投资管理势道术

投资管理势道术
来源：长江商学院发表时间：2012-08-22
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什么是金融？我们常说，金融是资金的融通——这多少是中国式的文字游戏，一种文字上的简称，我们并不能从中了解金融到底是什么。

而且，在很多情况下，金融并不是为了融通资金。

比如，宝钢采购铁矿石，一般会提前签订协议，称作长期协议价，像在2011 年就确定2012年的采购价。

这属于一种商业交易中的金融行为，绝不是因资金匮乏的融通资金。

我们一般将金融定义为，在一个不确定的条件下，价值跨时间、跨空间的交换。

其中包括四个要素：一是不确定性；二是时间，把握时间是十分重要的；三是空间，它与时间相比重要性略低；四是价值，也是金融的核心。

最近二三十年是一个资本化的时代，金融资产规模的增长速度，远远高于实体经济规模的增长速度。

也就是说，资本化程度越来越高。

从存量上来看，本世纪初，2000年全球金融资产的规模是GDP规模的五倍。

看起来，每天的货币流通中有一大部分用于商品和服务的贸易，实际上只占2%；而98%从事的是金融业务，钱生钱的交易，如证券、期货、银行信贷资金的流动等。

金融行业一向受人尊重，但是现在的口碑并不好，这主要是由于前两年美国的次贷危机。

可以说，不管个人喜不喜欢，资本化的过程是大势所趋。

即使金融危机刚刚过去，金融的重要性也丝毫不受影响。

从中国的情况来看，资本的重要性同样日益提高。

普通高等学校的毕业生一般每月三四千块，一年收入在五万块左右。

如果一百万来从事民间放贷，一年能挣二三十万。

也就是说，一百万资金的利息，甚至可以相当于几个大学生的年收入。

财富分配的不公平性，正受到资本化的高度影响。

我们的税收改革包括个人收入调节税，它所调节的仅仅是劳动所得。

有意思的是，中国的贫富差距，主要不是工资造成的。

中国大量的亿万富翁，几乎不靠工资，至少工资不是主要手段。

工资，不再是我们获取财富的唯一手段。

金融讨论的问题，正是如何创造财富，如何进行投资管理。

无论是中国，还是西方发达国家，都已经是一个高度资本化的社会，为此我们需要知道如何应对。

一、是资本在中国经济社会中扮演的角色，远远超过一般人想象，像是资本与权力的结合。

二是资本和财富的不均匀分布，必然导致资源的不均匀分布，而资源又是创造财富的重要基础。

一个好的平台十分重要。

创造财富，勤劳很重要，但是最重要的一定不是勤劳。

像拉黄包车的骆驼祥子，肯定勤劳，但可能永远难以大富。

三是信息越多，不确定性越少，成功的概率也会增大。

四是拓宽视野。

投资之势
一般而言，投资既包括二级市场投资，也包括项目投资，即VC/PE。

基本道理是一样的，无论是二级市场还是VC/PE，投资的“势”是最重要的。

以前我在学术机构工作，也在实业公司任职。

十几年前，我是美联储的经济学家，之后回国任证监会的干部，现在是学者，也是金融的实践者。

比较下来，在中国或美国市场，投资的区别是显而易见的，中国的投机性更强。

为此，了解国内外经济金融大势是第一步。

这一两年，中国的股市表现低迷，二级市场大部分人没挣到钱，当然这与全球经济低迷有关，包括我们天天关注的欧债危机，更与中国国内经济形势变化与资本市场的自身缺陷有关。

现在，长江很多同学毕业后倾向于去PE投资机构，因为可能有更高的报酬，而且可以跟投，激励制度也比较完善。

但是我相信这几年，PE在中国会发生很大的变化。

以前，我们只关心一件事，被投公司会不会上市，因为上市之后肯定有不菲的回报。

但是，我们的发行制度，在不久的将来肯定会发生变化——原来的审核变成核准，上市会相对容易，随之而来的，发行的市盈率和投资的市盈率都会下降，也就意味着，被投公司上市未必可以为投资者带来高额回报。

香港现在就是这样，IPO的市盈率可能只是10倍到15倍。

显然，仅仅追求被投公司上市是得不偿失的。

将来，PE的竞争力在于选对上市公司，重点关注公司本身的发展前景。

那种一旦上市就是8倍、10倍高利润的日子不会长久了。

就像做房地产，今后投资对大势的把握将日益重要。

这就要求我们从三方面着手：行业热点/发展趋势，市场流动性（资金面、新股发行、再融资），个股技术分析（量能分析）。

我们既要着眼于宏观的行业趋势；也要关注宏观的政策走向，比如从国务院到证监会，可能出台的新法规、新政策。

投资之术
制度变化将使中国资本市场更成熟，更接近发达国家的资本市场。

为此，价值评估、分析的作用将日益凸显。

我们都知道，价值投资的祖师父是巴菲特。

他曾说过，在哥伦比亚商学院读MBA期间，学到的最有价值的东西，就是价值评估方法。

在美国时我曾与人合写过一本书，Wealth Forever，专门介绍股市投资的量化分析工具。

不过，我目前投资二级市场，一些分析工具也应用得不够专业，因为这确实需要很多时间。

但是，投资行为简而言之，就是两件事：一是Asset Selection，选择投资对象；二是Timing，选择时机。

这两件事与估值有关，具体而言，就是你的判断标准是什么，更看重哪些要素？像HR 经理招人，选择标准是什么？凭感觉选人，可能称职也可能不称职。

从理论上来看，人无完人，每个人都有优点和缺点。

但是，大多数时候，岗位的选人、用人有侧重点，比如德、能、勤、洁四项，有的岗位德更重要，有的能更重要。

这就需要一个评价体系，用各项指标对德、能、勤、洁进行量化分析。

比如，用加权平均的方法，根据各项指标的相对重要性，对指标赋以不同的权重，然后来综合考虑。

一个岗位对德的要求高，可以赋以40%的权重，远高于其他指标。

量化分析工具，一方面是基本面指标，另一方面是技术面指标，具体如何选用，需要看做短线投资还是长线投资。

长线投资更关注基本面指标，比如，看市盈率指标，看市盈率除以盈利增长速度得出的PEG指标，看未来行业的增长速度，看同行的盈利数据，就可以通
过加权平均的方法，得出这家公司的相对位置。

如果是长线投资，基本面指标的权重更高；如果是短线投资，技术面指标的权重更高。

此外，还需要适当采用资产组合策略来分散风险。

投资之道
从总体上来看，中国的资本市场和国外会越来越接轨，投资之道同样需要接轨。

巴菲特主要依据价值判断，量子基金的索罗斯更看技术。

那么，巴菲特的投资方法高深吗？和投行相比，简单多了，一般学习两个月就会很熟悉。

也就是说，成为巴菲特并不需要太高的智商，但是，为什么巴菲特这么少？因为，投资大多会受到自己的非理性左右。

现实世界里，每个人都是非理性的。

为此，做投资决策，尤为需要分析和自律。

大部分人缺的正是自律。

比如，不少人劝我，抽烟对身体不好。

这些人的好意我应该感谢，这是我初中时就明白的道理，可是为什么我还要抽烟呢？很简单，自律不够。

之所以投资犯了很多错，是因为在正确的时候没有坚持，因为我们不是非理性的。

近些年来，金融学已认识到这一点，行为金融学正在成为一门热门学科。

其中的代表人物，是一个普林斯顿大学的心理学教授。

其中一个很重要的发现称作“处置效应”，即非理性程度不同，对各种事情的感受也不尽相同，不同的心理状态又会影响你的行为角色。

简单来讲，人对得和失的感觉，是截然不同的。

比如，人在潜意识里是不愿意接受失败，失的时候，幸福感会减少。

假设你上午在澳门赢了一千万，下午又把它输掉了，理论上个人财富没有任何变化；但是实际上，你会很后悔没有及早收手用来消费。

也就是我们常说的，失去后才知道珍贵。

正因为得和失的心理感受是非对称的，人更在意“失”。

正因为怕失去的心理，投资时会犯很多错。

我们常说投资股票主要看未来的前景，好的股票已经赚了钱了，理论上当然要增加投资。

但是实际上，我们常常见好就收。

相反是差的股票，相信绝大多数人不愿意斩仓，因为这源于我们对失的恐惧。

盲目跟风，直把噪音当信息，也是我们投资决策时常犯的错。

为此，一定要了解信息来源，真正知己知彼，避免人云亦云。

中国的散户为什么赔钱的多？从逻辑上来看，因为他们并不真正了解庄家、机构、上市公司，却要与之博弈，就像小孩跟拳王泰森打架，结果注定是会吃亏的。

在商品交易中，买卖双方是固定的。

而在资本市场上，各方总是扮演两个角色，有时候是买方，有时候是卖方，实际上，这是一场更为复杂的博弈。

那么，什么样的人会取胜？一是有信息优势，二是有资源优势。

只要有逻辑思维，就可以进行投资，无外乎买涨卖跌。

如果博弈双方的信息掌握充分，你胜的概率是一半。

如果你比对方信息少，你对的概率就会小于一半，也就是说，输钱的比赢钱的时候多。

如果没有信息或资源优势，正确的方法是，我不跟你去博弈。

总之，中国资本市场目前远未成熟，非理性行为是中国散户投资收益的头号公敌。

虽然投资人都是不完全理性的，但是，的确有些人相对更理性，我们应该尽力成为这样一种理性投资人，多一些自律，少一些盲目跟风、过度交易。