价理论
优点 其理论基础是 “不存在无风 险套利机会”， 成立所要求的 条件比CAPM 弱。
缺陷
该理论没能确定 影响资产价格的 因素到底有多少； 对其进行严格意 义上的实证检测 也很困难。
1、理想经济状态下的资产定价模型——CAPM
• 1964年9月，William F·Sharpe 在《Journal of Finance》上发表“Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk ”。 •该文发展了Markowitz和Tobin等人的资产选择理论，研究资本市场均衡 条件下资产收益的确定，提出了全新的风险衡量方法，在一系列严格 的假设下，推导出了资产定价的公式，即“资本资产定价模型 （CAPM）”，也被称为“单因素模型”。 •1965年2月，J·Lintner在《Review of Economic Statistics》上发表论文 “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”。同年12月在《金融杂志》上发表“证券 定价，风险，分散投资的最大收益”。 •1966年10月，Mossin在《Econometrica》上发表论文“Equilibrium in a capital asset market”。
投资学中的资产定价理论研究
投资学中的资产定价理论研究投资学是一门研究资产定价和投资决策的学科，资产定价理论是其核心内容之一。
资产定价理论通过分析资产的风险和收益关系，帮助投资者做出理性的投资决策。
本文将探讨资产定价理论的发展历程、主要模型以及实践应用。
一、资产定价理论的发展历程资产定价理论的发展可以追溯到20世纪50年代，当时的研究主要集中在股票的定价上。
马科维茨在1952年提出了现代投资组合理论，通过构建有效前沿，解决了投资者如何选择最佳投资组合的问题。
随后，马科维茨与托宾在1958年发表了著名的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM），该模型通过市场组合和风险无关收益率的概念，揭示了资产定价与市场风险之间的关系。
二、资产定价理论的主要模型1. 资本资产定价模型（CAPM）CAPM是资产定价理论中最重要的模型之一。
根据CAPM，资产的预期收益率等于无风险利率加上市场风险溢价乘以资产的贝塔系数。
贝塔系数衡量了资产与市场的相关性，是衡量资产风险的重要指标。
CAPM模型为投资者提供了一种估计资产预期收益率的方法，对于投资组合的风险管理和资产配置具有重要意义。
2. 三因子模型三因子模型是对CAPM模型的扩展，由法玛和法玛于1992年提出。
除了市场风险溢价外，三因子模型还考虑了规模因子和价值因子对资产收益的影响。
规模因子衡量了公司规模对收益的影响，价值因子衡量了公司估值水平对收益的影响。
三因子模型相对于CAPM模型更加全面地解释了资产收益的变动，可以更准确地估计资产的预期收益率。
三、资产定价理论的实践应用资产定价理论在实践中有着广泛的应用。
首先，投资者可以利用资产定价模型对资产的预期收益率进行估计，从而做出合理的投资决策。
其次，资产定价模型可以用于评估投资组合的风险和收益，帮助投资者进行风险管理和资产配置。
此外，资产定价理论还可以用于估计公司的权益成本，为企业的投资决策提供参考。
总结起来，资产定价理论是投资学中的重要内容，通过分析资产的风险和收益关系，帮助投资者做出理性的投资决策。
资本资产定价的研究综述
段。下面将对现有文献从这三个方面进行归纳综述。 （一）贝塔是常数 从最初的 CAPM 模型到著名的 Fama-French 三因素
模型，他们都认为系统风险是不变的，因此将贝塔系数假 设为常数，也就是常说的静态资产定价，是最早的贝塔估 计方法。其中，最具代表性的就是 Fama-MacBeth 提出的 三步回归法：①在每个时点进行横截面估计，得出系数估 计值；②对所有时点的系数估计值求算术平均得出总体系 数的估计值；③求标准差得到标准误，进而得到 t 统计量。 这种方法奠定了贝塔估计的基础，后续的很多研究都是 在此方法上进行改进，且这是目前应用最广泛的方法。关 于静态 Fama-MacBeth 方法的实证很多，其中较为有影响 力 的 有 Chen、Roll 和 Ross 以 及 Fama、French 的 研 究。 Fama-MacBeth 的方法具有计算简单、容易理解的优点，但 也有一系列不可忽略的缺点，因此后来相继有人对这定价的研究综述
刘瑾瑜 华南理工大学经济与贸易学院
摘 要：自 20 世纪 60 年代提出以来，CAPM 在金融理论中占据了一席重要的位置，国内外对估计贝塔系数的研究 也层出不穷，并在这几十年期间取得了可喜的成果。资产定价的研究，在 CAPM 的基础上往多因素资产定价模型和动态 资产定价模型两方面发展，本文将按照这两方面介绍国外已有的一些研究成果。
（二）贝塔是观测变量的函数 大 量 研 究 发 现 无 条 件 的 CAPM 模 型 之 所 以 不 成 立 的一个主要原因是，实际中贝塔系数本身具有时变性。 Bansal、Viswanathan 发现了期望收益率和市场风险之间存 在非线性关系；Ferson、Korajczyk 发现贝塔系数的时变性 在统计上非常显著。这些经验事实鼓励研究者从简单的无 条件资本资产定价模型过渡到有条件资本资产定价模型， 即将贝塔值的估计建立在一系列具有时变特性的变量上。 例 如，在 较 早 的 研 究 中，Shanken 认 为 风 险 溢 价 因
资产定价理论发展概述
资产定价理论的前沿与发展一、引言资本市场上对资产进行定价理论大致如图1所示。
总的而言，资产定价理论分为两类：一类是主流经济学推崇的演绎法，理论论证严密但往往证明现实无力，因为现实很难满足这些理论严格的假设条件。
基本理论包括CAPM模型和APT模型等，另一类是通过历史数据找出规律预测资产价格的未来走势，包括广泛运用的技术分析、技术分析的延伸——人工智能和基于成交量的股价序列模型等方法和理论。
图1金融资产定价理论体系框架图二、经典理论及其修正模型（一）基本理论1、CAPM模型基本理论包括现代投资理论的先导，Makowitz的投资组合理论和Sharpe和Lintner的CAPM模型，该模型指出，在均衡市场中,市场投资组合是有效投资组合，理性的投资者的对每一项资产的期望报酬率由该项资产的相对系统性风险高低（贝塔系数）决定。
模型公式为r ＝R f＋β×（R m－R f），CAPM模型认为只要构建了一个市场组合，R f 已知的条件下，资产的期望收益率仅由资产的贝塔系数决定，所以可以看作是一个单因素模型。
CAPM模型具有严格的假设条件，这些条件的存在降低了其解释现实的能力，也促进的修正理论的发展。
主要的条件如下：（1）所有投资者都是风险规避的，理性的投资者通过选择有效的投资组合,实现期望效用最大化；（2）所有投资者处于同一单期投资，因而没有考虑跨期选择，我们知道微观经济学中理性的消费者追求的目的是消费效用最大化，因此在对资产定价时需要考虑跨期消费的影响；（3）存在可以无限制借贷的无风险资产，投资者偏好只影响无风险资产的配置；（4）市场是完全的，不存在任何的交易成本和费用，不会有任何的效率损失。
2、APT模型基本理论中Ross(1976)提出的套利定价理论(APT)也是C APM模型的一大发展，该模型认为通过复制出与待定价资产预期收益流量相同的价格已知的资产，就可以给资产定价，只要投资者能找到足够多的资产组合来寻求套利机会，市场总是能达到均衡，另外，APT 模型的多因素分析方法也是后来的FAMA 的三因素模型和Carhart 的三因素模型。
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资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
后来的研究者对股利折现进行了改进，并提出了现金流贴现模型。
因此，股利折现模型或现金流贴现模型成为最经典的资产定价理论之一。
20世纪50年代至80年代的资产定价理论20世纪50年代以前，现金流的确定是资产定价的核心，然而这种定价方式无法解决风险度量和风险溢价问题。
后来的学者则从这个角度进行不断的研究，1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》突破性的进展，标志着人们对风险的认识取得了为资产定价理论的发展奠定了坚实的基础。
马科维茨的资产组合理论否定了古典定价理论中关于投资者单一预期假设，即期望收益最大化假设，因为该假设要求投资者只投资所有证券中期望收益最大的证券或者证券组合，而与现实中投资者的分散化投资组合相违背。
资产组合理论在现实的基础上，提出了组合均值-方差理论。
用证券组合的均值代表期望收益，用方差代表组合的风险，投资者理胜的投资方式是实现预期收益最大化(风险不变)或者风险最小化(预期收益不变)的资产组合方式。
不同的市场组合代表着不同的均值-方差，投资者可以根据自己的风险偏好选择适合自己的投资组合。
因此，该理论不仅解决了现实中投资者分散化投资的现实，而且还告诉投资者如何有效地形成分散化的投资组合。
马科维茨对证券组合理论的主要贡献是，他正确地区分了单个证券的收益变动对整个证券组合收益的影响。
他认为，要使组合的风险变小，不能仅靠分散投资，而且要避免组合内不同证券之间的高度相关性。
马科维茨进一步证明了，如果投资者的效用函数只有收益和风险两个变量，那么投资者最有效的做法就是在效率边界上进行组合选择。
由于马科维茨对现代资产组合理论的开拓性工作，他获得了1990年的诺贝尔经济学奖。
20世纪80年代以后兴起的行为金融资产定价理论虽然预期效用理论、资产组合理论、资本资产定价模型和有效市场假说互为引证，体系完备，共同构造了现代金融学大厦，并且在20世纪六七十年代得到了实证检验的支撑，取得了辉煌的成就。
但是，正如物理学中相对论对经典物理学理论的突破一样，传统理论不能解释的“市场异象”往往是新理论产生的背景和突破口。
自20世纪80年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究或“市场异象”的不断涌现，为行为金融的兴起种下了火种。
例如格罗斯曼(Grossrnan)-斯蒂格利茨(Stiglitz)悖论：有效市场假说认
为，个人依靠收集信息无法获得超额收益，而格罗斯曼和斯蒂格利茨在1980年发表的论文“On the Impossibility of Informationally Efficient Markets”对有效市场假说的结论提出了质疑。
他们认为，在完全竞争的市场中，如果不确定性仅仅来源于未来收益的随机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至不存在。
因为在完全竞争市场中，交易者是价格接受者，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息，当全体交易者都不搜寻私人信息，那么价格就没有什么信息可汇总、传递;如果大家将不搜集信息视为共识，那么搜集信息就会产生超额收益，因此个人又有搜集私人信息的动力，这就是所谓的格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论。
总之，行为金融学在最近几十年得到了迅速的发展，众多经济学家投人到这一领域的研究之中，使研究成果日新月异。
2002年，行为经济学奠基人之一丹尼尔·卡尼曼(Dani el Kahneman)获得了诺贝尔经济学奖，将行为金融学推向了新的发展阶段。
相对于传统金融理论，行为金融学能够有效地解释许多传统金融理论难以解释的市场异象，与人类真实的投资行为更加接近。
但是，迄今为止，行为金融学还没有建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式，很多理论模型都只是从一个角度研究投资者的心理因素对资产价格的影响，因而行为金融学的完善与发展还有很长的路要走，它的发展程度还不足以取代传统金融理论。
从目前的发展状况来看，行为金融学有希望成为现代金融学突破的方向。