基于经济周期的中国A股行业轮动的研究

（三）过热 经济增长率和通货膨胀均处在上升阶段，因为经济增长率提 前于通货膨胀上升，这通常说明着经济已经到达潜在增长率水平 上。因为通货膨胀对经济还没有很大的影响，所以央行对利率的
有色 采掘 家电 农林
07.1-08.3 1.466 1.476 1.511 1.585
（四）滞涨 经济增长率虽仍维持在较高水平，但已经开始降低。而通货 膨胀却仍处于上升过程，较高通货膨胀的危害开始出现。此时， 由于通货膨胀处在较高水平而且经济增长率也还可以，中国人民
[4] 中原证券 . 不同货币周期下的行业轮动与行业配置 [J]. 中 原证券研究报告 ,2010.
作者简介：侯效兰（1986-），女，汉族，山东临朐县人， 西南民族大学经济学院 2010 级金融学硕士研究生，研究方向：金 融市场。
（责任编辑：刘影）
（上接第250页）
由表 2 可以看出，在 5 次加息周期中，美元指数表现明显， 与利率呈现出很大的负相关性（利率提高，美指走强），一般来说， 黄金作为一种零利率的商品存在于市场中，黄金是与美元直接挂 钩的，美元的利率上调必然导致美元在国际市场中得到买盘的支 持，更多的人因为能得到利息而买入美元，那么在美元上调利率 的趋势中，就意味着黄金应该随着美国利率的上调而遭到抛售。 在美元的加息周期中，黄金的价格应该是整体保持弱势的，金价 下跌。但通过上表，金价与利率之间的负相关性并不明显，仅表 现出 2 次下跌趋势，与利率出现了偏离。
四、结论 通过以上分析，我们发现，从美联储利率和金价的历年数据 来看，两者之间存在着负相关关系，特别是当实际利率呈现下降 趋势且为负值时，金价上涨趋势特别明显。实际利率表示的是持 有黄金的机会成本，因此在实际利率为负时，人们更倾向于持有 黄金。 但在 1980-1986 年的降息周期中，降息与金价出现了一次明 显的偏离。当实际利率为正时，从 1980-2003 年期间，黄金的主 要趋势是下跌的。但是到了 2005 年至今，当实际利率为正时，黄 金的价格却是上涨的，金价和利率之间再次出现了偏离。 黄金价格的短期表现出现了与理论背道而驰的表现，主要是 因为市场操作心理预期所致，利率变化对黄金价格的影响早已被 市场消化。因此，利率结果一公布，黄金价格就反向而行了。当 然，影响黄金价格的因素还有很多，想准确判断黄金价格的走势， 还要从多角度来考虑问题，进行综合的分析。但我们考虑预期会 是导致偏离的一个重要原因，这也是下一步的研究方向。
本文中用工业增加值增长率表示经济增长，用 CPI 来表示通 货膨胀。时间从 2003 年 1 月至 2011 年 7 月，根据经济增长与通胀 组合的变化，我们把经济周期划分为四个阶段：经济增长下降，通 胀下降为衰退阶段 ; 经济增长上升，通胀下降为复苏阶段，经济增 长上升，通胀上升为过热阶段；经济增长下降通胀上升为滞涨阶段。
03.1-03.5
黑金
0.258
公用事业
0.287
交运设备
0.342
金融服务
0.408
（二）复苏
信息服务 餐饮旅游
房地产 黑金
04.11-05.2 0.049 0.051 0.061 0.017
家电 化工 交运 房地产
06.5-06.12 0.700 0.796 0.861 1.118
交运设备 食品饮料
有色
微恢复，且成本到达底部，跟利率和成本敏感的行业成长较快。 收益率较高的行业是：房地产、交运设备、采掘、有色。
05.3-06.4 0.325 0.439 0.523 0.596
餐饮旅游 交运设备
房地产 采掘
09.3-10 0.400 0.400 0.443 0.634
Times Finance 261
三、行业轮动的理论逻辑 （一）利率和成本 利率与成本降低，先会刺激可选消费，后沿产业链延伸 , 如 汽车——钢铁、工业金属、化工——采矿、电力、煤炭、石油； 房地产——建材、钢铁、有色、家电、机械。同时利率降低，货 币增多，直接推动大宗商品的价格上升。 （二）财政政策方面 政府进行扩张性财政政策，是经济复苏的推动力，一是要增 加基础设施建设的投资，会使建筑、建材、钢铁和有色的需求增加， 而影响煤炭、电力、石油、铁矿的需求。二是要鼓励新技术的运用， 目的是鼓励经济长期持续发展。 （三）出口方面 世界经济也影响着中国经济，一方面是国外旺盛的消费需求 推动必需品的需求，包括纺织服装、家具等，另一方面是推动机 电产品出口，且沿着产业链向下，即机电产品——机械、电子、 家电——半导体、钢铁、有色——煤炭、电力、矿石。 四、中国不同经济周期下的行业表现 我们根据经济增长与通货膨胀把 2003 年 1 月到 2011 年 7 月 分为四个阶段，找出每个阶段表现最好的四个行业。 （一）衰退 经济增长率和通货膨胀均降低，因为经济增长率往往提前通 胀到来，所以通货膨胀降低一般说明经济增长率下降已到末期， 此时，扩张性的货币政策和财政政策也应该开始。跟利率和货币 供应相关的行业往往复苏，与财政政策有关行业也受益，收益率 较高的行业是：家电、电子元器件、有色、房地产、交运设备。
有色 纺织服装
机械 采掘
09.11-10.04 0.291 0.3405 0.3625 0.3689
银行开始加息以应对较高的通货膨胀水平，防止通货膨胀持续上 升。在这个时期，因为需求降低，而利率和成本仍在上升。无一 行业出现绝对收益，持有现金是最好选择。以下行业比较而言收 益还可以：公用事业、交通运输、医药生物、食品饮料相对不错。
（wenku.baidu.com任编辑：刘晶晶）
262 Times Finance
金价与利率的负相关关系在加息周期中相对来说并没有在降 息周期中表现明显，意味着在这一时期中，是否还有其他的一些 重要因素对金价产生了影响，使其对利率的反向变动产生了偏离。
三、美联储利率维持不变与金价的关系 一般来说，美联储维持利率不变，有“准降息”的作用。当
美联储降息周期结束后，会有一段时间的维持利率不变作为观察 期。这段时期可能较长，一般经济仍显疲弱，需要逐步恢复到衰 退前水准之后再决定政策走向。但由于在 1971-2010 年共 30 年间， 这样维持利率不变的时期并没有形成非常明显的趋势，因此这个 样本区间的金价表现我们暂时予以剔除。
08.4-08.9 -0.322 -0.313 -0.288 -0.286
建筑建材 医药生物 交通运输 食品饮料
10.05-11.07 0.1089 0.1890 0.2168 0.3272
[2] Martin J Pring. 积极资产配置 [M]. 北京 : 中国青年出版社 ,2008(1).
[3] 美 林 证 券 .The Investment Clock—Special Report# 1： Making Money from Macro.2004.
家电 有色
08.10-09.2 0.095 0.095 0.116 0.164
经济增长率开始上升，通货膨胀却仍降低，但快到达底部， 这时候利率达到阶段最低，扩张性财政政策却还在进行。需求稍
电子元器件 交运 黑金 采掘
03.6-04.4 0.028 0.062 0.074 0.162
商业贸易 金融服务 食品饮料
【关键词】经济周期 行业轮动 投资时钟
一、文献综述 学者研究经济周期与资产配置模型始于 19 世纪 90 年代。 Sam.stova（1996）研究 1970 年到 1995 年间美国的经济周期与股 市各行业的表现，他将 25 年分为 4 个扩张期，3 个收缩期。其中 扩张期分为早中晚 3 个阶段，收缩期分为早晚 2 个阶段，认为当 经济从扩张转向收缩阶段 , 一般伴随股价的下跌与货币资金的减 少 , 当经济走向谷底时 , 央行会降低利率以刺激经济 , 这时公用 事业与金融行业表现最好。 美林证券公司在 2004 年发布的《投资时钟》报告中，统计了 美国 1973—2004 年的历史数据，根据经济增长和通胀的不同变化， 将经济周期分为萧条，复苏，过热和滞涨，其研究显示，在衰退 阶段债券收益率最高，在复苏阶段股票收益率最高，在经济过热 阶段大宗商品收益率最高，在滞涨阶段，现金收益率最高。 在国内，对经济周期与股市波动的关系，大部分是从货币政 策与股市相互关系来分析，中国金融产品种类少，且投资门槛高， 研究中国的投资时钟，应重在基于经济周期的角度分析 A 股行业 轮动。 二、经济周期的关键指标与中国经济周期划分 （一）经济周期的关键指标 宏观波动是一种周期性的由萧条到复苏再到高潮的循环变动。 按统计指标变动轨迹与经济变动轨迹之间的关系划分为同步指标、 先行指标、滞后指标。 先行指标主要用于判断短期经济总体的景气状况，我国一般 采用新开工项目数、基建贷款、海关出口额、狭义货币Ｍ１、工 业贷款等作为先行指标。一致同步指标是指与国民经济周期的转 变同时发生的指标，我国常采用工业总产值、社会商品零售额、 海关进口额、货币流通量、广义货币Ｍ２等作为一致同步指标。 滞后指标是指在指标的时间上相对落后于国民经济周期波动，我 国主要有全民固定资产投资、零售物价总指数、消费品价格指数等。 （二）中国经济周期划分
我们同样关注一下后危机时代的情况。2004 年 6 月 30 日至 2006 年 6 月 30 日，整整两年时间，美联储主席格林斯潘和继任的 伯南克为了抵御通货膨胀，先后 17 次加息，使联邦基准利率从开 始的 1% 上调至 5.25%。美元利率提高了 4.25 个基本点，升息态 度异常强劲，这也带来美国经济的强势，吸引了更多的海外投资者， 美元指数从 80.50 升至 92.50。那么黄金的走势如何？黄金价格 自美国启动第一次加息时的价格是 391 美元，而连续加息 17 次以 后的价格却是 598 美元，美元和黄金的价格走势相同，其他仅有 少数几次为反向走势。黄金在这段时间中同比增长了 52%，黄金 并没有和美国的加息进程保持一致出现下跌，而是在绝大部分时 间中独立上扬，并出现了一种同向的走势，美元的加息周期丝毫 未能影响黄金的走势。
参考文献
[1] Stovall Sam.Standard & Poor's guide to sector investing[Z]. McGraw-Hill，1996.
控制较平稳 , 财政政策也是平稳的。在这时期，由于需求缓慢回 升且通胀缓慢上升，各个行业收益率都较高，中游行业开始有所 表现。此阶段以下行业表现最好：农业家电、采掘、有色、机械。
食品饮料 采掘 交运 黑金
04.5-4.11 -0.146 -0.049 -0.038 -0.016
食品饮料 信息服务 医药生物 公用事业
五﹑结论 我们从经济周期角度来分析 A 股市场的行业轮动，通过经济 增长和通货膨胀来划分经济周期，先通过经济周期与行业轮动的 理论传导分析，后通过实证检验中国 A 股市场，得出了在不同经 济周期阶段，各行业的收益率也有差异，所以我们可以根据基于 经济周期的 A 股行业轮动来获取超额收益。
2012年第7期下旬刊 （总第487期）
时代金融 Times Finance
NO.7，2012 （CumulativetyNO.487）
基于经济周期的中国 A 股行业轮动的研究
侯效兰
（西南民族大学，四川 成都 610041）
【摘要】文章以中国 A 股市场为研究对象，试图发现中国经济周期与 A 股行业轮动之间的关联，考察经济周期不同阶段中 A 股行 业轮动规律，并在此基础上给出适宜的资产配置策略。